原标题 【中信建投策略】关注汇率，紧扣季报　

　　来源 CSC研究权益策略团队

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　短期海外强美元等因素带来人民币汇率波动值得关注，对市场的风险偏好与流动性预期可能带来影响。中期随着美元降息周期推进，我们认为人民币汇率将趋稳。4月A股市场将从业绩真空期转入围绕一季报，短期焦点回归基本面定价，风格不宜过于激进，重点把握一季报强势品种，中期配置层面继续把握三条线索：高股息、海外与新质生产力。关注行业：有色、家电、机械、汽车智能化、电力、石油、光模块、半导体设备等。

　　●一季报窗口临近，投资回归基本面主线。国内经济数据迎来开门红，监管政策加码资本市场健康良性发展，政府加大力度托举房地产市场。外部货币政策环境逐渐宽松，人民币汇率中期将维持稳定。短期回归基本面，关注一季报强势品种。

　　●业绩真空期步入尾声，市场预计将从春季躁动中的“重催化、重预期”思维逐步回归基本面定价，迎来“4月决断期”。年中在经济活动逐步复苏、业绩披露期、两会定调等背景下，市场将逐步回归基本面定价模式。

　　●行业配置短期围绕一季报业绩向好方向展开布局，中期配置层面继续把握三条线索：高股息、新质生产力及海外定价品。预计一季报业绩增速可能超预期或较好的方向主要包括船舶、重卡、白电、黄金珠宝、出行链、电力、航空、光模块/算力服务器等。中期来看，企业中长贷滚动12个月同比增速依旧处于下行通道，2月M2-M1剪刀差走阔也预示自发性融资意愿的低迷状态，我们判断后续高股息风格仍将维持相对收益占优表现，且目前交易拥挤度等指标也未显示出现明显泡沫化现象。同时参考日本90年代经验，优势产业和结构性信贷扩张的方向依旧可以实现跑赢，内需关注新质生产力（科技尤其AI方向）、外需把握海外定价品（有色、石油）及中期出海逻辑。

　　行业推荐：有色、家电、机械、汽车智能化、电力、石油、光模块、半导体设备等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

　　一、一周市场回顾

　　本周估值修复的反攻行情暂告段落，短期由攻转守

　　市场横盘震荡，修复行情暂告段落。本周三大指数收跌，上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌0.22%、0.49%、0.79%。中证500下跌1.28%、中证1000上涨0.72%。本周市场主题轮动暂告段落，重视一季报基本面。一级行业涨跌分化，31个申万一级行业，其中传媒（9.40%）、农林牧渔（4.49%）、计算机（2.49%）、社会服务（2.24%）、通信（1.77%）、电子（1.74%）涨幅居前，建筑材料（-2.59%）、医药生物（-2.13%）领跌。市场风格维度，国证价值下跌0.84%，国证成长下跌1.01%，成长股由增转跌，价值股跌幅减小。

　　海外强美元交易，北向资金流出。上周北向资金流出77.76亿元，较比前一周的328.2亿元流入额大幅减少，强美元压力下，外资流出。国内方面，本周两融余额继续回升，截至3月21日，两融余额为15476.37亿元。

　　AI算力和应用方向、铜缆高速连接、短剧游戏等相关概念板块热度不断。主题概念方面，本周Sora概念、铜缆高速连接领涨，分别上涨14.97%、13.75%。本次两会，人工智能首次出现在中央官方会议中，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。3月19日，英伟达在GTC大会发布采用铜缆连接的首款Blackwell芯片GB200，实现了成本的大幅节约，节约比例高达6倍，为AI领域注入了革命性的活力，引爆市场。此外，本周Kimi智能助手大火，其背后的AI大模型能够为游戏互动、影视创作等多行业赋能。多方催化下，本周AI算力和应用方向、铜缆高速连接、短剧游戏等概念板块热度高涨。

　　二、震荡整固，回归业绩，等待新催化

　　我们认为，经历过年初的筑底和2月的估值修复后，大盘在3月迎来了补涨后的横盘整理。在此阶段，A股估值修复的反攻行情暂告段落，短期由攻转守，等待新的催化阻断盈利预期下修，届时市场经历调整后又会有下一轮行情机会。我们认为短期焦点应回归基本面定价，风格不宜过于激进，结合政策导向和逐渐宽松的外部货币政策环境，重点把握一季报强势品种。

