中信建投证券研究　文|陈果 何盛 李家俊

　　上周市场在经历快速修复行情进入震荡整固期，前期领涨的板块开始出现调整，近期经济金融数据偏弱，但北向资金持续流入。当前临近一季报披露期，绝大多数行业盈利预测有所下修，我们认为宏观整体上的进一步利好还需要等待，主题投资快速轮动之后，需要关注中观层面有基本面支撑方向，红利板块估值并未泡沫化，结合股息和基本面依然可以优选配置。行业关注：电力、石油、家电、有色、机械、汽车等。

　　当下市场经历快速修复后震荡整固，复盘过往四段典型行情，当市场快速修复后不能得到经济数据验证或经历利空政策影响时多会形成震荡格局，市场体现为主题投资活跃。

　　红利板块前期较快上涨，短期伴随着利率反弹等因素，近期出现回调，但我们认为总体来说红利板块估值并未泡沫化，结合股息和基本面依然可以优选配置。

　　上周北向资金尤其是配置盘资金加速流入，我们预计今年外资整体将小幅流入A股，短期关注日本议息会议落地对外资流动的影响。

　　近期地产、基建与金融数据整体偏弱，临近一季报披露期，绝大多数行业盈利预测有所下修。我们认为宏观整体上的利好还需要等待，主题投资快速轮动之后，需要关注中观层面有基本面支撑方向。设备更新方面，除直接受益设备更新的通用机械及运输设备、受益“以旧换新”的汽车及家电外，继续强调“标准提升”的重要性，结构优化下的产能更新可能成为超预期方向，重点关注国四切换的农机、工程机械，以及叉车电动化等方向。周期品方面，供给收缩、海外降息预期升温，近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，由于国内基本面数据有待验证，海外定价商品可能表现更好。

　　行业关注：电力、石油、家电、有色、机械、汽车等。

　　风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

　　一、本周市场回顾

　　外资持续流入，主题行情活跃

　　两会后市场政策频发，红利板块有所调整。本周三大指数集体收涨。上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.28%、2.60%、4.25%。中证500上涨1.95%，中证1000上涨3.45%。两会后相关政策持续推出，红利板块有所调整。行业方面，31个申万一级行业，汽车（+6.09%），食品饮料（+5.12%），有色金属（+5.08%）板块涨幅居前。煤炭（-7.24%），石油石化（-2.60%），家用电器（-1.41%），银行（-1.39%），公用事业（-1.25%）等红利板块跌幅居前。市场风格纬度，国证价值下跌1.69%，国证成长上涨2.85%，成长股占优。

　　北向资金大幅流入，两融余额持续回升。本周沪深两市主板成交额于万亿震荡，维持在较高水平。本周北向资金大幅流入328.2亿，外资持续买入。两融余额持续稳步回升，流动性得到缓解。

　　以旧换新方案发布。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。受该政策刺激，汽车拆解概念、金属回收、动力电池回收等概念涨幅居前。

　　二、从历史经验看本轮修复行情

　　北向配置盘资金加速流入

　　本周北向资金尤其是配置盘资金加速流入，积极信号值得重视。本周北向资金净流入约328亿元，其中配置盘资金净流入约213亿元，均较前期有所加速；配置盘资金已经保持连续6周净流入，近6周北向资金累计流入约900亿元，其中配置盘资金约585亿元。前期报告中我们提示，海外机构投资者对A股市场的整体预期，已经从去年的极度悲观转为中性偏乐观，近期北向资金尤其是配置盘资金的加速流入，进一步强化市场积极信号。

　　长期来看北向资金“3.0时代”预期调整，但短期弹性亦不容忽视，可能对市场风格带来较大的边际影响。长期来看，过去几年北向资金持续单边净流入的流动性条件可能难以继续维系，在当前体量下未来北向资金流入斜率或降低、双向波动或加大；但随着A股市场和国内机构投资者的发展，北向资金的话语权已经不如往昔，2019Q1外资持股市值一度达到公募基金的87%，而2023Q4已经回落至54%，市场也应理性看待北向资金的行为，避免过度恐慌。中短期来看，一方面自2023年四季度起，前期对北向资金起到压制作用的美债利率、人民币汇率均出现缓解现象，美国10年期国债利率从接近5%的高位回落至4%左右，美元兑人民币汇率从7.3上方回落至7.2附近，叠加美联储降息日程渐进，海外资金流动性环境已经出现较大程度改善；另一方面2023年8-12月北向资金减仓约2000亿元，使其在后续仓位运作上有更大的空间和灵活性。随着全球金融条件和国内市场环境的持续改善，北向资金的短期弹性或大于其他市场增量资金，也可能对短期市场风格带来较大的边际影响。

