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全面对比:A股会重演2014年吗?

http://chaguwang.cn  10-15 13:55  查股网新闻中心

  来源:申万宏源宏观 赵伟 屠强等 

  摘要

  经济:“量”、“价”均有压力,但新旧动能表现不同。

  相同点:经济“量”、“价”均有压力。2014年经济走弱、尤其是下半年,经济增速降至7.5%以下,制造业PMI明显回落,方向与时间与今年类似。其次,2014年与今年均处于结构转型期,需求侧表现为逐步摆脱对投资驱动的依赖,供给侧表现为传统行业增速下降,但新兴行业增速上升。“价”方面,PPI同比、工业盈利增速均处于0以下。

  老动能:2014年仍支撑经济,但目前成为拖累。2014年地产走弱、但调整幅度不大,对居民资产负债表影响较小,地产投资(10.5%)与基建投资(20.3%)仍高于GDP增速,与当下有本质区别。

  行业来看,2014年传统行业增速(8%)与全行业接近,但当下传统行业表现明显弱于全行业,地产相关行业增速(1.7%)低于非地产相关(5.2%)。

  新动能:2014年是起步阶段,当下是发展中期。2014年制造业投资增速下行至11.2%、技改支出负增长(-6.6%),但今年表现强劲。今年新基建也替代老基建。从产业角度看,2014年高技术制造业在工业中占比仅10.6%,刚开始提升,目前则已达15.7%。

  此外数字经济GDP占比目前也达到8%附近,高于2014年(6.1%)。出口竞争力也不同,2014年低附加值消费品出口强,当下高附加值中间品资本品出口更强,船舶出口高增51%。

  政策:货币地产政策均先于财政政策放松,但传导机制不同。

  相同点:货币地产政策先于财政政策放松。2014年财政收入也转弱,一般预算收入增速下滑至6.5%、低于经济增速,且化债加速,2015年后置换债开始大规模发行,总额度15.4万亿。

  货币政策也明显宽松,央行降准降息且创设PSL、MLF等扩大货币投放,与当下类似。地产方面,2014年放松房贷+加码去库存,与当下政策组合拳类似。

  财政模式不同:2014年地方财政发力为主,当下中央财政发力更多。2014年化债主要是降成本而不是约束融资,因而地方财政仍在扩张,基建投资(同比20.3%)表现仍强。当下地方财政受约束更大,中央财政发力替代地方财政。

  政策投向也相应改变,由单一依赖市政类传统基建,扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。

  货币政策传导不同:地产金融加速器消失,供给侧问题增加了需求侧宏观调控复杂性。2014年政策放松有效拉动地产销售走强(2015年增速由负转正至6.5%),但当下现房销售强劲(同比19%),期房销售(同比-28%)却与利率“脱敏”,主因地产症结不同。

  当下风险更多是供给侧房企而非需求侧,房企信用收缩令竣工风险暴露,预售期房竣工率仅40%左右,导致居民对购置期房谨慎、收储陷入期房现房两难、货币乘数增速下降。

  海外:海外经济恢复均放缓,但流动性周期不同导致出口、国际收支与汇率分化。

  相同点:海外经济所处周期不同,但均是年中开始走弱。整体来看,从发达经济体产出缺口角度而言,2014年处于后危机时代复苏周期的中期,2024年处于尾声。

  但从节奏而言,2014年与当下,发达经济体景气均自年中开始转弱,制造业PMI加速回落至52以下,但发达国家内部结构表现不同,彼时欧日较弱,但美国较强,当下美欧走弱。

  不同点:美国经济周期不同,导致货币政策周期不同。2014,美国经济处于复苏中期,美联储开始转鹰、结束QE,2015年开启加息。但当下美国经济步入复苏尾声,美联储开始转向降息。不仅如此,当下还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换。

  对我国影响分化:出口结构表现不同,国际收支与汇率影响反向。2014年与当下出口均先升后降,但结构不同。当下对新兴国家出口增速(9.2%)好于对发达国家(7.9%),且出口模式向嵌入新兴国家工业化转型,中间品资本品出口好于消费品。

  此外,2014年处于国际收支正处于一轮流出压力的起点,人民币汇率由6.1开启贬值周期。但当下国际收支或正处于流出压力的终点,前期集中流出缓和,人民币汇率由7.3开始逐步升值。