　　一季报窗口临近，投资或回归基本面

　　一季报窗口临近，投资或回归基本面。证监会对资本市场监管口径的趋严，更加注重监管上市公司质量，提升投资价值，加之一季报窗口的临近，市场资金对于投资标的的选择或回归到以业绩为根本的基本面逻辑主线。

　　随着业绩真空期步入尾声，市场预计将从春季躁动中的“重催化、重预期”思维逐步回归基本面定价，迎来“4月决断期”。统计2010年以来申万一级行业季度归母净利润同比增速与季度涨跌幅的相关性表现并做均值可发现，Q4、Q1业绩与涨幅相关性明显低于Q2、Q3，即年中在经济活动逐步复苏、业绩披露期、两会定调等背景下，市场将逐步回归基本面定价模式。对于即将到来的一季报披露期，结合24Q1宏观数据看，量层面PMI表现偏弱，连续两个月处于荣枯线水平下；价层面PPI同比负增，截至2月达-2.7%，我们预计全A（非）24Q1盈利同比下滑约5%左右，因此对于年初以来预期打得较满而缺乏业绩支撑的品种而言，后续行情波动预计加大。

　　开年经济数据平稳恢复

　　开年经济数据平稳恢复。3月18日，国家统计局发布1-2月国家经济数据。生产端，1-2月工业增加值同比增长7.0%，其中高技术制造业增加值增长7.5%，超过整体工业增加值水平，得益于新质生产力的推动作用。投资端，1-2月固定资产投资同比增长4.2%，较去年全年大幅回升1.2%，主要依靠制造业拉动；房地产开发投资下降9.0%，开始实现降幅的缩减。消费端，社零同比增加5.5%，相较去年12月同比有所回落，尽管依托春节氛围和旅游市场复苏带来数据显著回升，但整体延续慢复苏态势。CPI同比大幅走高1.5%，核心CPI同比增加0.8%，主要受到春节价格和旅游价格大涨的影响。春节效应减退后，CPI上涨动力重新回归核心CPI的修复情况。整体上，经济数据实现平稳恢复。展望未来，A股或将在经济数据稳中向好和海外环境平稳共同支撑。

　　政策红利是潜在线索

　　股东权益线索，上市公司投资价值和投资者保护的不断强化。宏观层面，近年来，随着整体经济形势的下滑，居民资产负债表的压力，消费市场的不景气以及资本市场良性健康发展的需求被不断放大。微观层面，在证监会《关于加强上市公司监管的意见（试行）》文件部署中，明确提到“围绕打击财务造假、严格规范减持”。我们认为这将有利于价值投资理念的普及，从严监管资金超募、估值过高等问题，提高资产价格的真实性，促进资本市场良性发展。随着我国越来越多行业进入成熟期，成长性开始逐渐走弱，再投资收益也在不断下降。因此，现金股利的分配对于成熟企业的考量占比逐渐提高。上市国企分红率偏低带来的直接影响是股价相对低估，使得诸多优质企业长期处于破净和低估的状态。文件中明确的“加大分红监管、加强市值管理”，说明分红主题仍然可持续，加强市值管理是对此前中央提出的加大央企市值管理的直接响应。提高股息率和分红率，不仅可以提振上市国企股价和估值，对于缓解财政收支问题也大有裨益。

　　提高上市公司质量，从源头把控上市公司质量。在《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》文件中也明确表达“研究提高上市标准，综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节。大幅提高对拟上市企业的随机抽取比例和加大问题导向现场检查力度”等意见，我们认为会从源头上把控风险，提高准入门槛，这会减少对市场的冲击，更好的保护投资者的权益。

　　房地产政策或加码，稳定经济预期，提振市场信心。在周五刚结束的国务院常务会议上提出“进一步优化房地产政策，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。”为房地产的软着陆提供政策支持，维持房地产的平稳健康发展。我们认为，后续会有更多，力度更大的刺激政策，稳定经济预期，提振投资者信心。