　　关注蓝筹白马和制造业核心资产等符合北向资金传统审美偏好的板块。本周来看，电力设备和食品饮料行业净流入50亿元左右，汽车、有色金属、家用电器、电子行业也超过20亿元；配置盘资金流入电池、半导体、化学制药方向较多。近6周来看，食品饮料、银行、电力设备行业净流入超过100亿元；配置盘资金流入半导体、白酒、国有行方向较多。

　　震荡整固，主题投资

　　市场快速修复后进入震荡整固阶段，随着两会后市场利好政策继续推出，主题投资盛行。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。受以旧换新政策刺激，本周有色金属、汽车零部件、电力设备等行业活跃。3月13日，市场传出《关于全链条支持创新药发展实施方案的征求意见稿》，其核心在于通过政策引导和支持，全面促进创新药的研发、审批、使用和支付等关键环节。受该意见稿刺激，创业药概念活跃。当下指数处于震荡整固状态，市场以主题投资为主，本轮行情中，投资者普遍担忧如果一季报不利或经济数据修复不及预期后续市场或将经历调整。当前政策持续超预期，后续有望迎来主题投资的窗口。

　　我们对2005年至今4段典型的市场快速上涨（一月之内上涨超15%）后震荡整固行情特点进行复盘，分析其市场特点。四段行情分别于2008年12月31日、2010年9月16日、2019年1月28日、2020年6月9日开启快速上涨，随后较快见顶，后2个月开启震荡整固行情。

　　2008年市场普跌，指数从6000点一路走低，企业业绩增速与估值双双下降。2008年四季度的筑底期出台逐渐扭转下行趋势，政策持续发力，但市场对于政策持续性与见效时效都存在一定疑虑。2008年最后两个月，市场已经逐渐出现了主题行情，个股有了比较明显的赚钱效应，主要围绕“四万亿”刺激政策。2009年，1月初十大产业振兴规划相继出台，政策持续发力，2月12日公布1月人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元，二者共同发力刺激行情修复。但随着7月7日楼市降温政策出台，8月5日宽松的货币政策出现调整，紧缩的货币政策预期使得指数再度大跌，后走出震荡整固行情。2009年8月在上涨行情结束后，市场首先经历普跌，其中消费、零售业等防御性板块表现优异。后续市场主要集中于主题投资，受益于“下乡计划”与购置税减半政策刺激，汽车、家电板块最为活跃。

　　2010年，伴随着房地产降温与“提准”等政策，指数大幅下跌。伴随着全球量化宽松的货币政策，上证指数快速修复。11月11日，CPI数据公布，连续4个月上涨达到4.4%，基于对通胀与紧缩的货币政策的担忧，修复行情结束，市场进入震荡整固行情。震荡行情中，板块轮动加速，主要表现为主题投资，市场缺少明确主线，11月为医药生物等防御性板块表现出色。“十二五规划”中明确了节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料七大战略性新兴产业（23个重点方向），下半年有色金属板块活跃。

　　在经过2018年的大幅调整后，2019年初随着政策的宽松，市场走出快速修复行情。2019年1月4日，央行便宣布降准1个百分点，1月14日，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。2019年4月，政策预期收紧。4月19日，中央政治局会议认可一季度经济优于预期，政策预期由宽松转向中性。并随着后续贸易争端，市场在大幅调整后震荡整固。在贸易战背景下，科技创新成为震荡整固期间主题投资主线，5G、云计算等概念表现优异，科技股进入新一轮景气周期。

　　2020年初，新冠疫情席卷全球，企业停工停产，经济重挫，市场大幅调整。出口替代逐渐成为既定事实，大选后全球风险偏好修复，国内经济显著领先海外，股市迎来了新一轮的快速上涨。7月后，国际争端加剧，美国要求中方关闭驻休斯顿总领事馆。7月24日，中国外交部通知美方关闭驻程度总领事馆。后续市场进入震荡整固阶段。2020年下半年表现出非常明显的主题投资行情，部分个股表现非常出色，行业层面，受益于2020年由我国提出的“碳中和”目标以及美国总统的能源政策，下半年市场主题投资集中于新能源汽车及新能源行业。