  1.经济:新旧动能表现不同

  1.1 相同点:经济“量”、“价”均有压力

  2014年经济整体走弱、尤其是下半年,方向与时间均与今年类似。从实际GDP增速看,2014年上半年经济增速维持在7.5%~7.6%附近,与2013年(7.8%)差异不大。

  但下半年经济增速明显走弱,三四季度分别为7.2%和7.3%,与今年二季度以来经济增速明显下行至5.0%以下有相似之处。从制造业PMI来看,14年上半年PMI整体改善,但下半年开始持续下滑。今年二季度后制造业PMI也明显回落。

  2014年与今年均处于结构转型期,需求侧表现为逐步摆脱08年“四万亿”对投资的依赖。2008年“四万亿”刺激后经济开始谋划转型、降低对投资的依赖。自2012年开始,资本形成占GDP比例由47%的高点开始回落,2014年更是加速下行至45.6%,2015年为43%。

  同期,政策向稳定消费转型,最终消费支出占比由50.6%快速提升至52.3%,与近两年经济结构特征接近。

  供给侧表现为传统行业增速下降,但新兴行业增速上升,与今年情况类似。我们以基建地产驱动的煤炭冶金产业链(煤炭开采、黑色有色压延、非金属矿物等)代表老动能,以医药、计算机通信电子设备、铁路船舶、仪器仪表等代表新动能。

  2014年前新老动能增速基本一致,而2014年传统行业增速由8.7%下降至6.7%,但新兴行业增速同期由9.9%上升至13%。今年也出现传统行业增速下行、新兴增速上升格局。

  PPI低于0、企业盈利转弱,且下半年PPI与盈利下行更明显,方向与时间均与当下类似。2014年下半年受国际油价大幅回落、国内传统动能趋弱的影响,PPI同比明显回落,至12月降至-3.3%,15年进一步回落。

  今年PPI同比也是自8月以来再度回落、下行至-2.8%左右。在此背景下,企业盈利也表现不佳,2014年下半年工业企业利润增速开始大幅下滑,于8月下降至负数区间,年底降至-8.7%,也与当下类似。

  1.2 老动能:2014年仍支撑经济,但目前成为拖累

  2014年地产等传统动能走弱、但调整幅度不大,对居民资产负债表影响较小。2014年,前期限购等紧缩政策导致地产销售增速大幅回落,全年仅-6.3%。但地产投资回落幅度较小,仍高达10.5%。此外基建投资增速结束13H2回落趋势,由13年底7.3%的水平上升至14年20.3%。

  房价下行周期也不长,居民资产负债表相对健康。虽然居民收入增速有所回落,但消费倾向仍保持62%以上的较高水平,好于2013年。

  当下地产等传统动能表现更弱、对经济构成拖累,并影响居民资产负债表。当下地产投资持续收缩(同比-10.2%),传统基建增速也大幅下行,公共设施更是负增长(-4.7%)。此外商品房销售增速(-17.1%)表现明显弱于2014年,70城房价同比也在加速下行,且在负数区间周期长于2014年。

  房地产市场调整也影响居民资产负债表,居民偿债压力明显上升,当下城镇居民偿债负担比为15%,高于2014年(10.2%)。

  具体行业来看,2014年传统行业增速与全行业差异不大,但当下传统行业表现明显弱于全行业。2014年煤炭冶金产业链增加值增速(7.5%)与全体工业(8.3%)相差不大。但当下(2.8%)明显低于全体工业(4.5%)。

  与此同时,当下地产相关行业增加值增速为1.7%,明显低于地产调整前增速(6%)、以及非地产相关行业增速(5.2%)。

  1.3 新动能:2014年是起步阶段,当下是发展中期

  2014年,制造业投资、技术改造支出、新基建等新动能表现偏弱,但当前表现亮眼。制造业投资2014年持续下行至11.2%,工业技术改造支出增速也为负(-6.6%)。

  但今年制造业投资明显走强,且并非依赖建安投资,而是设备购置投资高增(1-8月累计16.8%,下同)。此外,2014年主要依赖传统基建。但当下传统基建增速持续下降,信息技术(38.4%)、公用事业(23.5%)等新基建则明显走强。

  从产业角度看,2014年是新兴产业发展仍处于早期阶段,而当下高技术制造业、数字经济等已具备相当体量。首先,2014年前新兴制造业增速与传统行业基本一致(10%左右),2014年前者才开始明显高于后者,说明彼时新兴产业发展还处于早期阶段。而2015年至今,新兴产业增速(10%左右)持续高于传统行业(5%左右)。