　　短期交易强美元，中期降息周期缓和市场矛盾

　　日本央行结束负利率时代，市场前期已充分预期。北京时间2024年3月19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。本次调整原因主要来自两方面1） 日本基本面复苏。GDP方面，日本GDP实现温和增长，日本23年GDP同比增长为5.70%（现价口径统计），经济总量连续三年增长。CPI方面，24年1月日本CPI同比增速为2.20%，核心CPI（不含新鲜食品）同比增速为2.0%，连续22个月超过既定目标2.0%，通胀水平已经脱离较低水平。2） 薪资谈判效果显著。3月15日日本最大工会组织成员加薪幅度为5.28%，大大超出去年的3.8%，创30年来的最大涨幅，薪资水平的涨幅已经与物价匹配。今年以来，日本央行多位官员均曾公开表示更高的工资水平能带来服务业通胀和实际消费增长，可以展望实现工资和物价的良性循环。本次结果或增强了日本央行结束负利率政策的信心。会议结束至3月22日，美元兑日元跌破150，日股走强突破4万点。

　　日本仍然维持对国债市场的干预，后续连续加息概率小。日本虽然结束了负利率时代和YCC政策，但是日本央行强调将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债，同时植田和男并未给出明确的利率前瞻指引，日本回归货币政策“正常化”的进程非常谨慎。目前，日本经济内生动力仍不够稳固，CPI中占比第2（21.5%）的住房项2024年1、2月同比增速为0.7%和0.6%，仍处低位未见起色。并且薪资谈判覆盖范围仅为日本总就业范围的10%，非薪资谈判范围的就业人口或难以得到如此大幅度的涨薪，不利于提振日本消费，薪资与通胀良性循环是否形成仍需要时间确认。因此，我们认为日本短期内连续加息的概率很小。

　　美联储降息中性偏鸽，仍保持年内降息三次的预测。美东时间3月20日，美联储召开 3 月 FOMC 会议。2024年第一季度美国经济数据普遍好于预期，推动美联储上调经济增长和通胀预期，下调失业率预期。其中，2024年的经济增速预测上调至2.1%（2023年12月为1.4%）；2024年的失业率预测下调至4.0%（2023年12月为4.1%）；2024年核心通胀上调至2.6%（2023年12月为2.4%）。我们认为鲍威尔的表述中性偏鸽派，主要集中3个方面：1）通胀数据解读偏鸽派。鲍威尔表示2024年年初通胀数据较高主要受季节性因素的影响，通胀回落趋势未改变。2）关注就业下行风险。鲍威尔认为不排除5月降息的可能性（对比1月发布会中鲍威尔认为5月降息太早），如果就业市场意外走弱，降息将是合适的。3）降息约束条件或有放松。美联储在上调经济增速和通胀预期后，本次点阵图仍保留了年内三次降息的预期，美联储降息门槛或有降低。

　　瑞士央行意外降息，或将开启全球货币政策宽松潮。北京时间2024年3月21日，瑞士央行（SNB）意外将关键利率下调25个基点，是本轮周期中第一个降息的全球主要发达国家央行。瑞士央行表示过去两年半的抗通胀之战得了明显的效果。对比来看，瑞士的CPI当月同比显著低于欧元区19国的当月同比，瑞士通胀压力低于欧元区整体水平。同时，本次瑞士央行意外降息也或是为了提前应对年中美联储和欧州央行可能的降息而导致瑞法郎面临的潜在升值压力。瑞士央行降息或将预示全球主要央行进入宽松政策周期。

　　短期海外强美元等因素带来人民币汇率波动值得关注，中期随着美元降息周期推进人民币汇率将趋稳。本周瑞士央行意外降息，美元走强，美股三大指数均上涨。因此，我们认为短期内应注意关注海外强美元等因素带来人民币汇率波动以及对市场的风险偏好与流动性预期可能带来影响。中期看，虽然日本结束负利率时代似乎与其他主要经济体宽松的货币政策相背离，但是日本央行仍继续国债购买以维持宽松的金融条件，且后续加息连续加息概率较小。美联储保留了年内降息三次的预期，并且鲍威尔在新闻发布会偏鸽派，缓解了市场的担忧情绪。瑞士央行意外降息或将增大美欧等经济年内降息的可能性。总体上，外部货币政策环境逐渐宽松，给中国经济稳增长释放更多的政策操作空间，为人民币汇率和人民币资产提供支撑。同时，随着美元降息周期推进，我们认为中期人民币汇率将趋于稳定。

