【总量夜话】临近跨年，如何看待政策演绎与行情主线？
来源： 陈显顺策略研究
宏观
【宏观：董琦】
核心观点：当前是防风险与稳增长的再平衡阶段：
1、不要对本轮地产调控对基本面的影响过度乐观，纠偏不等于刺激；
2、政策从防风险向稳增长转化，未来两个季度的信号将不断加强；
3、稳增长除了结构性的宽信用外，货币以稳为主，流动性对冲式的降准以及降息的可能性在明年上半年仍然存在。
我们从近期总理主持召开经济形势专家企业家座谈会，以及三季度央行货币政策执行报告出发对当前政策边际变化做一些判断。针对座谈会，我们认为会议整体释放出防风险逐渐向稳增长转化的信号，重提“六稳”、“六保”，对就业的重视程度显著提升。
会议提到“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力”，新的下行压力主要来自三个角度：一是供给端能耗双控以及限产导致的上游生产下行加剧，二是地产调控带来的地产投资、销售增速的明显回落，三是未来出口对经济增长贡献走弱。面对当前经济局面，会议重提“六稳”“六保”，并且特别强调“保就业保民生保市场主体”，对于就业压力的关注度再度提升。关于就业的问题，我们认为一方面当前国内劳动参与率有所下降，比较典型的就是农民工外出就业减少，同时年轻人（16-24岁）失业率10月创了往年同期的新高，而且向后看经济下行压力对就业的拖累可能还会加剧，因此跨周期政策打好应对的提前量，从防风险逐渐开始向稳增长转化，助力未来就业稳定。未来两个季度左右，稳增长的政策信号将陆续增多。
会议也指出宏观政策围绕市场主体展开，着重强调了对两类企业的支持，一是中小企业，二是煤电企业和碳减排相关企业。针对中小企业，预计后续在继续实施贷款延期、支小再贷款的基础上，会出台更多优惠的信用措施，以定向缓解中小企业经营压力。财政政策方面，对于市场主体的阶段性减税降费会加大支持。针对煤电企业的核心是解决冬季电力稳定供应的问题，保供稳价将延续，针对碳减排企业，央行已出台碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用再贷款。财政政策也将加大对能源结构转型的支持，尤其在明年财政发力提升的情况下，能源新基建将会成为重要发力点。
针对货币政策，基于三季度货币政策执行报告，我们可以捕捉到三点信号：
一是央行对经济定调更悲观，全球经济复苏放缓，供应链摩擦加剧，未来供应链瓶颈、能源短缺可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。同时国内经济面临阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大，稳增长压力抬头。
二是删掉“总闸门”，新增“稳信贷”，信用环境触底企稳后将有改善。未来结构性工具是稳信用主要抓手。支撑力量来自绿色信贷、碳减排支持贷款、普惠小微等。地产相关的按揭与开发贷可能有所恢复，但属于防风险式纠偏。不要对地产后续调控的刺激过分乐观，我们依然认为地产调控的一些核心政策短期没有转向可能，地产投资基本面的底仍然有一定距离。“以经济高质量发展化解金融风险”，意味着高质量发展的政策促进会进一步加强。
三是货币政策稳字当头，以我为主，未来外部政策对国内政策的扰动会非常有限。
固收
【固收：覃汉/潘琦】
核心议题：三季度货币政策执行报告对债市的影响。
事件：11月19日晚间，央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告。
制约因素从“结构性”到“阶段性+结构性+周期性”，稳增长压力加大。对国内经济的描述，改为“面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”。市场对国内经济下行已有共识，但分歧仍在于下行斜率是否会超出政府容忍底线，从而年底或次年初带来超预期的宽松。
央行维持“国内通胀压力总体可控”的判断，但措辞略变谨慎。删除了“不存在长期通胀或通缩”的基础，对于PPI的判断也偏向“短期内可能维持高位”。我们认为，PPI同比基本阶段性见顶，后续中枢下移确定性高，四季度CPI同比温和上行，通胀风险年底前暂时不会是货币政策的显性约束。
外部环境关注疫情扰动、供给瓶颈、政策转向，应对发达经济体货币紧缩，坚持“以我为主”。对全球经济的描述，改为“全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加”。央行认为发达经济体政策调整对我影响有限。不过，2022年下半年国内CPI走高+美联储加息的潜在组合，意味着上半年货币政策尚有宽松弹性，但下半年面临逆风。
删除了“总闸门”，下一阶段货币政策的灵活性提高，但“宽信用”信号强于“宽货币”，主要抓手仍在结构性工具，而地产需求端放松提供额外抓手。删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”，二者同时删除，无疑预留了后续相机抉择的空间，我们认为2022年宽信用的方向已经非常确定。
