中信建投证券研究 文|王介超（金麒麟分析师） 王晓芳（金麒麟分析师） 郭衍哲 汪明宇

　　1、本轮有色金属价格上涨的核心逻辑在于美元信用重构，在于新质生产力需求，在于供给约束，而上述逻辑均未因4月新增社融负增而受到影响。

　　2、透过现象：锂最高涨幅约13倍，钼约7倍，铀约4倍，看本质：底层逻辑是“产业巨变+供给刚性”共同驱动，需求持续性和价格高度或将是历史级别的，锑锡钨钼等为近期表现最强的几个小金属，相关标的显著受益。

　　3、供给端，小金属通常面临更高的资源稀缺性，且资源枯竭日益突出。需求端，小金属在新兴领域中所发挥的作用不容小觑，且小金属的需求弹性及价格弹性更甚于基本金属，由此带来的小金属板块权益端的超额收益同样有望更大，由于新兴领域的持续发展，供给受限的小金属将表现出长牛特征。

　　锑锡钨钼等小金属价格出现大幅度上涨，锑钨创下历史新高

　　根据我的钢铁，5月13日，1#锑锭报价11.80万元/吨，较年初8.45万元/吨上涨39.6%；

　　根据安泰科，5月13日，白钨精矿（65%，国产）报价14.75万元/吨，较年初12.05万元/吨上涨22.4%；钼精矿（45%-50%）报价3740元/吨度，较年初3185元/吨度上涨17.4%；

　　根据SHFE，5月13日，锡收盘价26.33万元/吨，较年初21.07万元/吨上涨24.9%。

　　近期小金属价格出现加速上涨态势。

　　1、低社融对有色影响几何？

　　我们认为几乎没有影响，本轮有色金属价格上涨的核心逻辑在于美元信用重构，在于新质生产力需求，在于供给约束，而上述逻辑均未因4月新增社融负增而受到影响。

　　前述报告《供给受限的资源品有望走牛》中的多重逻辑有望持续兑现，不同逻辑组合下，有色配置持续重点推荐“锑、锡、钨、钼、金、银、铜、铝”8类品种。

　　2、为什么我们认为锑锡钨钼等小金属弹性最大？

　　年初至今，以锑锡钨钼为代表的的小金属商品价格出现较大幅度上涨，且近期有加速上涨态势。我们认为，一众小金属品种均出现上涨现象绝非偶然，其背后是“产业巨变+供给强刚性”所共同驱动。

　　需求端受益产业巨变：2006年“煤飞色舞”行情的主要驱动是国内城市化过程所带来的的地产基建大发展，而穿透到元素周期表，其需要的是以钢铁、铜、铝、锌为代表的基本金属，那时小金属的消费地大多在发达国家；而当下，面对全球新的技术革命浪潮以及国内的制造业升级，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍稀土因新能源汽车发展需求大增、锡因AI发展需求增长、钼钨因金属材料升级需求增长、锑因光伏需求及军工需求而增长，基本金属中铜铝同样受益新能源发展，需求出现增长。

　　新材料、新能源以及人工智能等领域的发展，对应到小金属上面的单位使用量可能不如基本金属大（小金属更多是添加剂形式存在），但小金属所发挥的作用却不容小觑，如钼元素的“耐磨耐腐蚀耐高温”性质之于高端制造，锑元素的“澄清”性质之于光伏玻璃、“热缩冷胀”性质之于军工，锡元素因熔点低、展性好、易与许多金属形成合金、并且无毒、耐腐蚀等特性之于半导体、光伏焊带、汽车电子等等，我们认为在供需驱动以及美元信用重构的背景下，本轮或是历史级别的行情。

　　小金属的需求弹性及价格弹性强于基本金属。（1）新兴领域驱动的需求当中，小金属板块的需求弹性或强于基本金属，以锑为例，2019年锑下游需求中，光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速提升至23%；（2）此外，由于小金属更多是以添加剂形式存在，下游对其的价格敏感性较低，同样以锑为例，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止5月10日，光伏玻璃吨成本约2378元，目前焦锑酸钠价格约61500元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约5%-10%，而光伏玻璃在组件成本中占比不足20%。综上所述，光伏下游对于锑价的弹性敏感性较低。

　　供给端资源稀缺性日益显性化：小金属通常面临更高的资源稀缺性且资源枯竭日益突出。锑在地壳中的含量仅0.0001%，锡在地壳中的含量仅0.004%。此外，由于常年过度开采，普遍面临资源储量减少、品位下降的情况。

　　小金属板块的超额收益同样更大。我们选取2008年以来4轮有色金属股票牛市作为分析对象，子版块分别选取小金属、工业金属、贵金属的申万指数，并以“子版块累计涨幅-有色行业累计涨幅”作为对应超额收益率。总体而言，小金属板块在有色金属板块牛市期间最终实现的累计收益率较高。

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　王介超：金属新材料首席分析师，高级工程师，一级建造师，咨询师（投资）。冶金及建筑行业工作近8年，金融行业工作5年，2017年开始从事卖方研究工作，主编国标GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利技术，并参与执行海外“一带一路”工程项目，有较为丰富的行业经验，擅长金属及建筑产业链研究。

　　王晓芳：中信建投金属新材料研究员 金属新材料新财富入围团队成员 水晶球钢铁上榜分析师 wind钢铁最佳分析师 上证报最佳分析师 查股网金麒麟最佳分析师。周期方向覆盖黑色产业链上下游，从成材到原料一体化研究，研究维度包括股票、债券和商品。成长方向覆盖特钢金属新材料、钨钼铜铬镍等特钢添加剂。

　　郭衍哲：四年有色产业研究经历，两年金融行业从业经验，曾任职于政府背景的有色咨询研究专业机构，参与国家部委、地方政府、大型企业的产业规划、行业咨询课题，擅长有色金属行业基本面、供需、价格研究。

　　汪明宇：清华大学金融硕士，覆盖黑色产业链上下游，2023年新财富、金牛奖团队成员。

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