核心观点
我们为什么推荐TCL科技？1）面板行业有望迎来供需拐点。电视大屏化驱动出货面积增长，而全球资本开支已见顶回落，供需结构改善，推动面板价格中枢上移， TCL华星作为龙头将充分受益；2）公司成功切入AI赛道，通过TCL华星与天津普林的协同布局先进封装玻璃基板，同时控股TCL中环发展半导体材料业务，12英寸硅片受益于AI算力需求扩张。
面板大屏化趋势明确，供需格局迎来拐点：全球TV面板市场正加速向大尺寸化演进，与此同时，全球面板行业的资本开支已进入下行周期，主要厂商的新增产线投资基本完成，2025年多数企业资本开支同比下降，后续无大规模扩产计划。在需求端出货面积有望持续增长、供给端产能扩张放缓的背景下，预计行业供需结构改善，推动TV面板价格中枢上移。TCL华星作为全球显示面板龙头，有望充分受益于量价齐升带动盈利提升。
依托玻璃基板+半导体硅片切入AI高成长赛道：公司通过产业协同积极布局AI相关高成长领域。一方面，依托TCL华星在玻璃基板领域十余年的量产经验，以及天津普林在先进封装关键工艺上的技术储备，公司具备切入先进封装玻璃基板赛道的潜力，有望受益于AI芯片对高性能封装载板的需求。另一方面，控股子公司TCL中环布局半导体材料业务，12英寸硅片受益于AI算力需求扩张。半导体材料业务毛利率达18.94%，在各业务板块中保持领先，随着高端产品占比提高，将进一步优化公司整体收入与利润结构。
投资建议：半导体显示业务供需格局改善，切入新兴AI赛道打开成长空间。我们预计公司2026-2028年实现营业收入2101.7/2402.7/2690.7亿元，归母净利润74.6/106.1/143.6亿元。对应PE分别为14.9/10.5/7.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：显示业务周期性波动、光伏业务持续亏损风险、半导体材料业务增长不及预期风险、玻璃基板研发推进不及预期风险。
三大业务协同发力，盈利能力与经营质量同步提升
TV面板供需格局改善叠加AI驱动，三线共振。1）半导体显示方面，以TCL华星为核心，覆盖多终端应用，基本盘稳固；在需求端大屏化趋势带动TV面板出货面积增长、供给端资本开支收缩背景下，随着供需缺口逐步显现或收敛至紧平衡状态，有望推动TV面板价格中枢上行。2）先进封装方面，公司有望依托天津普林与TCL华星协同切入玻璃基板赛道，受益AI驱动高算力芯片对高密度封装材料需求提升。3）半导体材料方面，控股子公司TCL中环布局12英寸硅片等产品，受益AI算力芯片需求增长与高端制程升级，半导体材料毛利率领先，业务占比提升有望带动公司盈利结构优化。
1.1 聚焦半导体显示与硅片，构筑高科技制造产业生态
深耕高科技、重资产、长周期的先进制造产业，聚焦半导体显示、新能源光伏和半导体材料三大核心业务。公司旗下子公司TCL华星是一家专注于半导体显示领域的创新型科技企业，实现面板大中小尺寸全覆盖，产品矩阵完善，应用覆盖商业、娱乐、教育、医疗、安全等多领域。子公司TCL中环长期专注于新能源光伏产业，围绕新能源光伏材料（单晶硅片）、高效光伏组件、智慧光伏解决方案等业务领域，成为全球太阳能单晶硅片技术引领者，在光伏产业创造了多个历史第一。除新能源光伏业务之外，TCL中环基于硅片领域的核心优势快速推进8-12英寸半导体硅片的研发，广泛应用于存储等高附加值应用产品。
