2021年以来，雷声频频，多少让房企猝不及防，也痛定思痛。
在家庭户人均居住面积达到41.76㎡，城市家庭人均居住面积36.52㎡之后，房地产业应该怎么走呢？
商业地产，或是一条转型出路。
审视爆雷潮，新鸿基、恒隆、太古、新世界等香港房企不仅未收波及，反而活的很好，一个关键因素就是住宅商业“两手都硬”。
资本端，也持同样态度，CBRE发布的《中国2022年投资者意向调查》显示，投资者对中国内地商业地产的长期信心增强，59％受访者选择2022年“更积极投资”，再创2016年以来新高。
当然，长期潜力不代表没有短期承压，例如疫情等不确定因素困扰。
近日CBRE报告指出，2022年二季度，中国主要经济中心（如北京和上海）的封控不可避免地影响了商业地产租赁和投资活动。在此期间，写字楼和零售物业租赁大幅放缓。
以大悦城控股（简称“大悦城”）为例，刚刚出炉的半年业绩预告，便很能说明问题。
1
净利预降8成减免租金是主因？
预计归属于上市公司股东的净利6,500万元-9,500万元，同比下降84.54%-89.42%。扣除非经常性损益后的净利2700万元-6300万元，同比下滑89.54%-95.52%；基本每股收益盈利约0.02元/股。
这多少出乎些市场意料。
要知道，做为中粮集团唯一的地产业务平台，大悦城在开发、管理经营城市综合体商业地产方面，可谓国内佼佼者。仅以北京为例，西单大悦城，朝阳大悦城几乎已成地标性建筑。
2021年报显示，大悦城商业标准产品线已开业 18 家（含轻资产）购物中心，包括 15 个大悦城购物中心、3 个大悦春风里项目，累计总建筑面积 410.1 万平方米、商业面积 272.8 万平方米、可出租面积 137.8万平方米，平均出租率 94.3%；
其他非标准化产品在营项目（如成都鸿云悦街、杭州大悦城悦街、北京永丰悦界等）共 6 个，总建筑面积 31.9 万平方米、商业面积 20.9 万平方米。在建拟建筹备的大悦城、大悦春风里、祥云小镇及非标项目共 20 个，商业面积约178.8 万平方米。
当然，作为商业地产“排头兵”，大悦城业绩预期下滑原因也十分明显，即前文说到的疫情。
大悦城表示，为帮扶合作商户渡过疫情难关，公司积极响应政府号召，履行央企责任，对2022年内承租公司所属物业且符合政策减免要求的租户进行租金减免，公司持有型业绩有所下滑；本期达到结算条件的商品房资源虽有所增加，但本期结利项目中，平均权益占比下降，本期归母净利同比减少。
实际上，早在5月25日其就公告称，董事会会议审议通过《关于支持企业抗击疫情减免小微企业和个体工商户租金的议案》。
经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营收9.66亿元-13.49亿元，以2021年经审计的营收计比例为2.27%-3.17%。
毋庸置疑，承载无数中小商户的大悦城，疫情之下慷慨让利，这事办的漂亮。
只是，疫情能全背锅么？
以2022年一季报为例：营收81.81亿元，同比增长18.72%；归属于上市公司股东的净利-1.01亿元，同比下降137.47%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利-1.21亿元，同比下降144.67%。
这是大悦城13年来首次一季度归母净利为负。
玩味的是，相比第一季的净利下降137.47%，整个上半年仅预计下降84.54%-89.42%。
换言之，在宣布减免部分商家租金的第二季，其利润下滑幅度还有所缓和。
从此看，减免租金虽影响业绩，但其他因素或更值考量，有无更深的症结原因呢？
2
“三费”高企与少数股东之思
利润去哪了
审视一季报，或能探得些许端倪。
此前，时代周报引述大悦城相关负责人表示，在大悦城看来，商业项目做为大悦城的“压舱石”，在大悦城控股的发展中有着不可替代位置，但是住宅项目在主力回转资金，完善运营流程上面也有不容忽视的作用。
换言之，商业项目才是大悦城基本盘。
那么，商业地产核心是什么？
住宅与商业都是地产，却是两门生意。
前者追求高周转，后者讲究细水长流。更直接点说，运营才是商业地产核心。而体现运营能力的重要指标，则是三费。
2022年第一季度，大悦城三费突然猛涨：销售费2.62亿元，同比上涨29.5%；管理费3.28亿元，同比上涨14.8%；财务费4.93亿元，同比上涨约40%。
三费上涨，无疑对利润形成挤压。意味着大悦城的运营能力、精细度，还有很大提升空间。