　　三、短期围绕一季报向好方向展开布局

　　结构上看，高景气的品种占比预计依旧处于历史偏低水平：

　　1）周期资源：海外定价周期品好于国内。下游复工复产需求偏弱，国内定价黑色系周期品（焦煤、钢铁、水泥）价格同比负增约20%、盈利低迷，海外定价周期品如石油、铜等在低库存下价格存在支撑，预计盈利表现整体平稳。中游制造如化工、消费建材等受地产需求拖累，盈利承压。

　　2）制造：分化显著，新能源盈利低迷，传统工业品表现平淡。新能源供给压力显现，23Q4以来产业链价格大幅下滑、24年1-2月价格低位震荡，但价格同比依旧大幅负增约40-60%；传统制造产销偏弱，工业机器人、成型机床产量同比负增约10%；高端制造方向上如船舶、重卡等表现亮眼，产量累计同比高增20%以上；汽车受降价及需求前置影响，盈利预期整体平淡，智能车预计呈结构性高景气；军工方面，由于中期调整等影响，订单释放偏弱，预计业绩承压。

　　3）消费：家电、部分白酒预期稳健，医药仍受高基数及反腐拖累。家电内销维持韧性，外销持续偏强，盈利具备支撑；出行链同比在低基数下高增，但后续环比表现预计平稳；家居基数较低，但需求端受地产拖累影响，表现偏弱；食品饮料分化为主，高端白酒等预计维持韧性，次高端承压，餐饮链景气平淡，调味品仍有库存压力、速冻品C端高基数及前期囤货压力下景气业绩预计承压；医药板块反腐影响仍存，中药/药店面临高基数压力，CXO订单周期下行。

　　4）科技：算力、华为链、存储等细分结构性高景气。消费电子及设计公司继续去库但需求平淡，结构上华为链扭亏为盈；存储价格反转，业绩预计明显改善；半导体设备业绩、订单维持高增；光模块大规模出货，业绩表现预计亮眼。但另一方面，信创、半导体制造等方向恐仍不及预期，大模型受海外高端芯片制裁影响，进展亦偏慢。

　　5）金融地产电力基建：保险、地产链、银行预计承压；火电盈利处于修复通道。

　　总结来看，大类资产上可能出现的超预期/低预期细分方向主要包括但不限于：

　　1）制造：①可能超预期或增速较高：船舶、重卡；②可能低预期或增速较低：光伏/逆变器、电池材料、碳纤维、航空装备、整车；③其他盈利稳健方向：电网设备

　　2）消费：①可能超预期或增速较高：白电、黄金珠宝、出行链；②可能低预期或增速较低：中药/药店、医疗器械、CXO、家纺、次高端白酒、速冻品、生猪养殖、厨电、餐饮链；③其他盈利稳健方向：高端白酒/地产酒

　　3）周期/公用事业/交运：①可能超预期或增速较高：黄金、电力、航空；②可能低预期或增速较低：建材、锂、焦煤、钢铁、炼化、集运；

　　4）科技：①可能超预期或增速较高：光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链；②可能低预期或增速较低：芯片设计、半导体材料/制造、计算机；③其他盈利稳健方向：运营商

　　5）金融地产：①可能低预期或增速较低：地产、银行、保险、基建。

　　另一方面，结合行业产业周期判断，从业绩趋势中我们也可以得出三条中期配置线索：高股息、新质生产力及海外定价品。前期我们在关于高股息报告的深度研究中指出，参照美日经验，企业部门信贷周期是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标，其底层逻辑在于，去杠杆/紧信用环境下企业中期增速预期降低，导致估值中枢下行，相反，盈利增速已在中低位中枢维持稳健、丧失成长性的高股息资产对于杠杆/信贷周期的敏感度较低，盈利预期及估值水平受影响程度小，构成其跑赢的底层逻辑；从微观角度看，去杠杆/紧信用环境下企业自由现金流分配意愿也会发生改变，企业将现金用于分红/回购等提升股东即时回报的意愿将有所上行。从2月最新社融的情况看，企业中长贷滚动12个月同比增速依旧处于下行通道，M2-M1剪刀差走阔也预示自发性融资意愿的低迷状态，我们判断高股息风格仍将维持相对收益占优表现，且目前交易拥挤度等指标也未显示出现明显泡沫化现象。另一方面，参考日本90年代经验，优势产业和结构性信贷扩张的方向依旧可以实现跑赢，内需关注新质生产力（科技尤其AI方向）、外需把握海外定价品（有色、石油）及中期出海逻辑。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。 

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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