公司由家电制造转型，从多元化转向专业化经营，成为全球科技产业集团。公司成立于1981年，初期以手机和家电制造为主；1999年，率先出海布局越南市场，开启国际化进程；2004年深交所主板上市；2009年，成立深圳市华星光电技术有限公司（后更名为“TCL华星光电技术有限公司”，简称TCL华星），建设8.5代LCD面板生产线，打破日韩面板垄断，开启半导体显示业务；2019年，公司完成重大资产重组，拆分为TCL科技集团股份有限公司（以半导体显示技术及材料业务为主）和TCL实业控股股份有限公司，剥离终端业务及配套业务；2020年7月公司摘牌中环电子，正式进军新能源光伏及半导体硅片领域；2021-2025年，布局Mini LED、柔性OLED、印刷OLED等前沿技术，成为全球显示面板龙头；并成为全球硅片龙头，光伏业务快速发展，2025年硅片全球综合市占率保持全球第一。截至2026年，公司已形成以半导体显示、新能源光伏、半导体材料为核心的业务架构。
1.2 股权高度市场化且获国资战略背书，叠加全能型高管团队
股权高度分散，呈现“国资战略托底+机构顺势配置+高度市场化”的特点。李东生作为创始人及董事长，通过个人持股及一致行动人（宁波九天联成）合计持有约6.09%，未形成控制权。截至1Q2026，国资股东（深圳、惠州、武汉三地）合计持股约8.52%，扮演战略产业支持角色；198只基金合计持股约15.88亿股，占流通股比约8.30%；QFII阿布达比投资局新进持有1.66亿股，占流通股0.80%。前十大股东合计持股约21.79%。
管理团队实力雄厚，兼具深厚的产业积淀与卓越的资本运作能力。董事长李东生为TCL创始人，是中国制造业转型升级的典型代表。首席执行官王成由基层成长，历任公司海外业务负责人、人力资源总监至首席运营官等多个关键岗位，具备全面的业务统筹与全球化运营能力。高级副总裁兼董事会秘书廖骞曾在大型投资银行从事跨境投行业务，长期深耕公司战略规划、战略投资及境内外资本市场，拥有丰富的资本运作与投资者关系管理经验。首席技术官闫晓林为高级工程师，技术研发与创新能力突出。首席财务官黎健长期负责资金管理与财务运营，现任集团财务有限公司董事长，财务专业功底扎实，风控意识强。管理团队覆盖战略运营、技术创新、财务金融与资本运作全链条，成员多为内部长期培养与外部高端人才结合，有助于强化公司多业务板块的协同效应与长期稳健发展。
1.3 业绩高增，在毛利率承压下实现净利率逆势提升
报表端，2025年，公司实现营业收入1840.63亿元，同比增长11.67%；归母净利润45.17亿元，同比增长188.78%；扣非归母净利润28.97亿元，同比增长870.95%。2025年利润端的亮眼表现主要来自于TCL华星半导体显示业务的高质量增长，报告期内TCL华星全年实现营业收入1052.4亿，同比增长17.4%；净利润80.1亿，同比增长44.4%；归属公司股东净利润53.6亿，同比增长54.4%。
1Q2026，公司实现营业收入434.54亿元，同比增长8.43%；归母净利润15.56亿元，同比增长53.71%；扣非归母净利润11.55亿元，同比增长20.59%。利润端的亮眼表现主要来自对联营企业的投资收益同比提升，以及持有金融资产公允价值变动收益增加。1Q2026投资收益7.71亿元，同比增加88%，主要为联营公司收益增加；公允价值变动收益3.65亿元，同比增加38%，主要为投资增值。此外， TCL华星凭借均衡业务布局实现稳健增长，归属公司的股东净利润15.6 亿元；TCL中环减亏，子公司的优异表现也驱动了业绩高速增长。
盈利端，2025年公司毛利率/净利率分别13.15%/2.45%，同比分别+1.56/+1.50pct；1Q2026公司销售毛利率/净利率分别12.50%/3.58%，同比分别-0.74/+1.06pct，归母净利率提升。
1.4 现金流表现分化，费率基本稳定
