来源：六里投资报

　　稳博投资总经理钱晓珺、艾方资产董事长蒋锴，日前在明星私募投资报告会的一场对话中，对近期量化投资遭遇超额回撤等问题分享了自己的观点。

　　稳博投资与艾方资产均是知名百亿量化私募，

　　前者成立于2014年，凭借期货高频交易起家，2019年开始布局股票量化策略，2020年转向资管领域后，管理规模迅速突破百亿大关。

　　艾方资产的创始人蒋锴早年曾在华尔街从事绝对收益投资，2008年回国后曾任职于东方证券并组建另类投资团队，直至2012年成立艾方资产。

　　在本次圆桌论坛上，量化投资人们就春节前的超额回撤等话题分享了自己的看法。

　　钱晓珺表示，虽然这一次超额回撤暴露了集中于微盘股的流动性问题，但这之后，也可以看到市场上主流的管理人开始进一步思考、进步、迭代、成长，在经过这一波后，会在风控上进行更严格的把控。

　　蒋锴表示，过往大家思考比较少的是量化基金的资金属性，这一次的回撤令管理人们更多地去思考产品的设计问题。

　　对于不同的资金属性、不同的产品类型，量化管理人后续应该有更加针对性地对策略和模型去进行设计。

　　投资报（Liulishidian）整理精选了钱晓珺、蒋锴的交流内容如下：

　　对于因子入库

　　更加注重逻辑性而非结果

　　问：虽然最近这几周量化的超额波动还是巨大的，但是回顾过去，量化跑赢大盘的能力还是有一定的优势。

　　我们如何看待过去几年，总体上量化对于主观表现的差异性？以及在接下来，我们是怎么去看待的？

　　钱晓珺：大家知道，其实量化的一个传统流程是从数据开始，一直到因子，然后再到模型，然后再到信号，其实它是一个非常——

　　你不能说流水线，但是它是一个程序化的流程。

　　我们在各个流程上面，也会自己去做一些调整。

　　关于投资逻辑的问题，其实各家也会碰到这个问题。

　　比如说，我们在做因子的筛选入库的时候，我们对于投资逻辑这一块，我们的筛选权重是非常高的。

　　对于我们现在来说，可能投资逻辑这块，我们甚至会到50%。

　　简单来说，如果这个因子是有效的，但是提交给我这个因子的研究员，他说不出或者他无法用一个数学的形式，表达出他的投资逻辑，

　　可能只是说从结果上告诉我它是有效的，那么对于这个因子来说，可能我们就不会把它入库。

　　这也是我们量化在过程当中逐步的一个调整。

　　第二点，在产品形态上，对于量化管理人来说，可能还是要根据：

　　第一，市场的情况；

　　第二，资方的需求；

　　可以再去做一些产品的创新。

　　尤其是经过年前两周，以及年后现在是第二周整个市场的波动，我觉得给量化管理人以非常多的思考。

　　一些老的东西，或者说过去三五年的东西和模式，包括更多从风控角度，我们是不是需要有一些调整？

　　量化更适合

　　过去三年的震荡市

　　回到问题的主线，就是关于主观和量化，其实这是一个非常大的问题。

　　任何一个场合，你都不能说主观跟量化孰优孰劣。

　　我个人的观点包括两个方面。

　　第一个方面，主观和量化，其实它是适应于不同的市场。

　　偏牛市或者偏上涨的市场来说，我会觉得从贝塔的角度，可能主观会更有利，它的爆发力会更强。

　　过去两年、三年的时间，我觉得这个行情正好是一个震荡，或者说震荡偏负面的行情。

　　在这样的行情下，量化它围绕着超额去做的特性，它就会比主观有一个天然在产品形态上的优势。

　　第二个点就是在于，我觉得量化，其实它策略上的广度，或者说它的维度可能会比主观更好一些。

　　比如说，过去这两三年的市场，假设一个中性策略，它可以把产品收益中的贝塔给去掉——

　　或者我说的严谨一点，贝塔的一部分可以去掉。

　　那么在这样的情况下，面对指数或者说行情的波动，

　　可能中性策略，在整体产品的波动上面，给到投资人的感觉来说，它的风险更可控。

