来源：派克斯研究院

　　去年11月，市场情绪低迷，李蓓的一篇《站在新一轮牛市的起点》引发轰动。尔后一段时间，重磅政策陆续出台，推动市场快速反弹。这似乎印证了她“牛市”的观点。

　　而当市场情绪转为乐观时，她的权益仓位却大幅降低，这再次引发讨论，“说好牛市的起点，不过两月，你咋又减仓？”

　　不过，市场后续走势却如她仓位的真实反应。这一次，李蓓似乎又对了。

　　犀利的观点，果断的操作，李蓓是市场上的少数派。她坦言，自己的超额收益源于与市场主流观点的对立。

　　李蓓近期接受了《方略》的采访，而采访内容还并未流传开来。通过一些渠道，我们拿到了这次采访原稿，通读下来，感觉李蓓的观点依旧犀利。比如她谈到，

　　未来5到10年，中国股市投资“天亮了”；

　　消费还需等待真正的复苏；

　　互联网企业已经失去了成长性；

　　房地产将或将重回高点……

　　原稿很长，上万字，而李蓓自己也不再公开发文。若是将原采访稿直接放出来，大家看着会很累，重点也很难把握。

　　所以也就有了这篇重要内容精简版，并加入了我们派克斯自己的思考。这或许就是全网第一篇对李蓓最新观点的直白解读，值得大家转发、关注。

　　一．互联网不再成长

　　互联网不是周期性的变化，而是结构性的变化。

　　互联网早早经历了0~1的过程，当下渗透率已经接近100%，本身失去了成长的动力，从一个成长型企业变成了平台型企业是最终的事情。

　　电商买衣服、外卖软件，这都是基础设施了，已经是我们每天都在使用的东西了，它有什么成长性呢？现在往后互联网就再也不是一个新兴行业了。

　　二．房价、地价回暖已在路上

　　房地产企业市值回到高点是可能的

　　这两年地产经历了供给侧改革，部分房产企业出局，房地产行业的产能已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了30%~40%。

　　现在，房地产库存一点都不高。而且，企业的资产负债表受到了创伤，未来一到两年没有供应能力。房地产行业产能的持续不足可以预见。

　　所以只要需求从低位略微复苏，房价可能会涨，但这并不意味着房地产投资重回景气和繁荣。

　　对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的。因为部分房企出局，它的市场份额反而会增长。从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说它们能够拉动GDP，拉动经济需求。

　　房企的价值主要受地价与房价的影响，当下有些零星上涨，而市场少有反应。且因为资产负债表受损，就算股价上涨，资产增多，也会拿去填补之前的损失而非开工买地拉GDP。

　　三：消费复苏还需等待

　　今年一月前，市场的主流看法是中国复苏、美国衰退，于是卖美国股票买中国股票。甚至可能到2月海外仍然没有扭转这种看法。

　　但我认为本轮中国的疫后复苏跟曾经的美国、欧洲，甚至东亚的一些国家是非常不一样的。

　　首先从大的角度看，我们的经济周期所处的位置非常不一样。美国的居民部门经历了十几年的去杠杆周期，在疫情前后，它的居民部门其实是有很大空间和能力去加杠杆。

　　第二，美国居民部门的可支配收入的增速在前十年一直处于低位，平均2%多点。最近美国由于劳动力紧张，现在居民部门的工资增速已经上升到5%以上了。

　　而中国前十年的平均增速在10%左右，最近由于房地产部门的调整，失业率其实有所上行，最新一期的居民可支配收入的增速也降到了2%。

　　这两者背后的信心和消费意愿是非常不一样的。

　　第三，政府的态度和方法也不一样，美国在疫情前后进行了非常强烈的财政刺激，直接给居民部门发了大量消费券。而我们的财政更多体现在基建投资，给到了地方政府，非常间接地落到居民身上。