防风险的“底线思维”回归，为了避免硬着陆风险，地产政策边际放松仍可期。增加了“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的表述。短期来看，政策底的特征已经比较明显，但房地产行业下行趋势还无法逆转，政策边际放松仍有必要。
我们认为，本次报告释放的主要信号是，在经济压力加大和“底线思维”下，稳增长和防风险的天平发生了变化。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等相关表述，意味着2022年宽信用的方向已经非常确定。房地产政策进一步松动的可能性，在中小微、绿色等结构性工具之外提供了宽信用额外抓手。考虑到宽信用预期持续发酵增加了短空逻辑的确定性，地产“软着陆”概率上升降低了长多的确定性，我们维持对利率后市谨慎的看法。
策略
【策略：陈显顺/陈熙淼】
核心观点：临近年底分母端不确定性下降叠加宽松预期加码，跨年行情有望徐徐展开。结构上短期看好高景气赛道及金融反弹、中期看好消费切换，推荐券商/白酒/猪/元宇宙设备等。
大势研判：跨年行情徐徐展开。本周市场延续温和回升趋势，我们认为当前分子端下行预期充分，临近年底分母端宽松预期加码叠加风险评价边际下行，跨年行情有望徐徐展开。1）分子端：四季度经济增长面临“破4”风险，往后看市场对2022年一二季度的经济增长运行区间仍有一定分歧，但对经济动能的持续回落已成共识。映射至上市公司盈利端，预计至2022年二季度A股盈利增速仍将持续探底。但当前市场对分子端的下行已逐步预期，业绩空窗期盈利的负向拖累有限。2）分母端宽松预期：央行15日1万亿MLF熨平资金面，年内降准的概率进一步降低。但行至年底跨年资金面压力叠加经济下行压力加大，更宽的货币空间有待在年初开启，宽松预期将再次升温。3）分母端风险评价：7月以来政策风险与地产问题带来的高不确定性多次加剧市场波动，成为市场的核心掣肘。近期地产预期加速缓解叠加12月经济工作会议召开，不确定性将持续降低驱动风险评价下行。
金融反弹：跨年行情的开路者。跨年行情临近，结构配置上我们维持10月初以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”判断。当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力，10月地产数据加速下滑、企业端融资未见企稳信号，供需存在持续下行风险。但近期地产悲观预期逐步缓解：1）12日央行、银保监均再次提及“维护促进房地产业健康发展”，政策维稳信号愈加明确；2）近期多家央企开发商拟发行票据融资，房企债券融资渠道有望逐步恢复；3）需求端融资亦有缓解，10月新增个人住房贷款环比上升；4）此外地方层面，哈尔滨等地相继出台放松微调政策。我们预计地产政策仍有望进一步边际驱松，但并非脱离“房住不炒”框架，更侧重为供给端输送“活水”改善融资环境、疏通行业内部运转，缓解地产的资产负债表衰退风险。随着地产预期的逐步改善，金融地产板块的反弹将成为跨年行情的开路者。
消费切换：市场中期的重要主线。对于消费板块市场在担忧什么？市场认为疫情不确定性下需求侧修复节奏难以把握→需求疲弱亦使成本传导难顺畅→量价均存担忧，临近年底并非优选方向。但我们认为市场低估了下阶段CPI的上行可能：1）除需求端外，成本转嫁亦依赖于竞争格局的改善，当前中游制造与下游消费竞争格局均较过去显著改善，成本传导将较2016-2017更为顺畅；2）当前全球CPI通胀进入新阶段，美英德等国10月CPI同比分别高达6.2%、4.2%与4.5%，海外输入压力亦助推CPI抬升趋势。3）此外需求端亦不必过度担忧，三季度居民收入延续恢复性增长、外出务工农村劳动力基本恢复至2019年同期水平，消费者收入信心/预期指数均于9月企稳回升。伴随CPI的超预期上行，消费板块将成为中期市场最为确定的主线。
行业配置：高景气+金融反弹，中期看消费切换。1）金融反弹：券商/银行/地产；2）消费电子：高景气方向仍具稀缺性，重点关注元宇宙设备端等方向。当前元宇宙推动VR设备加速普及，Oculus Quest 2累计销量已达1000万台。据IDC预测，VR头戴设备的出货量将从2020年的约500万台增加到2025年的超过2800万台。3）中期看消费切换：逐步迈出预期底部，推荐白酒/生猪/乳业/汽车零部件等行业。
金工
【金工：陈奥林】
核心观点：经济数据低于预期，加剧宽货币宽信用的预期格局形成，市场进入进攻模式。在地产链风险端缓解催化下，小盘成长结构型主线加速形成，后市维持乐观。