　　从主观的角度，它并没有这样一个对冲工具的概念。

　　所以，在产品形态上来说，量化可能在过去两三年也会有一些优势。

　　节前调整引得量化

　　整体规模下降30%

　　第三个点，简单说，大家会比较关心，过去两三年确实量化会更好，那么 2024 年会怎么样？

　　我们下午早些时候也在讨论，目前量化这个行业来说，经过年前这一波的调整，国内量化整体的规模其实下降了不少。

　　实话实说，我们分析一下，觉得可能差不多 30% 多的一个规模下降。

　　这个规模下降，其实对于这个行业，或者说对于各家管理人来说，我觉得是一件好事情。

　　因为前两年大家一直提到的是关于策略容量，关于因子的拥挤度，那现在这个规模来说，大家可以认为，我们回到了一年甚至一年半之前。

　　所以，对于各家来说，它整体的策略容量，策略的实施有效性上来说，其实是更舒服的。

　　还有第二个非常重要的点，我觉得经过节前这一波，各家管理人在风控这一块，包括我们，也会做得更严。

　　包括一些非相关性上面，投资的集中度上，我们都会去做一些相应的调整。

　　所以一来，容量空间更大；

　　第二，大家对于风控这块可能会更重视。

　　所以两块结合起来的话，我会觉得，后续量化的空间还是很大的。

　　从专业角度

　　更多进行独立地思考

　　问：您对极端风险怎么看待？比如节前最后一周，只要在全A里面选股，必然都会遭遇一个比较大幅度的超额回撤。这种情况我们该怎么去应对？

　　钱晓珺：对于量化管理人来说，这几周的时间大家都去做了一个充分的思考。

　　我们作为专业人士，要对一些说法有自己独立的判断。

　　首先，我会认为，量化这个行业确实可能会受到一些小的质疑，包括市值这一块。

　　比如说对于稳博来说，我们的 1000 指增也会受到一些质疑，有些人质疑说你是不是偏小市值？或者说你们偏小微？

　　我可以这样跟你说，我们把中证 2000之后定义成小市值，

　　那你把中证 2000，包括之前300，500，1000，加在一起，一共是3800。

　　5000多支票，减掉3800支之后，大概是1500支票左右。

　　中间再把一些 ST 之类的，不能交易或者流动性比较差的票去掉之后就是1000只。

　　1000只对标到 5000多只比例是多少？

　　20%。

　　所以，20%的小市值，并不意味着说我是偏小微的。

　　这是第一点。

　　中证2000缺乏

　　合适的对冲工具

　　第二个点，回到节前发生的极端事件。

　　大家提到关于小微的一些风险，当然核心的风险我相信大家都理解是一个流动性的问题。

　　除了流动性的问题之外，对于量化管理人来说，当然我们会去考虑整体的集中度问题。

　　大家如果去看节前的最后一周，四个交易日，我们看到一些主力机构的资金，它的流向其实是有分化的。

　　特别是第二天、第三天，和第四天其实完全不一样，这个我不细说，大家可以自己去回顾。

　　在这样的情况下，你又碰到了一些流动性的问题。

　　对于量化管理人的产品，你去做调仓的时候，你可能不得不被动地去做一些选择。

　　举个例子，比如说对标1000指增这个产品，你最终的持仓形态可能会偏两端。

　　当你偏两端的时候，其实在那一周的行情中间，你会受到很大的伤害。

　　对于量化管理人来说，300、500、1000都有对冲标的，但对于2000或者说偏小市值的这个标的板块，没有一个完整的对冲工具。

　　我们认为也是这次流动性风险的一个原因。

　　所以从这个角度来说，其实我也同样呼吁，监管能在衍生品这块补充。

　　我觉得这是对于市场极端风险控制一件非常重要的事。

　　对于量化管理人来说，这一次特别集中在微盘股的流动性问题。

　　这个问题，其实昨天也同样都发生了。

　　但是我们可以看到一个非常好的现象，