  其次,数字经济GDP占比与高技术制造业在工业中占比,均是在2014年以来才明显上升,目前已分别达到8%、15.7%左右。此外,电子商务增加值、网上零售占比、互联网金融GDP占比也是自2014年后才开始明显上升。

  出口供给侧竞争力也不同,2014年支撑出口的是低附加值消费品,当下支撑出口的更多是高附加值中间品资本品。2014年出口增速表现较好的是矿物金属(15.1%)、代工贸易为主的手机(11.6%)、家具玩具等,以消费品为主。

  今年出口表现较好的则更多是火车飞机船舶(50.9%)、电动载人汽车(22.5%)等附加值较高的商品。其次,从近七年出口商品结构看,低附加值消费品和代工品出口占比持续下降,譬如纺织服装鞋帽箱包占比降至11.7%。而装备制造等高附加值商品出口占比持续上升格局,譬如机械设备占比上升至9.4%,汽车占比上升至4.9%。

  不同于2014年传统行业过剩导致PPI通缩,当下新兴行业产能利用率下行导致的PPI下行,有利于出口竞争力的再提升。2014年与当下PPI走低,较大程度上均是源于产能利用率下行,但结构表现分化。2014年中上游产能更过剩,目前中下游产能利用率则偏低,尤其是部分新兴行业。

  但在海外高通胀背景下,国内新兴行业价格下行也夯实了出口价格优势,今年出口表现最强的船舶车辆,出现史上罕见的出口价格同比(-7.5%)加速低于进口价格同比(0.4%)的情况,也额外支撑出口。

  2. 政策:传导机制不同

  2.1 相同点:货币地产政策先于财政政策放松

  财政政策:2014年财政收支均转弱,与当下类似。2014年一般公共预算收入趋于下行,同比增速一度下滑至6.5%左右。一般公共预算支出同比上半年达到15.8%,对基建形成支撑。但下半年下滑至2.7%。

  政府性基金收支也均处于收缩阶段,其中,政府性基金收入增速从13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%,支出增速从46.6%下降到-17.9%。2024年来看,1-8月政府性基金收入同比-21.1%,支出同比-15.8%。

  此外,2014化债明显加速,也与当下化债情况类似。2013年审计署《全国政府性债务审计结果》对地方政府债务进行摸排,2015年财政向人大提请采取债务化解举措,通过三年左右过渡期,由地方在限额内安排发行地方政府债券置换,总额度达15.4万亿。

  而当下,10月12日财政部发布会也明确提出“较大规模增加债务额度,支持地方化解隐性债务,地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”

  货币政策:2014年价格型工具与数量型工具均同步宽松,与当下类似。价格型工具方面,央行于2014年11月下调一年期贷款基准利率40bp至5.6%,下调一年期存款基准利率25bp至2.75%。

  数量型工具方面,央行于4月、6月两次大力度定向降准,并于3月、4月、9月分别创设支小再贷款、PSL和MLF,并逐步增加三项工具基础货币投放,对冲外汇占款下滑带来的流动性压力。

  地产政策:2014年也放松房贷+加码去库存,与当下地产政策组合拳类似。2014年9月30日,央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,明确首套首付比例最低为30%,贷款利率下限为基准利率0.7倍,对拥有1套住房并已结清购房贷款家庭,可执行首套房贷政策,相应带动实际首付比例大幅下行,央行也于11月调降利率。此外央行创设PSL支持棚改,棚改专项贷款新增投放4300亿。

  2.2 财政模式不同:地方财政发力向中央财政发力转变

  2014年地方财政受约束相对较小,化债压力小于当下,城镇化加快也令地方可投资项目数量增加,地方财政仍在扩张。2014年土地收入增速下降至负数区间,但持续时间不长。

  其次,2014年化债更多是通过置换债降低付息成本,而非采取较为严格手段限制城投融资,基建增速仍能保持较高水平。此外城镇化速度加快,2012年-2015年城镇化率每年提升幅度由1.3个百分点上升至1.6个百分点,也相应驱动市政类基建投资,彼时公共设施投资保持20%以上高增速。

  当下地方政府收入、化债压力更大,叠加城镇化放缓约束可投资项目,地方政府支出端约束较多。当前我国宏观杠杆率较高,叠加财政可持续性的内在要求,2023年以来化债力度明显更大。