　　本轮行情经历指数快速上涨后，市场短期内维持震荡。根据以往案例，若经济数据未能出现明显改善或政策未能持续发力，市场获奖持续维持震荡整固，市场热点将持续围绕着利好政策或事件，主题投资行情继续活跃。

　　红利板块估值仍然较低，个股仍有投资机会

　　本周红利板块经历调整，公用事业、银行、石油石化、煤炭等板块跌幅居前。我们对红利板块的估值、股息率等角度进行分析，分析此时红利板块性价比，是否仍有较好的投资价值。

　　红利板块前期较快上涨，短期伴随着利率反弹等因素，近期出现回调，但我们认为总体来说红利板块估值并未泡沫化，整体仍处于比较低的位置。

　　从红利板块股息率角度，2024年红利板块股息率近期出现比较明显的下降，但仍处于近年来较高位置，具有比较好的投资价值。

　　近期随着市场对红利板块的关注，中证红利指数整体估值水平有所回升，但个股层面仍可关注部分低估值水平与高股息率个股。但仍需注意，由于分红需要高盈利来维持，我们考察了成分股过去十年的ROA中枢水平，应重点关注高ROA可稳定分红个股。

　　经济修复仍然偏弱

　　M1、社融在上月修复后再次回落，整体上社融修复仍相对较慢。2024年3月15日，央行披露2月金融统计数据，2024年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，2月增加1.45万亿元，同比少增3600亿元；前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，2月增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；2月M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%。社融在1月的修复后再度回落，结合1、2月整体来看，社融修复速度仍相对较慢。

　　中国2月CPI修复超预期，通胀数据边际改善。2月CPI同比0.7%，高于市场预期的0.4%，受春节错位影响的消费提振，本月CPI同比大幅反弹。2月PPI同比录得-2.7%，较前月下降0.2个百分点；PPI环比维持在-0.2%，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。通胀数据边际改善，但市场仍需CPI持续转好验证。

　　当下经济数据修复仍不明显，社融数据回落，通胀数据明显改善尚未确认，本轮修复行情尚未得到经济数据明显转好的验证，资金不会发生明显的切换。市场或将仍以红利板块与政策催化的主题投资为主。

　　三、轮动加速，季报期回归基本面

　　轮动加速

　　政策支持、增量资金持续流入，市场大幅下行风险有限，临近一季报披露期，后续市场进一步上行仍需等待基本面回暖支撑。两会以来经济、资本市场方面政策频频，3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确重点领域设备投资规模增长目标，制定5方面20项重点任务；3月15日证监会表示已制定出台多项文件全面从严加强企业发行上市活动监管、推动上市公司提升投资价值、加强投资者保护、打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理。此外，随着外围股市赚钱效应下降，国内政策预期上行，以北向资金为代表的外资明显加大对A股配置。政策支持、增量资金持续流入下，市场大幅下行风险有限。但当前1）临近一季报披露期，绝大多数行业2023、2024年盈利预测持续下修；2）地产基本面仍偏弱运行，30城商品房成交面积同比下滑超50%；3）基建方面据百年建筑网调研，节后第四周开复工和劳务上工率农历同比下降，且低于去年第三周水平，环比改善偏慢，除十二省暂停新开工基建外，部分省份自发加强化债力度，严格管控新项目审批等背景下，后续市场进一步上行仍需等待基本面回暖支撑。

　　前期两大主线高股息及AI处于相对偏高位置，近期行业轮动明显加速，市场分歧加大，或在寻找新的主线方向。1月以来市场形成合力，行业轮动速度指数快速下行，两大主线高股息&AI已积累显著涨幅，万得CPO指数/人工智能指数PE（TTM）位于5年91.8%/71.8%分位，红利指数PB（LF）位于5年52.0%分位，处于偏高位置。3月以来行业轮动速度显著加快，行业配置分歧加大，市场或在寻找新的主线方向。