　　市场上我们认为比较成功的管理人，再次面临微盘股的大幅度下跌时，在回撤幅度上，各家应该都已经有了非常大的改进。

　　所以你可以发现一个什么问题？

　　就是量化管理人其实也在进步。

　　或者，用我们的话说，其实我们也在不断地迭代，我们也在不断地成长。

　　风控这块，对于对我们稳博而言，在一些策略的集中度，或者说产品类型的集中度上，我们也会去做一些变化。

　　更多地思考量化基金

　　负债端的资金属性

　　问：蒋总对这个问题的看法是怎样的？

　　蒋锴：其实关于这个事的来龙去脉、技术分析，很多新闻报道、自媒体都说了很多。

　　我从两个不同的维度说说我们的感悟。

　　第一个维度就是，其实过去十几年，我们量化行业，从国外到国内有三次比较大的整体的全行业的回撤。

　　一次是2007年华尔街的Quant Meltdown，

　　还有就是咱们 2014 年底那次大小盘风格的差异，

　　再有就是这一次。

　　这三次我自己都亲身经历了。

　　2007年的时候，当时正好在美国工作。

　　我自己的感悟有两点。

　　第一就是，你身在其中的时候，即便是我们作为一个专业的投资经理，我们可能都认为自己的模型跟别人挺不一样的。

　　到最后发生整体行业回撤的时候，其实都特别一样。

　　不管你有独门的因子，独门的优化模型什么的，等到最后回撤，发现所有人都在一起回撤，没有不回撤的。

　　包括这次其实也一样。

　　我们每家量化私募现在军备竞赛的水平，从人才到算力到数据，已经跟过去5年前，或者 10 年前不可同日而语了。

　　大家都可以去跟华尔街去掰掰手腕了。

　　但是在A股这样一个独特的、封闭的市场里面最终做出来的东西，在极端风险出来的时候同质性还是很强的。

　　所以我也在思考，除了大家讲的细节，到底要不要成分股比例控在多少，要不要大小盘怎么怎么样。

　　这些我觉得是一个“术”的层面，

　　从“道”的层面，是不是我们在产品的设计上面也尽量做一些差异化？

　　我想这可能也是，我们作为这个行业的从业者，避免未来再碰到这样踩踏的时候一损俱损的办法。

　　第二个感悟就是，我们自己作为管理人，我们做资管，投资和交易模型只是我们工作的一部分。

　　还有就是，我们要做负债端管理，

　　我们募集来的是什么样的资金？是什么样的期限？资金属性是怎么样？它能承担什么样的风险？

　　我们的投资人想要什么？他们能承受什么样的波动？

　　我举个例子，现在也是全球头牌的对冲基金城堡集团Citadel，之前他们曾经碰到了大概百分之三四十的回撤。

　　但它最后就扛过来了。

　　因为它的资金属性决定了，它这些钱没有被赎回，也没有被清盘，也没有到止损。

　　后面一年，2009 年它就暴力反弹，后面就越走越顺。

　　但是这波危机可能对很多同行的影响就很大。

　　比如说，大家可能历史最大回撤，中性策略就3个点，那我现在放到 6个点，止损线放在 9毛2，可能一把就爆了。

　　包括有些可能是一些机构的钱、理财子的钱，他根本承受不了回撤，

　　一回撤他马上就赎回了，然后造成大家规模的大幅缩减。

　　所以我也在想，我们针对不同的资金属性，针对不同的产品类型，应该有针对性地对我们的策略和模型去进行设计。

　　其实每家管理人都非常优秀，都能做出很多优秀的模型。

　　但是大家以前可能在这个点上面思考的比较少。

　　我超额特别强，我这一套超额，应用在所有的产品，不管是高杠杆的DMA，还是指增还是中性都一样，可能最后不是这样。

　　另外也希望，未来随着我们市场的金融创新工具越来越多，

　　比如说有2000的股指期货，甚至未来可能有更多的期权品种，能帮助我们把投资组合的收益风险特征提升得更加优秀。

　　也能够让我们的投资组合做得更加稳健。

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