  与此同时,当下房企与居民资产负债表调整,导致政府资产负债表连带调整,土地财政面临更大压力。此外城镇化速度放缓,也对地方政府土地财政、可投项目构成约束。

  中央财政替代地方财政发力,且投向由单一依赖传统基建,扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。在化债的要求下,传统基建投资难以再度成为财政稳定经济增长的主要工具,财政一方面选择推动新基建如新能源投资、信息技术相关投资稳定广义基建增速,观察今年1-8月累计同比,信息技术(38.4%)、公用事业(23.5%)等新基建明显走强。

  另一方面,财政政策更多支持大规模设备更新、消费品以旧换新等措施,增加对制造业和民生的支持力度。

  2.3 货币政策传导机制不同:地产金融加速器消失

  2014年政策放松有效传导至地产销售走强。当下现房销售较强,但期房销售与利率“脱敏”。2021年以前的地产周期中,央行降息能明显刺激1个季度后居民房贷与地产销售走强。但2021年以来,房贷利率降至历史低位,虽驱动现房销售增速走强(1-8月累计同比18.6%,下同),但权重更大的期房销售(-27.7%)下滑至历史低位,居民信贷余额陷入负增长。

  同时,刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况,5.17地产政策刺激后,新房平均首付比例反而上升,与2014年明显不同。

  地产需求大环境不同是导致分化的原因之一,2014年需求是周期性走弱,但当下需求中枢或是趋势性走弱。2014年出生人口增速较2013年反而提升2.6个百分点至2.9%,城镇化速度也明显提升,相应保障地产需求中枢处于高位。

  当时销售走弱更多源于前期紧缩政策导致的周期性变化。但当下人口陷入负增长,城镇化速度明显放缓,地产需求中枢趋势性走弱,围绕中枢波动的短期销售因而也与利率“脱敏”。

  但需求无法解释销售分化,核心原因仍是本轮地产症结不同,2014年地产风险更多在需求侧,但本轮地产风险更多是供给侧。与海外不同,我国本轮地产调控过程中,央行从未加息、而是加力投放流动性。但

  调控更多集中在供给侧,“三条红线”令房企比居民先承受压力,因而史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象,同时也导致我国地产投资调整速度明显快于海外经济体(占GDP比例四年下滑13.9个百分点)。

  房企出险也影响竣工,期房竣工率持续下滑(目前40%左右),居民对购置期房十分谨慎。因而政策推动现房销售表现强于2015年水平,但期房偏弱。

  供给侧结构性问题约束信用需求,金融地产加速器消失,也增加了需求侧宏观调控的复杂性。现房销售火热导致房企更多将资金用于竣工现房,但过度竣工导致现房库存积压(近三年累库2.3亿平),间接透支期房竣工可用资金,保交楼资金缺口扩大。

  收储政策已对症下药,但更多为折价收购现房,在现房销售仍强背景下,房企或等待以全价卖给居民。期房更需收储,但保交楼资金缺口扩大导致竣工风险增加,影响政府期房收购意愿。另一方面,近年来货币政策加大宽松力度,但货币乘数增速由此前10%以上明显下降至目前5%以下,一定程度上也源于地产信用需求的收缩。

  3. 海外:基本面与流动性周期不同

  3.1 相同点:海外经济所处周期不同,但均是年中开始走弱

  整体来看,从发达经济体产出缺口角度而言,2014年处于后危机时代复苏周期的中期,2024年处于尾声。但2014年和2024年都处于短周期中的“放缓”阶段。2012年下半年至年底,在欧央行行长德拉吉发表“不顾一切代价”(Whatever it takes)演说和安倍晋三重新执政后,欧洲和日本经济的复苏进入“快车道”,但复苏步伐并不稳健。2014年初,发达经济体的复苏进程全面放缓。

  2024年,全球经济增速不达预期。美国经济有所放缓,完成了从“不着陆”到“软着陆”的转变,三季度一度出现“硬着陆”恐慌。欧洲经济复苏乏力,德国制造业生产和日本的内循环仍然乏力。全球制造业生产同比增速向上,但进程整体不达预期,结构上新兴好于发达——发达国家工业生产同比增速仍在0附近震荡。

  展望2025年,全球制造业投资、生产和贸易状况能否边际改善,仍是一个主线。

  但从节奏而言,2014年与当下,发达经济均自年中开始转弱。2014年与当下虽然发达经济体景气结构表现分化,但总体景气表现较为一致。2014年,虽然美国经济仍保持较强表现,但欧日经济表现明显走弱,拖累整体发达经济体景气下行,这一现象也反映在制造业PMI中,下半年开始制造业PMI加快回落至52以下。

