来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷 何盛
以下因素将决定三季度行情的走势：基本面方面，AI算力仍维持较高景气度，其中报业绩和海外财报值得关注，同时4月以来宏观经济承压情况下，7月政治局会议提振经济举措较为重要；流动性方面，外部扰动加大，内部维持中性；风险偏好方面，地缘事件、行业巨头上市会对市场造成短期波动，而考虑到全球科技股联动效应，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。行业配置上，AI算力虽景气逻辑不变但波动加剧，建议谨慎追高，逢回调布局；锂电有望迎来旺季、储能需求持续回暖，新能源存在阶段估值修复机会；红利有望超跌反弹、配置性价比较高。重点关注：银行、煤炭、公用事业、AI、光模块、存储、芯片、工业金属、锂电材料（VC）等。
在市场经历短期反弹之后，投资者对后续三季度的行情演绎有所分歧。我们认为以下因素值得重点关注：
1）从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度以及与海外市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响A股科技乃至大盘的走势，同时，4月以来国内经济边际承压，7月政治局会议定调和提振经济的举措也较为重要；
2）从流动性来看，美联储加息预期的反复、沃什主席的模糊表态均增加了海外资金流动不确定性，但国内流动性预期维持稳定且中性；
3）从风险偏好来看，地缘事件可能会加剧市场波动，存储巨头上市利好可能会对科技板块预期造成短期波动，在全球科技股联动效应增强的背景下，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。
总结而言，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升，但触发中期大级别切换的条件尚不成熟，仍需等待实际落地后验证。
行业配置上，三季度市场波动中枢大概率抬升，建议兼顾景气主线与防御对冲。算力板块景气趋势未发生转向，高交易拥挤度下波动加剧，可等待阶段性回调布局具备涨价逻辑的高弹性细分品种。锂电迎来传统旺季叠加储能需求回暖，中游材料排产与价格具备修复空间，需跟踪排产数据验证景气弹性。红利风格二季度表现偏弱，具有超跌反弹机会，同时在三季度市场波动加大、利率维持低位的背景下，其高股息防御价值有望逐步释放、配置性价比凸显。重点关注：银行、煤炭、公用事业、AI、光模块、存储、芯片、工业金属、锂电材料（VC）等。
三季度影响A股市场的主要因素
在市场经历短期反弹之后，投资者对后续三季度的行情演绎有所分歧。我们认为以下因素值得重点关注：从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度以及与海外市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响A股科技乃至大盘的走势，同时，4月以来国内经济边际承压，7月政治局会议定调和提振经济的举措也较为重要；从流动性来看，美联储加息预期的反复、沃什主席的模糊表态均增加了海外资金流动的不确定性，但是国内的流动性预期维持稳定且中性；从风险偏好来看，地缘事件可能会加剧市场波动，存储巨头上市利好可能会对科技板块预期造成短期波动，在全球科技股联动效应增强的背景下，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。总结而言，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升，但触发中期大级别切换的条件尚不成熟，仍需等待实际落地后验证。
基本面：景气验证与政策博弈并行
算力板块中报窗口是首要定价锚。算力产业链迎来涨价潮，其景气性质得到不断的验证，且逐渐扩散至细分板块：PCB方面，建滔积层板（全球覆铜板龙头）5月27日下发年内第四次涨价通知，所有板料产品上调 10%，木林森子公司决定自6月17日起，对全线PCB产品价格再次上调10%；MLCC方面，村田预计于2026年7月再度进行涨价，除村田外，韩台中的原厂有望在6月-7月渐次落地第一轮10至30%涨价，覆盖低中高端，从原厂角度AI带动MLCC整体beta上行逻辑得到首轮验证。而后续中报兑现情况将直接决定算力行情的第二阶段空间。
海外科技财报提供比价锚。从历史复盘来看，2025年10月底，谷歌、微软、台积电等AI巨头分别发布资本开支上调的公告，半导体和算力指数进而在12月份走强。因此在目前算力主导的市场行情下，各大巨头的资本支出尤为关键，具体而言，台积电资本开支将影响半导体设备材料的预期，科技巨头资本开支则影响整个海外算力产业链的逻辑。
7月底政治局会议的政策预期正在酝酿。四月以来经济数据边际承压：社零同比今年以来首次跌破0，固定投资累计同比均降为负数，显示内需和投资端的景气度较弱；5月制造业PMI、规模以上产业的营业收入同比均相对上个月有轻微下滑。在7月底政治局将要到来的预期之下，市场对会议提振消费和投资的新举措抱有期待。
流动性：外部扰动加大，内部维持中性
