【海通策略】对比海外，如何看A股被动投资崛起？（吴信坤、余培仪）

　　来源：股市荀策

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　　核心结论：①2008年前美国被动基金发展契机是美股弱市下跌，而08年后资金从主动基金单边流出转向被动产品，或源于后者更优的回报和更低的费率。②A股被动基金发展历程类似08年前美股，但两者结构差异大，美股宽基ETF占主导、A股主题ETF占比高，背后主要是我国现代化产业持续发展。③借鉴海外经验我国主被动基金发展仍有广阔的空间，未来我国新兴产业投资机遇有望支撑主动基金继续挖掘超额收益。

　　对比海外，如何看A股被动投资崛起？

　　2024年3月12日华泰柏瑞沪深300ETF成为A股首只规模超2000亿元的股票基金，截止2023年底中国全部偏股公募基金中被动管理的规模比重已超过1/3，被动管理占比创下历史新高，种种迹象表明我国权益基金朝被动投资发展的趋势愈加明显。无独有偶，美国被动投资基金在经历了长年的发展后，晨星数据显示其规模在2023年实现了对主动管理基金的历史性超越。如何理解中美资本市场被动投资的发展趋势？海外经验对我国权益基金发展有何借鉴意义？本篇专题对此进行分析。

　　1． 美国市场被动基金发展经验

　　08年前美国权益基金被动化契机是弱市下跌，08年后被动投资迎来高速发展。回顾近30年来的美国权益基金发展趋势，2008年前美股主动管理权益基金仅在市场回撤期间发展受阻，如2001-2002年、2008年期间美股主动管理权益基金分别被净赎回约200亿、2800亿美元，但与此同时美股被动型权益基金（包括指数型共同基金和ETF）在同期仍录得明显的净申购，此消彼长后美股被动型权益投资产品规模占比在弱市环境下明显提升。2008年后美国的被动型基金发展进入快车道，业内开始出现资金持续不断从主动类基金流出、并大幅转向流入ETF和指数基金的现象，美国投资公司协会ICI统计数据显示过去十年（2013-2022年）美国主动管理的权益基金面临将近2.3万亿美元的累计资金净流出，而同期的权益ETF和指数基金产品获得累计约2.5万亿美元的资金净流入。

　　2008年后美国市场长线资金持续不断从主动管理的权益产品腾挪至被动管理产品，这背后潜在原因可能有三点：

　　①长期持有背景下被动投资复利效应明显。根据美国投资公司协会ICI的调查报告，90%的美国基民投资共同基金的首要目标是为了满足退休后的养老需求，可见这部分出于养老目的而入市的居民资金不仅规模庞大、同时投资持有期极长。被动管理产品相较主动产品往往具有费用率更低、权益仓位更高的优势，在40年的投资持有期假设下，低费率高仓位的被动投资复利效应将被显著放大。

　　②过去美股被动型管理基金相对主动型存在稳定长期超额收益。参考晨星Morningstar的统计数据，美股各风格类型的权益基金产品中，大部分被动型产品在过去十年均能战胜主动型产品，即美股主动管理在创造超额收益方面没有明显优势。此外，在前几轮美股弱市下跌中主动型权益基金也并未展现出更优的防御属性，因此资金对于主动型产品的偏好逐渐减弱。

　　③美国投顾行业的发展在一定程度上促进了被动型基金的扩张。2008年后，次贷危机使得美国金融机构的业务逐渐转型，美国的投资顾问数量明显增长，同时金融科技的进步推动美国投顾行业进一步发展。ICI的调研结果显示2023年美国基民持有的基金里有超过1/3的比例是由投顾推荐购买的，可见投顾在美国基民选择基金过程中发挥了较重要的作用。而由于大部分美国投顾的收费模式为按管理规模的一定比例计提费用，因此投顾往往更倾向于推荐客户持有历史收益更高且费率更低的被动型产品。

　　2． 中美市场ETF发展情况对比

　　A股被动投资同样在市场偏弱环境下发展迅速，但目前占比相较美股仍低。参考过去2005年以来的A股历史，可以发现与美股类似，A股同样存在市场偏弱环境下被动投资反而逆势发展的情况。除了2009年、2014年年末等A股宽基指数大幅拉升造成基金资产规模被动扩张的时间段，过去A股公募被动投资占比快速提升的时期主要是2008、2011-2012Q4、2018-2019Q2、2021Q3-至今。经历了过去长足的发展后，截止2023Q4 A股公募偏股型基金中被动管理型和主动管理型的规模对比约为1：2，预计24Q1被动投资的规模占比还将进一步增长，但相较美股被动与主动规模约1：1的比例仍有较大差距。

　　结构层面看，当前A股行业主题类ETF比重相较美国更高。进一步拆分美国被动型基金的结构，以美国ETF为例，2022年其本土股市宽基指数：国际股市：本土行业主题的规模对比比例约为6：2：1，即本土板块主题ETF的规模在整体权益ETF中的比重仅约1/10；反观中国A股，截止2023年底A股ETF中主题类ETF的比例超过40%，截止2024/03/08该比例有所下降，但在整体ETF中仍占据约1/3的比重，A股ETF中行业主题类ETF的占比明显较高。