  而今年,美欧经济表现较弱,也拖累整体发达经济体景气下行,转弱时点也与今年类似。

  3.2 不同点:美国经济周期不同,导致货币政策周期不同

  2014和2024年,美国经济周期、美联储货币政策和美元指数所处的阶段有显著差异。2014年美国经济处于复苏中期(mid cycle),美联储开始考虑政策正常化,于10月结束扩表(2013年12月放缓扩表,即Taper),美元指数也处于上行期。

  2024年,美国经济已经步入复苏尾声(late cycle),美联储政策利率进入“Higer”阶段、等待时机降息,并最终于9月首次降息。美元指数明显下行。

  不仅如此,2024年还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换(日本除外)。2014年虽然美联储处于加息周期前夜,但欧元区和日本仍处于宽松之中。从边际上看,2024年全球金融状况好于2014年,但2025年能否延续?

  从实际利率水平高低看,2024年实际利率水平显著高于2014年。如果降息后二次通胀压力再现,2025年美联储降息斜率趋缓,其对美元流动性的边际影响或于2014年趋同。

  但全球政经环境和中美经贸关系已发生了“突变”。2017年1月特朗普执政后,开始重塑美国对外贸易关系和全球多边贸易体系,并于2018年初发起多轮关税冲击、尤其是针对中国的301关税。

  2024年是美国总统大选年,最新民调显示,特朗普正取得上风、尤其是在摇摆州。我们认为,不宜低估特朗普的胜选概率。若特朗普再次当选,应重点关注关税升级举措对全球贸易体系的冲击,以及我国的内部政策对应对。

  3.3 对我国影响分化:出口结构、国际收支、汇率变化不同

  我国出口均出现先升后降格局,但国别结构表现明显不同。从总体出口来看, 2014年与当下均经历发达经济景气转弱,因而出口增速也都出现上半年改善、但年中开始面临下行压力的格局。

  但由于海外基本面结构表现不同,导致我国出口结构表现也出现差异。2014年我国对发达经济体出口走弱,由7月13%的高点下滑至年底4.9%。虽然对新兴出口一度较好,但2015年后又明显回落至负数区间。但当下我国对新兴家出口持续好于对发达国家。

  近年来我国出口模式也在转型,更多嵌入新兴国家工业化进程中,因而商品出口表现也与2014年不同。分商品看,今年我国对东盟、印度出口改善的更多是中间品和资本品,譬如集成电路、面板、船舶等交运设备均录得20%以上的较高增速,与2014年更多依赖消费品不同。这背后也与我国出口转型有关,2015年前出口份额提升的更多是消费品,但后者在2015年后持平于26%附近、未再明显上升。

  2015年以来出口份额提升的更多中间品和资本品,由10%提升至当下13.8%,显示我国出口更多在帮助新兴国家工业化,而不是囿于低端消费品市场竞争。

  国际收支与汇率环境也不同:2014年我国国际收支处于流出压力的起点,尤其是外债类资金,人民币汇率开启贬值周期。我国先后在11年和12年设立RQFII和QFII,资本项目开放提速。

  14年9月,美联储转鹰,而国内货币政策转向宽松,中美货币政策分化叠加2015年8·11汇改,人民币汇率持续承压,外汇储备下降1万亿美元(相对峰值下降25%)。人民币汇率也从2014年10月的6.1开始持续贬值,有效汇率指数也在15年H2-16年底持续回落,贬值压力直到2017年下半年才开始缓解。

  但当下处于国际收支流出压力的终点,伴随美联储降息,我国外部平衡压力实质上趋于缓和,人民币汇率从7.3明显回升至目前7.0附近。中美十年期国债利差从2022年5月起开始倒挂,至今已持续28个月,人民币对美元一度贬值至7.3以上,我国国际收支前期压力已经得到明显的释放。

  而随着美联储降息,我国国际收支压力缓和,加之国内财政政策加力,人民币汇率已明显升值至7.0附近,同时外债类资金流出压力也明显缓释。

  本文作者:赵伟(S1130521120002)、屠强、陈达飞、贾东旭,来源:申万宏源宏观 ,原文标题:《历史不会重演:全面对比2014——“镜见”系列专题之一》

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