　　综合这几点，消费复苏会跟美国截然不同。

　　四：未来5到10年是中国股市的白天

　　1.财富未来10年更多分配到企业部门

　　财富在不同部门的分配，未来十年更倾向于分配到企业部门。

　　中国的私人企业部门分配比例在2011年达到了高点，然后一路下行，2018、2019年左右达到了阶段性的低谷，这两年略有上行，但是水平还是不高。

　　背后的逻辑是，2005年到2011年，制造业投资增速非常高，因此产能阶段性到达高点，收入与财富分配增多。

　　而自2011年后，产能阶段性过剩，企业开始降杠杆、减投资，所以企业的ROE（净资产收益率）从2011年到2020年一路下行。

　　当下，银行利率变低，企业融资成本降低，过去两年融资规模达数万亿，这能省下不少资金成本。并且，在不断扩大产能下，还能提高企业收入。

　　整体来看，我觉得当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点。在未来，企业在财富分配中的地位将得到提高。

　　2.企业出口拉动股票上涨

　　中国境内的出口和中国企业的出口，这两个概念可以分开。

　　中国境内的出口，份额继续维持，但是很难上升。过去三年，我们在若干重要的产业领域站在了非常好的位置，实现了很好的先发优势，也实现了很强的竞争力。

　　比如新能源汽车，现在我们是全球最大的汽车出口国；比如在高端化工领域，我们已经实现了对欧洲或者日韩的部分替代。

　　中国企业的出口，份额会上升。我们去越南、印尼、印度等建厂，虽然不是本土的GDP，也不是本土的出口，但是它切切实实能创造企业利润，并且能够驱动当地股市的上涨。

　　出口对GDP的拉动是有限的，后续对股票的拉动更大。企业出口份额会大幅上升，因为这些企业会在全世界布点，从国际贸易的角度来看，这对于股票市场盈利的拉动会是一个很主要的驱动力。

　　3.制造业进入下一轮朱格拉周期

　　制造业从2011年到2020年经历了下行周期，2020年后进入了上行周期。

　　背后的逻辑是，两年前是资本支出的最低点，同时是杠杆的最低点。

　　现在制造业投资利用银行相对低的贷款窗口，从银行借钱，进入新的加杠杆周期。制造业贷款突然大增，是所有贷款里增速最高的。产能利用率继续维持。

　　只要ROA（资产回报率）大于融资成本，那ROE（净资产收益率）就是提升的。我倾向于这个事情可以走挺长的时间。

　　从历史上来看，产能投资周期基本是十年一轮，甚至更长一些时间。本次从2021年开始，还在进行中。

　　当然，利率下去了迟早有一天会上去，产能投了迟早有一天要过剩。我做宏观对冲，周期对我来说跟每天太阳升起月亮落下一样，是一种客观规律。我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。

　　五．驱动牛市的三大因素

　　牛市无非就三个驱动因素。一是盈利上升的驱动；一是利率下行流动性宽松的驱动；还有一种是风险偏好的修复。

　　现在来看，盈利的复苏非常温和，也没有大水漫灌，甚至流动性边际是收紧的。

　　而去年10月底开始的一波上涨，几乎都是风险偏好的修复，到目前为止，已经缺乏进一步的动力了。我倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。

　　从长周期来看，我更倾向于市场是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。

　　结语

　　去年11月政策驱动带来的投资冲动，已熄灭在近两月的3300点保卫战中。

　　企业的业绩修复还在路上，市场的结构性行情演绎至顶峰，当一个板块的成交额占整个市场的40%时，是新时代的真正降临，还是市场的一次疯狂，难以做出正确的判断。

　　但正如李蓓所说，“以前的“水牛”绝难重演，市场的重心将会在长期震荡中缓慢上升”。

　　当下的市场确实过于波云诡谲，若真觉得前方人流拥挤，这次不妨不合群一次，毕竟“错过”总好过“犯错”。

　　风险提示：基金投资有风险，投资需谨慎。本文中的任何观点、分析及预测仅供参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议。