　　下一阶段主线或可围绕设备更新及海外定价周期品展开

　　国务院新方案发布带动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案指出实施设备更新行动、实施消费品以旧换新行动、实施回收循环利用行动、强化政策保障五项重点工作。本轮设备更新聚焦工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等7个领域，沿着“降能耗”和“高效率”两个方向展开。

　　在大规模设备更新政策和产业升级趋势影响下，通用机械及运输设备行业有望率先受益。在2023年12月，中央经济工作会议就提出，要以技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。目前中国机械行业处于大、小周期底部回升的交织阶段。机械的一般产品寿命约为10年，因此行业大约每7-10年为一个商业周期。

　　汽车方面“以旧换新”政策或将加速淘汰车龄长、排放低的老旧产品。汽车换购比例的提升有助于促进消费升级。据乘联会数据，2023年乘用车换购占比45%（增购占比为11%）。从置换价格和车型变化趋势来看，消费升级成为汽车置换市场的主要趋势，置换前购车价格主要集中在10-15万，占比 30.9%，置换后购车价格主要集中在15-30万，占比 41.6%。若新一轮以旧换新政策落地，有望推动换购比例提升，我们预计在15-30万价格带有较大空间、多用途车型布局的车企有望受益。由“以旧换新”政策带来的市场增量，每年至少能为乘用车和商用车市场带来200万到300万辆新车（相当于增量10%左右），显著提高行业的销售业绩。预计汽车“以旧换新”具体路径为：1）加速重卡国四淘汰。目前国四乘用车约7400万，大约占乘用车总量的45%，存在较大替换需求。2）普及更高能效水平的汽车产品，成为“平台经济、低空经济、无人驾驶等物流新模式”的科技推动力，直接降低环保成本和其他设施成本。

　　家电方面上一轮“家电下乡”产品更换周期已至，“以旧换新”市场潜力巨大。2020年1月，我国国家发改委会同中国家用电器协会发布《家用电器安全使用年限》团体标准，对所涉各类产品提出了对应的安全使用年限，家用洗衣机和干衣机、吸油烟机、家用燃气灶、储水式电热水器的使用寿命为8年。据中国家用电器协会推算，2022年全国空调/冰箱/洗衣机/彩电/吸油烟机总保有量达7.8/5.8/5.5/6.5/3.8亿台，当前距上一轮大规模“家电下乡”活动结束已超10年，彼时累计销售的2.93亿台产品已到需要更新换代的阶段，预计新一轮全国家电“以旧换新”活动将加速大家电更新需求释放。

　　此外，我们继续强调“标准提升”的重要性，结构优化下的产能更新可能成为超预期方向。3月12日国常会讨论通过《以标准升级助力经济高质量发展工作方案》。会议指出，推进标准升级对于更好满足群众需要、助力产业转型、推动高质量发展具有重要意义。要加快推进标准制修订工作，充分征求企业、消费者等相关方面意见，坚持急用先行，成熟一项及时出台一项。要强化监督检查，完善配套政策，确保各项标准落实落地。此前2024年2月国家发展改革委等部门发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，包含扩大重点用能产品设备覆盖范围、加快提升产品设备节能标准、统筹推进更新改造和回收利用、大力倡导绿色低碳消费等方面，较2022年版，本次共有13款产品名称能效要求提升，并新增23项产品，其中4项要求提升。标准的提升带来的设备更新及家电的以旧换新需求或是可能的超预期方向，除此之外，工程机械（国四切换）、农机（国四切换），以及叉车电动化等方向也值得关注。

　　供给收缩、海外降息预期升温，近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，未来也可能成为主线方向，海外定价商品可能更好。近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，主因美国公布2月数据包括初请失业金人数与ISM制造业PMI大幅低于预期，引发市场对于美国经济进入衰退的担忧，也使得市场押注6月开始降息，全年降息75个基点。同时部分商品近期供给显著收缩，铜方面，部分铜冶炼厂开会讨论减产，与此同时，全球最大的铜生产国秘鲁和智利的生产持续中断，铜矿供应状况趋紧；锡方面，佤邦去年8月全面停产至今尚未复产，之前留存在市面的锡矿已经消化殆尽，锡矿资源再次紧张。有色金属有望迎来供需紧张的基本面与降息周期下的共振式上涨，但由于国内基本面数据有待验证，铜、锡等海外定价商品表现可能更好。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。 

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

查股声明：此消息系转载自查股合作媒体，查股网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。