原标题 中金：央企考核体系优化的意义
来源 中金点睛
中国特色估值体系建设市场关注度升温
1月24日，国资委在国新办举行的新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”、“引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”[1]。1月25日至26日，证监会召开2024年系统工作会议，强调“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系”[2]。政策引导结合近期多部门发声支持资本市场，相关领域关注度明显提升。
央企考核体系过去以基本面指标为主，本次调整意味着兼顾价值实现维度。2019年起，国资委开始逐步完善中央经营指标体系，主要聚焦基本面领域，首次提出包括净利润、利润总额、资产负债率在内的“两利一率”指标体系；2020年加入营业收入利润率和研发经费投入强度，形成“两利三率”指标体系；2021年，增加全员劳动生产率指标，形成“两利四率”体系；2022年，将“两利四率”指标的目标任务定为“两增一控三提高”；2023年提出“一利五率”指标体系，即用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标，以提升企业权益资本投入产出效率和现金流安全。从价值考核角度，国资委此前在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中表态“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系”，此次明确表态研究将市值作为价值实现的重要指标，并且有望纳入对中央企业负责人的考核，将央企发展与其上市平台企业的市值变化挂钩，赋予市场一定的权重来优化评估央企负责人的经营管理成效。我们认为这有助于引导中央企业负责人在重视经营管理效率的同时，也更加注重股东利益，有望探索增持、回购、分红等多样化市值管理手段，对提升上市央企股东回报具有积极意义。
央企市值管理纳入考核体系为中国特色估值体系建设关键环节。党的二十大报告深刻阐述中国式现代化的科学内涵，在此背景下2022年11月证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。我们认为从结构上来看，A股估值并不均衡，突出体现在部分银行及国有上市企业估值存在长期偏低现象。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，也反映未来基本面的预期，我们在此前发布的《国企低估值的解析与优化》中认为，过去十年的国企改革成效显著地体现在国央企基本面的改善，利润率和盈利能力大幅提升、债务问题缓解且自由现金流改善，但估值仍进一步下行并处于较低水平，估值不仅相比民企存在折价，也明显低于海外龙头公司，可能更多反映的是投资者对国央企中期成长性、治理机制和信息不对称等层面的考量。本次研究将市值管理纳入央企负责人的业绩考核，有望成为解决估值结构问题的关键环节，从中长期维度，央企负责人或有动力进一步优化公司治理，加大市场化机制建设，如1）加大回馈股东的力度，适度提升分红比例和回购股票，有利于提振投资者信心和优化资本结构，尤其在当前成长景气领域相对稀缺且利率中枢下行的环境下，现金流优质且稳定高分红的公司更受到市场关注，分红率中枢的提升也将提升企业的估值中枢。2）通过各类资本运作方式来推动要素生产率提升，获取新增长点，如进行战略式重组、专业化整合和分拆上市等；3）更市场化方式提升激励效率，如股权激励、员工持股等；4）上市央企积极同资本市场沟通交流，提升信息披露质量且改善信息不对称问题，也有助于改善投资者对企业的认知。
上市央企经历近期修复行情后，估值仍明显偏低，具备投资吸引力。2022年底以来央企股价有相对表现，估值得到一定程度的修复，但截至1月26日，上市国企整体PE（TTM）/PB估值为11.65X/1.03X，上市央企整体为9.99X/0.91X（2023年高点为11.2X/1.04X），相比之下非国企估值为30.0X/2.06X，当前上市央企仍处于破净状态，股息率高达3.5%，相比其它板块仍具有较强的投资吸引力。从行业内部来看，多数行业央企相比非国企也存在市净率估值折价。与海外各行业的一流企业相比，我们重点观察的国有银行、建筑、油气、电信和煤炭等领域，市值体量整体仍有提升空间，市净率估值普遍存在折价。各行业估值折价的原因有所不同，银行、建筑ROE并不低，但PB折价明显，可能与账面价值认知分歧有关；电信、油气的PB估值折价基本与ROE明显更低相匹配。当前煤炭、油气和电信等大型央企现金普遍充裕，且资产负债率相对较低，具备加大分红和回购力度来优化资本结构、提升ROE和市值的条件；建筑央企的关键可能在于解决应收账款占比偏高和现金流相对不佳的问题。
上市央企估值市值具备继续修复空间，重点关注三条投资思路：1）资本开支相对较低，自由现金流较为优质的央企，能够支持稳定高分红的央企，或者当前现金资产占比较高但分红率不高，具备直接提升分红水平潜力的央企；2）当前估值或市值水平处于历史偏低水平，现金流或现金资产水平足以支撑回购股票的央企，尤其是曾经采取过股票回购的央企该方面意识可能更强；3）具备并购重组预期的预期投资机会，重点关注战略新兴产业的央企机会，包括实施战略性重组和新央企组建，以及推进专业化整合等。我们基于相应投资思路梳理部分关注标的以供参考，完整内容请详见报告原文。
图表1：2013年以来国企改革路线图
资料来源：国资委，中金公司研究部
图表2：2024年国资委保持“一利五率”目标管理体系，具体要求“一利稳定增长，五率持续优化”
资料来源：国资委，中金公司研究部
图表3：地方国企/央企PE（TTM）分别为15.3x/10.0x
注：数据截至2024年1月25日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：地方国企/央企PB分别为1.3x/0.9x
注：数据截至2024年1月25日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：多数行业的国企相比非国企的折价幅度较大
注：数据截至2024年1月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：重点大型银行及央企估值较海外龙头折价明显
注：ROE预测值来自Bloomberg一致预期；市值和估值数据截至1月25日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：银行、建筑、电信和石油石化行业的大型央企普遍相比海外龙头存在PB估值折价
注：1）市值和估值数据截至2024年1月25日；2）预测值来自Bloomberg一致预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：2019年以来央企的规模较大的股票回购
注：选取回购计划上限规模超1亿元案例 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：2019年以来央企大型重大资产重组案例梳理（不完全统计）
注：市值数据截至2024年1月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https：//www.gov.cn/lianbo/fabu/202401/content_6928389.htm
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7459642/content.shtml
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本文摘自：2024年1月28日已经发布的《探索中国特色估值体系（6）：央企考核体系优化的意义》
李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
朱嘉懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123040067
刘欣（金麒麟分析师）懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090
(来源于:查股网)
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