当然，”三费“上涨的同时，营业成本为51.6亿元，同比增长4.7%，而营收增速为18.72%，成本增速低于营收增速。同时，一季度大悦城毛利率36.9%，较2021年同期上涨6.6个百分点。
这些迹象说明，大悦城的“增收不增利”仍有其他原因。
比如少数股东！
大悦城方面坦言，公司一季度利润贡献主要来自权益占比低的合作项目，受公司平台费用及对非并表合作项目的投资收益等因素影响，综合导致一季度归母净利润为负。
今年一季度，大悦城少数股东损益8.92亿元，同比去年同期的2.2亿，涨幅达304%。
换言之，少数股东拿走了多数利润，才是大悦城一季度利润下滑的症结所在。
据信息新报统计，从2018年开始，大悦城少数股东权益就大幅翻倍增长，从2017年的51.14亿元，一路上涨到2021年的332.53亿元，提高了六倍不止。
想来，这也是2021年大悦城营收超400亿的同时，归母净利才1个多亿的主因之一。
2021年，大悦城营收426.14亿元，较2020年增长10.84%；对应归母净利1.08亿元，较2020年增长127.79%，归属于少数股东的净利6.6亿元，在合并净利中占比达86%。
正如大悦城所言，造成如此结果，与合作开发模式有直接关系。
数据显示，大悦城2021年分别以股权收购及合作开发等方式，共获取16个项目，同时土地款总额316亿元，同比增长51.1%。
行业分析师郝瑞表示，由于不同房企在项目预期、运营模式等方面兼容性较差，易导致项目投入、开发、运营等环节效率不高，从而影响收益。同时，如外部环境遇冷、自身运营不善，还有计提减值风险。
事实亦是如此。4月11日，大悦城公告称，对截止2021年12月31日的存货、固定资产、无形资产等各项资产进行减值测试，并对可能发生减值的资产计提减值准备。
对存货跌价准备计提195,624.46万元，涉及7个项目；固定资产减值准备计提6,269.15万元，无形资产减值准备计提1,322.74万元；坏账准备计提10,260.45万元。
本次计提资产减值准备事项减少公司2021年合并净利213,476.80万元，减少归属于母公司所有者的净利167,062.35万元，减少归属于母公司股东权益167,062.35万元。
问题来了，一方面，受三费与少数股东影响，大悦城扣非归母净利润为负。另一面，现金流情况也不佳：截至2021年底，经营活动产生的现金流净额为负84.6亿，2020年末则为98.1亿，下滑近两倍。那么大悦城开发项目的资金究竟从哪来？
借呗~
3
踩红线、溢价拿地
“明股实债”考量
2022年5月23日，大悦城拟发行金额50亿元，本次债券募集资金扣除发行费后，拟将40亿元用于偿还到期债务，10亿元用于补充流动资金。
而三条红线上，大悦城已然“踩线”。
截至2021年末，大悦城有息负债余额717.98亿元，融资成本降至4.91%。现金短债比1.44，净负债率90.06%，扣除预收账款后的资产负债率70.31%，超一条红线，属于黄档房企。
且这是纸面负债。由于少数股东权益考量，难免令人质疑有无“明股实债”？
5月12日，有投资者向大悦城提问，公司近年来少数股东分走大量净利润，是否是公司表内项目存在大量明股实债合作。
大悦城回应称，公司与少数股东合作的项目，双方股东按照投资协议、章程规定，同股同权，共担风险，按照出资比例向项目公司履行出资义务并享有项目公司可变回报，不存在明股实债的情况。
孰是孰非，不做评判，留给时间作答。
不过，民生证券研报曾指出，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。
同时，据《证券市场周刊》报道，大悦城下属公司的这些少数股东中有不少指向了安联汇金资产管理有限公司，此外还有华富基金、财通基金等机构。
华泰证券研报指出，判断明股实债还需重点关注少数股东权益主体性质，如为基金、资管、信托等，说明存在明股实债的概率较高。
见仁见智。可以肯定的是，盈利下滑、踩中一红线、现金流承压、疫情黑天鹅下，敬畏市场、敬畏杠杆、拿地谨慎些没有错。
5月9日，苏州2022年首次集中供地开拍，大悦城控股以10.52亿元竞得新区狮山街道的苏地2022-WG-9号号地块。成交楼面价28124.97元/㎡，溢价率12.5%。
4月25日，杭州2022年首批集中供地中，大悦城以15.57亿元加摇号获得一宗地块，楼面价30230元/平方米，溢价率12%。
3月30日，重庆开启2022年首轮集中供地，大悦城以12.04亿元竞得两江新区C03-2地块、C05-1地块、F140-3地块，溢价率15%。
......
