专题：保护中小股民权益、呵护市场投资信心：查股网315投资者保护论坛

　　3月15日，查股网315投资者保护论坛在北京北京举行，北京盈科（上海）律师事务所律师凌铮出席并发表演讲，他表示，全面注册制实施后，对上市公司的监管由事前行政审核的强监管，转为纠纷发生后的法治规范。除了证监会对上市公司信息披露违法的严格查处以外，投资者应当更加谨慎注意上市公司披露信息的真实性，并且也应当更加关注遭遇上市公司违法披露信息时的维权途径。

　　以下为发言实录：

　　自新《证券法》实施以来，投资者权益保护和维权工作发生了一系列变化，全面注册制的实施使我们认识到对投资者、尤其是中小投资者的保护力度须进一步升级。一方面投资者证券索赔的案件数量和索赔规模再创新高，证券代表人诉讼制度实践深化，投资者维权更便捷；“示范案件”的审理方式逐渐普遍，投资者维权效率显著提高。而另一方面，随着新司法解释的适用以及审理证券纠纷的专业法院不断增多，此类案件的专业程度也在不断提高，中小投资者的维权诉求也迎来了更大的挑战。

　　2023年共有156家A股上市公司被证监会立案调查，其中因涉嫌信息披露违法违规而遭到立案调查的达110家，占比超七成。同时，中国证监会及各派出机构作出的信息披露违法行政处罚案件共计188个，违法事由主要集中在财务造假、关联交易披露不规范、资金占用、违规担保等23个事由。行政机关对上市公司信息披露的监管力度延续了多年来的高压态势。然而主要依赖于司法程序的中小投资者维权呈现出新的特点。

　　首先，投资者起诉时间提前。2022年初，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》出台。由于虚假陈述新司法解释明确取消前置程序，在证监会尚未作出处罚的情况下，投资者依据初步证据，也可以起诉索赔，加上诉讼时效通常自证监会立案公告之日起算，为避免时效风险，往往需要投资者提前起诉。

　　其次，中介机构被追责的情况明显增多。由于专业的证券中介机构未能勤勉尽责，对上市公司财务造假难辞其咎。因此，在投资者启动证券维权诉讼时，被列入被告席的除了上市公司外，还有可能包括会计师事务所、保荐机构、财务顾问、评估机构、律师事务所等。

　　第三，诉讼方式呈现多样化。如特别代表人诉讼模式下的康美药业案、泽达易胜案；普通代表人诉讼模式下的飞乐音响案、辉丰股份案等都迎来判决。

　　在代表人诉讼形式下，单一案件诉讼人数增至几千人甚至上万人；诉讼金额提升到亿元级别，如康美药业被判赔偿投资者24.59亿元。

　　全面注册制实施后，对上市公司的监管由事前行政审核的强监管，转为纠纷发生后的法治规范。除了证监会对上市公司信息披露违法的严格查处以外，投资者应当更加谨慎注意上市公司披露信息的真实性，并且也应当更加关注遭遇上市公司违法披露信息时的维权途径。

　　这些趋势并不意味着中小投资者的索赔之路已经平坦。相反，由于司法实践中的诸多疑难问题并未完全得到解决，中小投资者的保护仍然任重而道远。

　　如在诉讼时效的起算时点上，由于新司法解释取消了前置程序，同时又规定了诉讼时效的起算点应为虚假陈述行为的揭露日或者更正日。而揭露日认定的本身就是疑难问题。从过往的审判经验来看，证监会的立案调查之日、监管函公布之日、交易所实施纪律处分之日、交易所问询函回复之日以及权威性的媒体报道之日，均有可能会成为揭露日。揭露日往往只有等到法院示范性判决作出之后才尘埃落定。连专业人士都没有办法准确判断揭露日，普通的投资者又如何能做到呢？既然揭露日无法确定，诉讼时效的起算点也就无法确定，这无疑对投资者的索赔带来了不确定的诉讼时效风险。

　　准确地预估损失又是另外一个难点。虽然新司法解释规定了投资损失的基本计算方式，但由于为了避免时效风险，投资者往往需要在行政处罚作出之前就提起诉讼。由于此时投资者对上市公司的具体信息披露违法行为无从掌握，也缺乏有效的调查手段。究竟有多少投资损失是符合满足交易因果关系所认定的购买区间，投资者很难做出有效的估算的。由于法院在认定损失因果关系时还要剔除系统性风险比例与非系统性风险比例，故投资者最后所能被支持的损失往往只占其主张损失的很小一部分。但诉讼费却是根据起诉时所主张的金额进行计算，而且需提前预缴，这显然增加了投资者的维权成本。

　　此外，新司法解释在认定虚假陈述行为重大性的标准上，引入了价格波动因素。第十条第3款规定：“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”

　　在司法实践中也已经有不少投资者因该条文的适用而被判决败诉。虽然这种判例目前还不是主流的趋势，但也应当值得投资者警醒。过去那种只要上市公司被证监会立案调查，符合购买区间条件的就能索赔的观念已经被打破。

　　希望投资者能够更加关注上市公司的信息披露真实性和合法性，能够积极了解相关法律规范，从而能在遭到侵权后拿起法律的武器维护自己的合法权益；另一方面，也希望法院能从保护投资者的角度出发，无论是审判的比例认定还是执行程序的推进，都应当全面考虑，让投资者更加愿意通过这种途径来解决纠纷。

　　我的分享就到这里，谢谢大家！

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