【方证视点】股权财政催生下的国企改革 —— 0313
来源：伟哥论市
作者：赵伟
提高地方国央企盈利能力后增发、甚至出售国有持股以获得收益，这会是内陆地区政府维持营收、化解地方债务风险的“一剂猛药”，大概率也是经济周期切换时的最优中继，纵向参考我国历史国企改革路径与步伐，2020-2022三年中央国企改革成效颇丰，我们认为，2024年会是改革概念从中央国企向地方国企铺开的一年，针对A股市场而言，此时也是最好的布局时机。
针对当下的经济环境与政策背景，我们梳理了以省级单位划分的地方国企数据库，并从行业、企业性质、第一大股东所持股份占比、地区及指数形态五个维度进行筛选与定量分析，最终确定了一批优质标的作为当下市场的投资建议股票池，后续我们也将针对不同政策的释放、经济状况的更换等背景对股票池进行更新，具体选股逻辑与背景的介绍如下。
1 引言——2024年是地方国企改革之元年
2024年3月，备受市场关注的“两会”落下帷幕，本次政府工作报告中，国有企业改革发展议题被再次强调，报告提出：完善中国特色现代企业制度，打造更多世界一流企业。深入实施国有企业改革深化提升行动，做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力。建立国有经济布局优化和结构调整指引制度。
国有企业改革向来是一个值得认真审视的长周期主题，2022年，国企改革三年行动收官，深化改革之路的手段继续频繁释放。2023年新一轮“三年”开启，12月底，中央经济工作会议提出，要深入实施国有企业改革深化提升行动；2024年1月，国资委宣布将市值管理纳入央企负责人考核，引导央企提升对自身市值的重视程度。这些来自证监会、国资委等不同监管机构的政策均指向进一步规范、支持和引导国有企业改善治理、重组、监管和资产保值的统一目标。
回顾2023年A股市场，大盘AI主升浪热度极高的同时，处于“伴飞”位置的“中特估”同样收获了一波波澜壮阔的行情，在2023年大盘年跌幅3.70%、个股跌多涨少的背景下，中特估指数（8841681）、国企改革指数（8841591）年涨幅分别达到12.68%、6.93%，走出A股市场年内少有的逆势上涨。
2024年开始，科技创新、产业控制、安全支撑成为了后续国企改革路线中的新增关键词。2024年年初中央提出将市值管理纳入考核，“两会”再谈国央企改革重要意义，按照以往惯例，国资指数在每一轮国企改革行动开始后均有一定程度的提升，“国企改革”这一永恒话题再次活跃于人们的视野中。
但区别于市场观点的，我们认为，2024年会是地方国企改革的元年。纵观我国经济发展至今，新质生产力需求迫切的同时房地产、基建热度骤减，土地财政难以为继。3月9日，国务院下发14号文件，明确了天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个重点省份化债政策，我们可以看出，以上12个省份中内陆地区、经济条件相对较差的省份占绝大多数。
除地方化债逻辑外，“科技强国”主题的风正在从高新发展地区陆续“吹”到地方省份。2023年，以中国金茂、华夏幸福、招商蛇口等公司为首的北上深经济发达地区大型国央企率先做出了资产重组与改革的表率。经统计，全A股市场中地方国企共949家，市值占全A股市场比例约22.85%，按省级（包括直辖市）单位划分的地域分布如下，如此可观的体量与占比，进入2024年后，所处经济发达城市之外省市的相关企业也同样应该引起我们高度重视。
提高地方国央企盈利能力后增发、甚至出售国有持股以获得收益，这会是内陆地区政府维持营收、化解地方债务风险的“一剂猛药”，大概率也是经济周期切换时的最优中继，纵向参考我国历史国企改革路径与步伐，2020-2022三年中央国企改革成效颇丰，我们认为，2024年会是改革概念从中央国企向地方国企铺开的一年，针对A股市场而言，此时也是最好的布局时机。
针对当下的经济环境与政策背景，我们梳理了以省级单位划分的地方国企数据库，并从行业、企业性质、第一大股东所持股份占比、地区及指数形态五个维度进行筛选与定量分析，最终确定了一批优质标的作为当下市场的投资建议股票池，后续我们也将针对不同政策的释放、经济状况的更换等背景对股票池进行更新，具体选股逻辑与背景的介绍如下。
2 以史为鉴，可以知兴替——国企改革发展历程梳理
第一阶段——国企经营权的改革（1979-1984）
1979年7月，国务院颁布了《关于扩大国营工业企业经营自主权的若干规定》等五个文件，首次国企改革浪潮正式开启，这也宣示着国企从完全计划经济模式转向了自主经营、自负盈亏，同时推进利税改革路径，实现国企放权让利。
1979年初，国家在北京、天津、上海选择了首都钢铁公司、天津自行车厂、上海柴油机厂等8家企业作为扩大自主经营权的试点。上述几家公司也成为历史上首批国企改革的公司。 在当时沉重的财政负担以及面临的国企亏损情况愈加严重的情况下，国企改革的主要目的就是为了激发企业活力，而事实也证明，当年的改革确实取得了不错的成效，国家财政终于由连续两年的赤字转为盈余135.41亿元。