美联储预期反复是三季度最大的外部波动源，而国内流动性预期维持中性。海外方面，6月18日，美联储以全票维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间不变，虽然会议上九位委员主张年内加息，但是沃什刻意模糊货币政策立场 ，这种不确定性引发市场对“加息尾部风险”的重新定价，美股科技股随之出现明显波动。我们的基准判断是年内实际加息门槛依然较高，但市场预期的摇摆将显著放大高估值成长板块的波动。国内方面，近期的陆家嘴论坛中，央行定调为资本市场尤其是科技板块提供充裕、稳定的货币金融环境，三季度降准窗口仍在，资金利率有望保持平稳。
风险偏好：事件窗口密集，波动率放大是大概率情景
地缘事件窗口值得关注。复盘经验表明，重要外事访问安排（如国家领导9月访美）等事件落地前市场风险偏好通常较高，但落地后往往伴随风险偏好的回落，如17年特朗普访华、23年布林肯访华、26年特朗普二次访华前后。
存储巨头上市利好可能会对科技板块预期造成短期波动。历史上半导体板块龙头公司IPO上市前夕，在其融资扩产预期推动下，产业链上下游迎来景气催化，成为半导体板块短期重要的行情推动力。复盘2020年7月中芯国际上市前后经验，市场有较大概率呈现利好兑现前抢跑、兑现后调整的演绎过程。
在全球科技股联动效应增强的情况下，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。复盘来看，2025年11月、2026年3月、2026年5月等案例均表明A股科技股与国外主要科技指数走势较为一致，受外部行情影响较大。
市场结构恶化和风格再平衡压力。在上周的策略周思考《大涨之后，科技板块还有多少空间？》中，我们曾提示近期市场结构明显恶化，可能导致后市风格再平衡压力上升。从本周最新情况来看，两大指标超60MA和超买超卖均出现大幅下滑，分别降至34.6%和-27%，这显示本周市场结构进一步恶化，与2021年1-2月茅指数行情顶峰时期较为类似。两大指标在2021年2月5日时最低分别降至27%和-25%，对比可知，当前市场中长期分化水平不及21年2月，但市场短期分化和红利/消费板块的下跌更为严重，市场短期风格再平衡和低位板块反弹概率明显上升，但中期切换的可能性目前仍较21年2月更低。
综合判断下来，我们认为三季度基本面的大方向并未逆转，泛AI板块的景气优势依然存在，且与其他行业的基本面裂口尚未收敛。但扰动因素较上半年明显增多：中报考验、外部流动性预期的反复、多重事件窗口的风险偏好冲击、市场结构恶化风险，四者叠加意味着三季度市场的波动区间将显著拓宽。短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升，但触发中期大级别切换的条件尚不成熟，仍需等待实际落地后验证。
三季度布局方向
三季度市场波动中枢大概率抬升，配置上建议兼顾景气主线与防御对冲。算力板块景气趋势未发生转向，高交易拥挤度下波动加剧，可等待阶段性回调布局具备涨价逻辑的高弹性细分品种。锂电迎来传统旺季叠加储能需求回暖，中游材料排产与价格具备修复空间，需跟踪排产数据验证景气弹性。红利风格二季度表现偏弱，具有超跌反弹机会，同时在三季度市场波动加大、利率维持低位的背景下，其高股息防御价值有望逐步释放、配置性价比凸显。
（一）算力
算力板块三季度景气主线不改，内部轮动延续，高交易拥挤度下波动加剧，建议谨慎追高，逢回调布局涨价细分赛道。算力内部的板块轮动行情预计在三季度仍将持续演绎。当前产业链景气趋势未发生转向，AI 服务器需求支撑下中报业绩兑现确定性较高，叠加海外云厂商资本开支上行周期尚在，基本面支撑牢固。
但伴随板块成交拥挤度持续处于高位，三季度行情波动幅度将明显加大。策略上建议放弃追涨操作，等待阶段性情绪出清后的布局机会，提升持仓性价比。
细分环节上重点聚焦算力产业链中具备涨价逻辑的方向，涵盖 MLCC、先进封测、半导体材料、半导体设备、CCL 等高弹性品种。
（二）锂电
7-8 月为锂电传统旺季，叠加储能季节性回暖，中游材料排产、价格具备修复空间。结合近5年7-8月碳酸锂涨跌幅图表复盘可见，旺季需求支撑下碳酸锂多会迎来阶段性反弹，但行情强弱由供需格局决定：供需紧张年份价格修复弹性更强，供给宽松阶段涨价动能不足。若2026年下游旺季排产超预期，锂电中游板块有望迎来估值修复。细分关注方向为锂电正极、负极、电解液、VC等中游材料月度排产数据。
（三）红利
二季度成长赛道资金虹吸效应显著，红利指数表现偏弱，建议追踪超跌反弹机会；站在三季度视角，市场波动加剧的预期持续升温，叠加红利板块当前估值性价比已凸显，可作为后续重点关注方向。二季度以来，市场主线高度聚焦高景气成长方向，而红利风格同期整体承压，石油石化、钢铁、轻工制造、交通运输、煤炭、房地产等板块跌幅较大，可关注后续超跌反弹机会。展望三季度，海内外宏观与政策不确定性有所抬升，市场波动中枢大概率进一步加剧，红利防御属性有望释放，叠加国内经济修复压力因素，利率中枢或将持续维持低位，近两个月以来红利板块的股息率上升，使得其配置性价比较高。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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