复盘及后市观点：地产链风险端缓解，提振风险偏好。本周市场走势前低后高，一方面10月经济数据不及预期，经济下修盈利端迎来下行压力。另一方面，地产链风险端得到缓解，风险偏好形成向上拉动。站在当下，经济下修已是一致预期，接下来宽货币宽信用预期将不断强化，分母端提供的上涨动力相对分子端下跌压力边际提升，市场未来将是一个震荡上行的格局，仍然建议维持积极进攻的心态。在此背景下，未来结构分化将会加剧，短期地产链相关行业随着政策预期变化，会出现显著的反弹行情。而后，市场会进入预期博弈阶段，最终仍将是成长主线主导的行情。
风格及微观结构变化：宽货币宽信用预期强化，小盘成长强势格局逐步形成。在经历2017年上证50慢牛主导的大盘价值行情后，继而演绎为大盘成长行情，即2019年开始的核心资产行情。回顾过去5年，市场已经经历了5年大盘股强势格局，而2021年迎来转折。随着3月核心资产崩盘，市值风格向小盘倾斜趋势愈发明显。站在当下，随着经济下修，宽货币宽信用预期强化，市场风格将加速向小盘成长倾斜，中证1000有望迎来二次强势格局，小而美仍将是未来1-2个季度的交易特征。
板块配置：泛新能源内部轮动，光伏、智能汽车、氢能源、锂矿值得关注。周期上游短期随着地产政策预期回暖，对应钢铁、煤炭、有色板块内部小市值公司有望出现反弹行情。其中，锂矿价格相对其他大宗商品景气度显著较高，值得重点配置。此外，新能源概念不要断延展，内部形成子行业轮动格局。具体来看，其由新能源整车、电池等维度延伸到当前的智能汽车，包含汽车电子等相关零部件。在新能源车渗透率大幅提升的背景下，汽车电子相关个股将持续强势，推荐智能汽车ETF。此外，新能源上游继光伏、风电后，氢能源亦迎来上涨行情。但从产业空间来看，光伏竞争格局仍旧是最有优势的，其高景气格局不改，短期虽有估值端扰动，不改长期上行趋势，推荐光伏ETF。
新股
【新股：王政之】
核心议题：北交所主题基金热购，再议北交所打新和投资机会。
根据各基金的相关公告，8只北交所主题基金均属于两年定开的偏股混合型基金，每两年开放一次申购和赎回。19日开售当日的募资规模超过200亿，由于累计仅有40亿规模，汇添富和易方达基金的配售比例将低于10%，整体超募明显。如果去看各家基金的选股思路也凸显了成长特征，包括正在演绎的主线龙头股票，例如新能源汽车、光伏、半导体等行业；蛰伏期的逆向股票包括消费品、医疗器械；自下而上选择的小公司，长周期持股，在具体选股上，希望找到一批未来3-5年预估有比较确定成长空间的公司，这些公司的市值有较大的成长空间，关键还是要看公司成长的空间和其成长的速度。横向比较来看，对比科创板和创业板，目前北交所的PE估值水平为30倍市盈率出头，显著低于科创板和创业板。另外，目前精选层新股发行估值大部分都在15倍左右，具有比较好的安全边际。
‘专精特新’政策是近两年来支持‘小而美’企业发展的重要政策，也是国家创新驱动发展战略的重要一环。未来我们会重点关注受益于政策、行业景气度高的细分行业，其次作为中小创新企业，往往处于成长初期，未来可能具有较好的成长性。
1、目前“专精特新”小巨人中能够通过股票市场获得直接融资的企业较少：2019年至今，工信部陆续发布第一批248家、第二批1744家、第三批2930家专精特新小巨人名单，目前三批合计已有4922家。但目前A股上市企业仅315家，主板/科创板/创业板分别86/94/135家，占比6.98%。此外，在新三板挂牌公司359家，精选层/创新层/基础层分别12/131/216家。“专精特新”小巨人中能够通过股票市场获得直接融资的企业较少，而以扶持专精特新企业为定位的北交所将打通中小企业直接融资的通道，进一步强化多层次的市场结构。
2、三种定价方式，以网上定价或者竞价为主导：北交所上市流程与科创板和注册制创业板总体保持一致，部分上市审核权限授权交易所行使。交易所对申报上市的企业进行实质性审查并出具审核意见，若交易所审核后无异议，再提交中国证监会进行注册登记。证监会同意注册后，企业可顺利登陆交易所上市。北交所股票公开发行可通过发行人和主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价等方式确定发行价格。关于网上竞价：网上投资者按照不低于发行公告设置的最低申购价格进行报价。1）投资者有效申购总量小于或等于网上发行数量且已设置最低申购价格的，发行价格为最低申购价格；未设置最低申购价格的，发行价格为投资者的最低报价。2）投资者有效申购总量大于网上发行数量的，可采用高剔或基准价格变动的方法确认发行价。在网下询价对象分类方面，北交所将投资者分为AB两类（简化了双创板块的ABC分类）满足一定条件的个人投资者也可参与网下打新。在初始配售比例和回拨规则方面，不同于科创板和创业板超额认购倍数超过50倍时启动回拨，北交所在15倍时便会启动回拨，回拨触发点相对更低。
3、战配成为投资新方向：从精选层的公募基金获配情况中可以看出，由于全额缴款以及相对更容易拿到战略配售额度，相比科创板和创业板注册制下的IPO新股，精选层获配的个股绝对金额更高，单只新股配售金额超过500万的占到了半数以上，考虑获配个股同时还有6个月锁定期要求，目前涨跌分化差异巨大。在未来北交所的投资中，其实对个股研究能力提出了更高的要求。