时间推移至1984年，部分集体和国有中小企业开始股份制试点，改革正式进入政企分离阶段，1986年开始，国有大中型企业先后实行了两轮承包制。在国有企业的管理上，党委领导下的厂长负责制转变为厂长直接负责制。
这一阶段随承包责任制的全面推行，供给端得以释放，以食品、纺织、家电为代表的轻工业成为经济的重要支柱产业，相关产品产量实现爆发式增长。这一时期，国企仍占据经济中的主导地位，因而也是经济繁荣的最大受益者，实现了全方位的规模扩张，国内生产总值及职工平均工资都开始了迅速的增长。
第二阶段——管理制度的改革（1993-2002）
国企改革第一阶段末，国内经济出现了较为严重的通胀，央行于1993年5月进入加息周期，一系列货币紧缩政策释放后，经济过热的情况得到控制，市场的非理性繁荣开始降温。但经济降温叠加重复建设带来的产能过剩、债务过重等问题，国企面临盈利转差、亏损加重的困境。
1997年，国有企业“扭亏脱困三年计划”启动，通过“抓大放小”、债转股、减员增效等一系列改革措施，实现了国有企业产能出清、扭亏为盈，并最终以国企规模的收缩换来了盈利的改善。国有控股工业企业职工人数从1995年最高点开始迅速降低，短短5年左右的时间减少了一半的人数，这也是部分国人记忆中影响范围最广的“下岗潮”。
同时在这一阶段，在1993年，党的十四大第一次提出建立社会主义市场经济体制，同时在十四届三中全会中通过的《关于建立社会主义市场经济体质的若干问题的决定》中，明确了国有企业建立现代话企业制度的目标和步骤；在1997年，党的十五大强调了国有企业的现代企业制度。
在这一阶段中，国有企业基本完成了股份制改革，但国企体质改革仍不彻底，盈利能力弱的问题依旧存在。
第三阶段——监督管理体制改革（2003-2012）
为解决国有大型企业所有者缺位问题，国务院于2003年成立国资委，作为国有企业出资人代表，履行监管职能，因此我们将2003 年国资委的成立作为国企改革进入监督管理体制改革的分界点。同时，国资委的成立也代表着以股份制为主要形式的现代产权制度改革启动。国有企业间开始兼并重组，国企减至11万多家，央企减至113家。
而在这一阶段，对于资本市场影响较大的则是股权分置改革，股权分置改革也可作为我国股票市场进入全新阶段的分界点，2005年6月16日，证监会公布《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》中，明确上市公司在股东大会通过股权分置改革方案后，控股股东可通过二级市场把不上市的国有股变为上市的流通股。
“股权分置改革”就是非流动股股东以股权对价方式换取流通权，实现了非流动股在二级市场的交易，这给国企改革带来了契机，实现国企改革市场化，解决了国企改革中重要的阻碍问题。从此有关通过重组实现国企改革就成为A股市场重要题材，国企重组推动结构行情也层出不穷。
第四阶段——深化改革阶段（2013至今）
经历了前期计划到市场过度、市场出清提高盈利、现代产权制度改革三个初始过程后，2013年开始，国企改革工作正式进入“深水区”，以十八大召开为初始节点，深化国企改革之路正式开启，以分类改革为前提，以发展混合所有制经济为突破口，相关各项改革继续推进。
初步设计与试点制阶段：
2013年11月，党的十八届三中全会正式提出，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司；2014年7月，国资委在中央企业开展国有资本投资、运营公司试点。先后分3批在央企层面开展21家试点工作，通过横向组合、纵向压缩、授权放权，市场化等方式促进改革实施落地。同时30个省级国资委也改组组建国有资本投资、运营公司120余家。
2015年8月，重磅“1”号文件《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台，“1+N+X”政策体系正式宣布形成。其中“N”是指多个专项政策文件，“X”是指国企改革多个专项行动；2016年2月，“十项改革试点”正式出炉，较“四项改革”试点相比增添了针对性、细致性指示，并将范围从央企扩展至地方国企。
2020-2022年，国企改革三年行动方案启动，围绕8项重点任务深入推进改革，注重“双百企业”和“科改示范企业”的示范引领。2020年6月，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》此次三年行动方案是对“1+N”政策体系的细化：2021年1月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发的《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》，则是对国企改革三年行动方案有关工作要求的落实，率先推进相关工作，对核心骨干人才等符合要求的激励对象，采用超额利润分享机制。
3 新质生产力+地方化债+市值管理新规??
