中信证券研究 文|韦昕澄  崔嵘  李翀

　　伊朗冲突已持续一周，其影响正通过霍尔木兹海峡外溢至全球经济与市场，能源价格大幅上升。当霍尔木兹海峡“有事”，日本、韩国、泰国、新加坡的进口原油和印度的进口石油气供给或将首当其冲，能源价格上涨对全球通胀的推升在所难免。面对伊朗局势的高度不确定性，投资者可把握“避险+通胀”的主线，阶段性配置能源类资产。美元是冲突期间相对容易凝聚共识的币种、近期或保持偏强震荡，十年期美债收益率则可能缺乏充足下行空间。

　　▍伊朗冲突的影响正通过霍尔木兹海峡外溢至全球经济。

　　霍尔木兹海峡是全球能源贸易的交通要塞，主要连接波斯湾产油国和亚洲能源进口国之间的贸易活动。伊朗局势升温后，霍尔木兹海峡的航运迅速减少，波斯湾内的产油活动也受到波及，全球油价及欧洲天然气价格大幅上涨，不过两者都尚未突破2022年能源危机时的峰值。

　　▍当霍尔木兹海峡“有事”，一些亚洲经济体会受到较明显的外生冲击。

　　日本、韩国、泰国和新加坡自波斯湾内六国（沙特、伊拉克、卡塔尔、阿联酋、科威特、巴林）进口的原油占各自总进口原油的比重皆逾五成，其进口原油供应在霍尔木兹海峡关闭时“首当其冲”。印度的进口石油气供应有75%来自波斯湾内六国，也高度依赖于霍尔木兹海峡的通航。霍尔木兹海峡关闭会影响各国的能源进口行为（例如改为从俄罗斯和巴西进口），而泰国、新加坡、韩国和印度的进口原油占GDP比重皆超3%，一旦霍尔木兹海峡长期维持实质关闭，这四个经济体的能源供给将较易受到“第二轮冲击”的潜在次生影响。当然，各国的战略石油储备体系和长期供应协议有助于发挥缓冲作用。

　　▍能源价格上涨对全球通胀的推升在所难免。

　　我们估算布油每10%的涨幅大致对应美国总体CPI上升0.13%，若油价维持3月首周均值84美元每桶的中枢，则近期油价上涨将抬升美国CPI约0.3%、尚属可接受幅度，但若油价在90美元每桶以上持续走高，则通胀将是不容忽视的风险。欧央行估算若2026年油价上涨14.2%、气价上涨20.0%，则欧元区HICP通胀率将抬升0.5ppt，这一情形恰好与现状相似；我们倾向于认为目前形势尚不如2022年能源危机时严峻。我们估算每10%的日元油价涨幅大致对应日本综合CPI上升0.2%，相当于若目前油价持续，则伊朗冲突对日本通胀的推升将大致抵消高市内阁电力燃气补贴的抗通胀效果。

　　▍把握“避险+通胀”的主线，考虑阶段性配置能源，美元可能偏强震荡。

　　在伊朗冲突爆发后的一周内，全球股市普跌、能源价格飙升、美元走强、海外债市走熊。有趣的是，黄金、日元和瑞郎近期都没有展示出“避险属性”，韩国股市则经历了先暴跌后暴涨的巨震，这可能表明市场看多黄金的氛围已有分歧，油价上涨也导致市场削减了美元流动性宽松预期，同时市场风险偏好虽然下降，但似乎也未到“全然避险”的程度。鉴于目前伊朗局势仍存高度不确定性、油价峰值未知，在此期间可阶段性配置原油等能源类资产，从而捕捉潜在的油价上涨空间；然而市场对地缘冲突的定价总会钝化、战火也总会结束，当伊朗局势进入缓和阶段，投资组合中的能源类敞口也应及时进行调整。美元是冲突期间相对容易凝聚“避险+通胀”共识的币种，近期可能保持偏强震荡。十年期美债收益率在“冲突可控时经济稳健、冲突失控时通胀上升”这两大前景下可能缺乏充足下行空间。

　　▍风险因素：

　　伊朗局势或其它突发事件影响超预期；海外经济与通胀表现超预期或不及预期；全球市场流动性或情绪变化超预期。