手握诸多地块，足够豪横，但将项目开发好更要重要。
1月26日，重庆城市管理局官网公布一罚单，重庆渝北区中央公园大悦城，因擅自改变建设工程规划许可证及附件、附图的许可内容进行建设，被罚超11万元。
5月27日，重庆市渝北区住建委发布行政处罚显示，重庆悦鼎房地产开发有限公司在“中央公园瑞府工程”未取得建筑工程施工许可证，被罚227.1516万元。
同样在5月，山东青岛公示处罚决定书：2021年6月4日，执法人员巡查时发现，青岛大悦城房地产开发有限公司在青岛市市北区湖清支路擅自挖掘城市道路壹处，合计面积叁拾捌平方米，现场未提供合法审批手续。
4
精华与糟粕龙头标杆重任
一番梳理，业绩下滑也是一可贵警钟，大悦城还有不少反思处。
当然，“硬币”也有两面。
拉长视角看，作为商业地产头部企业，大悦城的稳健力还是可圈点的。
不可否认，相比其他商业地产商，大悦城往往更能吸引年轻人汇集，说明其仍有独到之处。
例如伴随疫情缓解、消费复苏，大悦城在近期举办了大悦消费季活动。活动于7月9日至8月28日在北京、上海、天津等10余个城市的超20个项目展开。
该活动设置了两大爆发期、四大重磅爆点。首个爆发期以发放“悦购券”、百人大咖“悦直播”、全国“悦市集”为主要内容，第二爆发期将以线上主题盲盒和“悦直播”中粮集团专场为核心亮点。
据悉，朝阳大悦城已陆续推出“2000元零售类消费券包”、工作日堂食满减等促销活动，同时联动银行支付、数字货币、出行平台等发放北京消费券。
其中，“2000元零售类消费券包”一周内发出2万余张，带动周末客流突破10万人次，同比去年提升42%，销售提升130%。
7月22日，文化和旅游部公布第二批入选国家级夜间文化和旅游消费集聚区名单，朝阳大悦城榜上有名，也是北京市5地中唯一一座单体购物中心。
深入到内部管理，作为有央企背景房企，大悦城融资成本管理、风控体系也有借鉴处。
2021年大悦城年新增借款平均成本4.63%。截至期末，大悦城有息负债余额717.98亿元；平均融资成本降至4.91%，较年初下降0.19个百分点，处于行业较低水平。
也基于此，融资渠道较多元，2021年曾发行多笔ABS、中期票据，今年1月再次成功发行一笔15亿元公司债。
凭心而论，在行业承压、不乏大佬名企翻车的当下，大悦城上述表现尤为可贵，展露出的发展韧性值得研究。
但这也更反衬了上述槽点的扎眼度、查漏补缺的急迫性。如何更加质效一体，扛起稳优致远的龙头大旗，是一个灵魂考题。
不算苛求！
如开文所言，经历此轮雷潮寒冬，房地产已加速进入下半场，杠杆退场、质量登场。行业重塑中，商业地产大概率拿过“接力棒”，担当转型、增长的新动力。
新趋势自然呼唤新龙头、新标杆，这是时代赋予大悦城的一项重任。
如何放大精华，去其糟粕，是一门大学问，大悦城时不我待。