——改革概念注入新动能
三年行动收官后，国企改革正式迎来跨越式提升阶段。新阶段锚定高质量发展，聚焦做优做大做强以加快补齐服务国家战略的短板。与 2020-2022年方案相比，2023年开始，改革重点落实于现代产业体系、国企科技创新、高水平自立自强的追求，国企应对重点领域和国家战略安全保障做出代表性作用。
2023年开始至今，有关国企盈利考核的标准逐渐明确落实于行动，“两利四率”到“一利五率”、“新三年”计划的印发，直到2024年初国务院宣布拟将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核范畴。
我们认为，从“旧三年”到“新三年”的过度中，市值管理纳入考核这一政策是中央释放的最为明确的可以将国企改革与资本市场挂钩的信号，在资本市场的战略意义逐渐提升的现阶段，国央企不能再只注重经营而不重注自家股票走势，要像民企那样参与到二级市场当中来，这一手段具有强制性，意义重大。可以预见的是，国央企的市值管理会成为后续资本市场中的常态化工作，央企、国企会拿出真金白银来维护自家股票走势，真正意义上的“价值投资”或在此刻正式开启。
此时我们需要重提“中特估”这一概念，1H2023中特估主题的强势领涨记忆仍然深刻。“中特估”全称中国特色估值体系，来源于2022年金融论坛提出概念，范围主要涵盖以中国电信、中国联通、工商银行等国央企上市公司，拥有长期稳定的盈利、市值、分红等硬性指标，但由于缺乏想象空间的原因导致估值持续偏低，此类低估值高分红央企龙头是当时A股估值的“洼地”，应重新审视并给予合理的估值空间。于是在2023年上半年，各路资金纷纷流入这类官宣被低估的国有企业中，“中字头”热度走出了一波较为强势的上涨。
截止3月12日，中特估指数（8841681）、国企改革指数（8841595）自2月5日探底以来涨幅分别达到11.93%、24.60%，尤其是在2024“两会”再提“做强做优主业”后，国企改革热度重启。我们认为，现阶段我国资本市场发展需要克服的首要问题在于如何平稳的脱离房地产这根“拐杖”，过渡至以科技创新为核心的价值投资体系。直接融资渠道下，基于二级市场估值将成为重要的风险定价锚，资本市场承担的资源配置功能得以据此发挥。
央国企作为我国经济主力军，发展相对民企而言更为平稳，分布行业趋向金融、民生、公共事业以及稳定风格等板块。盈利能力稳定，利润和现金流增长平稳，资金与融资成本优势大，偿债能力和杠杆稳定，这些优势不能仅仅在间接融资渠道中发挥作用，2024年我国经济增长主基调仍围绕“稳定”二字，大盘进入3050点密集压力区的同时，外围市场消息面风波不断，也就是说，从企业价值到资本市场，再从资本市场到估值体系，此时的国企改革再次成为最好的维稳与上涨中继。
在上一轮“三年计划”初始，2020年中央经济工作会议强调的重点在于稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。自国企改革推动以来，随着现代化企业制度的建立以及一轮轮的 “优胜劣汰”，目前仍存在的同质化国企已较少，未来国企改革的重点还是在整合上下游产业链优势的外延式并购重组以及引入非国有资本的混改式重组为主。本轮新“三年计划”将重心移至新质生产力，科技创新“国家队”则有望成为新一轮热点。
我们在筛选出了当前A股市场中的中央国有企业和地方国有企业后，考虑到《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以2020年为开启之年，我们筛选出在2020年后披露过重组信息，并剔除所有已完成重组、重组失败、或暂停实施的个股。而在国企的规模选择中，我们将地方国企的比重调大；且在房地产下行、“土地财政”难以为继的背景下，寻找新的财政收入增长点、弥补财政资金缺口成为地方政府迫在眉睫的问题，所以我们在行业的选择中铆定与地方政府收入挂钩、与股权财政接替土地财政概念相关度较高的行业，如交运、公用事业等。
对于证券市场而言，国企改革无论是从整合资源的角度来说还是提高行业集中度的角度，对企业都是较为利好的刺激。尽管可能存在短期的波动，但从中期的视角来看，国企改革对于相关行业和个股来说都是难得的投资机会。
国企改革新一轮“三年计划”开启，改革进入深水区后的前进方向已经明确，改革之路任重道远，依旧是A股市场永恒的话题，但新的开始也为A股市场带来了新的结构性投资机会，综上投资逻辑，我们提出了国企改革“五维度”选股法：
选股条件包括但不限于：混合所有制模式条件下，建议关注处于与经济提振主要关联度较高的行业个股，如环保、交运等，重点在于土地财政萎缩、欲通过资产注入的方式进行市值管理的地区；盘面上看，个股处于阶段性底部且成交量处于逐步稳定释放过程中等等，股池示例如下：
(来源于:查股网)
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