　　A股主题类ETF相较美股更加活跃，或源于国内产业升级的宏观背景。如前所述，相较美国，中国A股中板块主题型ETF占整体权益ETF规模比重更高，这或许主要源自于美国的产业结构已较为稳定，而我国正处于经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的战略机遇期，过去十年我国的经济和股市结构都发生了明显的变化。我们以战略新兴产业占比观察新质生产力在经济中的占比情况，根据国家统计局的数据，我国战略性新兴产业占GDP比重已从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上。A股层面来看，新质生产力板块在A股中的市值占比不断提升，从14年初的0.3%上升至目前（截至2024/3/1）的6.6%，目前总市值规模已达5.4万亿元。此外，新质生产力板块的归母净利润总值占A股比重自13年末的0.5%上升至23Q3的3.4%，营业收入总值占比自0.4%上升至23Q3的2.8%，研发支出总值占比自0.2%上升至2022年的6.7%。随着政策持续加码支持新质生产力发展，我国高增长的新兴产业不断涌现，相应的投资机会层出不穷，因此行业主题类ETF在A股迎来持续增长。

　　3． A股公募基金发展趋势展望

　　在经历了2019-2021年的大幅扩张后，2022年以来我国偏股型公募基金发展速度整体放缓。从发行情况来看2023年我国偏股基金日均发行额仅15亿份，为2018年以来新低，目前2024年（截至2024/03/07，下同）日均发行额仅8亿份，为1998年有数据以来的次低值。相较整体遇冷的偏股基金发行，其中指数型产品的发行形势相对较良好，24Q1指数型产品发行额在整体偏股型基金中的比重达到了67%，而该比重在20Q4时曾一度低至4%。那么该如何看待当前我国公募基金发展的降速、以及被动管理产品比重持续攀升的现象？

　　借鉴美国基金发展经验，未来我国公募基金有望迎来进一步发展。实际上，1980年至2022年期间美国的共同基金资产规模从0.13万亿美元升至22.11万亿美元，其相较名义GDP的比例在1980年时仅为5%，而该比例在近五年维持在100%左右；相较而言，2023年我国公募基金整体规模27.6万亿元，相较名义GDP的比例仅22%，仍有较大的发展空间。对比两国基金行业及名义GDP的增速，1980年代以来美国共同基金规模年化增速为13%、名义GDP年化增速为5%，2005年以来我国公募基金规模年化增速26%、名义GDP年化增速11%，可以发现从两国历史经验来看公募基金规模长期年化增速约是名义GDP增速的两倍，因此我国公募基金规模仍有望维持较高的年化增长。未来随着我国居民资金逐渐从房市迁移向权益，庞大的资产配置需求下我国基金行业的发展前景依然辽阔。此外从结构上来看，2012年时美国基金业中被动管理和主动管理的规模对比约为1：4，但2022年该比值已经接近1：1，可见过去10年美国基金业的被动化发展相当迅速。但对比而言，不同于美国市场，目前我国ETF尚缺乏稳定的长线配置资金，从历史经验看2019年以来当A股市场弱势下跌时整体股票ETF往往录得净申购，但当市场趋于上行后资金往往会从A股ETF中流出，即投资者可能存在一定的获利了结意愿，投资思维仍偏短线交易。往未来看，若我国ETF制度建设和相关体系进一步完善、整体市场投资理念进一步成熟，我国以ETF为代表的被动型基金发展或将持续提速。

　　A股主动管理基金仍有望取得超额收益。如前所述，过去十年在美国市场中除了被动投资快速发展外，一同出现的现象还有美股主动管理基金长年难以跑赢被动型的同行。但与美股市场不同，未来一段时间内A股主动管理仍有望取得超额收益。首先目前A股市场距离完全成熟市场仍有一定差距，个人投资者在A股的交易比重仍然较高，根据中国证券监督管理委员会副主席李超（金麒麟分析师）曾表示2021年A股个人投资者交易占比首次下降到70%以下。参考Morningstar晨星数据，过去十年（截止2023上半年）在新兴市场方面主动基金相较被动产品仍存在长期超额收益，可见主动管理基金在尚未成熟的市场中仍大有可为。同时，从我国大的宏观背景来看，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，未来我国将持续大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。随着政策支持叠加技术革命的催化，新一代信息技术、高端装备制造等产业或将继续引领新质生产力发展，根据“十四五规划”中的目标，25年我国战略性新兴行业占GDP比重将上升至17%。随着科技创新持续推动产业创新，未来我国有望不断涌现高增长的新兴产业和对应的上市公司，以公募基金为代表的机构投资者有望凭借专业优势挖掘高增长的优质标的，进而在指数回报基础上进一步实现超额收益。

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