现金流方面，2025年，公司经营活动产生现金流量净额为440.22亿元，同比增加49.09%。投资活动产生现金流量净额为-202.54亿元，同比增加24.09%。筹资活动产生现金流量净额为-182.48亿元，同比下降809.70%。其中，经营性现金流主要系报告期内业绩上升所致；投资性现金流主要系报告期内新能源光伏资本开支减少所致；筹资性现金流主要系报告期内融资规模减少所致。
1Q2026，经营活动产生现金流量净额为113.95亿元，同比下降5.63%，但仍保持百亿以上规模。投资活动产生现金流量净额为-105.87亿元，同比增加64.24%。筹资活动产生现金流量净额为-67.87亿元，同比下降132.67%。其中，经营性现金流主要是购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金增加；投资性现金流主要系收回投资收到的现金增加所致；筹资性现金流主要系本期融资减少所致。
费用率方面，2025年，公司期间费用率12.44%，同比+0.25pct。公司销售费率/管理费率/研发费率分别1.30%/2.50%/6.05%，同比分别+0.06/-0.20/+0.33pct。
1Q2026，公司期间费用率12.06%，同比-0.46pct。公司销售费率/管理费率/研发费率分别1.38%/2.59%/5.10%，同比分别-0.04/-0.36/-0.24pct，三费费率改善。
2.资本开支见顶回落，大屏化趋势驱动供需结构变动
2.1 供需共振驱动大屏化趋势加速，TV面板行业结构持续优化
全球TV面板出货量呈现波动态势。2019年，受中美贸易摩擦对中国大陆电视出口的影响，以及前期整机厂商面板备货较多而终端需求不及预期等因素影响，全球TV面板出货量出现下滑。当年全球电视整机出货量仅同比增长0.4%，进一步抑制了面板需求。
随后，全球公共卫生事件冲击终端消费市场，TV面板出货量持续承压。2023年，受终端需求持续低迷影响，上游面板厂商出货量进一步下降。进入2024年和2025年，国际体育赛事集中举办以及中国家电以旧换新等补贴政策的实施，有效带动电视消费需求回暖，推动TV面板出货量增速逐步恢复。
尽管全球TV面板出货量与出货面积出现波动，但是平均出货尺寸呈现增长态势，大屏化是必然趋势。
需求端，电视产品仍具韧性。1）根据京东研究院调研，高频使用电视的家庭占比仍超过50%，表明电视作为家庭核心显示终端的重要地位依然稳固；2）随着电视功能不断拓展，其已从传统的观影设备升级为覆盖影音娱乐、家庭健身、游戏互动及在线教育等多场景的家庭体验中心。多元化应用场景对显示面积和视觉体验提出了更高要求，大尺寸屏幕因能够提供更强的临场感和沉浸感而受到消费者青睐。京东研究院调研显示，超过50%的消费者认为85英寸及以上产品才能真正提供大屏电视的沉浸式体验；3）从销售结构来看，根据洛图科技数据，2025年我国中大尺寸电视销量占比已超过70%，其中85英寸及以上产品销量占比同比提升，电视市场大屏化趋势显现。
供给端，高世代线G8.6和G10.5为扩产主要产线，为后续大尺寸和超大尺寸增加产能。G10.5产能方面，CSOT T6+T7产能已扩充至280K；预计B9于2026年下半年扩产至190K；SDPG预计于2026年扩产至150K。G8.6产能方面，TM19按计划预计爬坡至76K，同比增加38K；BOE B19以及HKC H2/H5继续扩产。
供需共振驱动TV面板出货尺寸提升。受益于需求端消费者对大尺寸电视接受度持续提升，以及供给端高世代线产能扩张对大尺寸产品供给能力的增强，2025年全球TV面板平均出货尺寸达到51.8英寸，同比增长0.3英寸。
回顾大尺寸化的发展历程，中国市场是核心增长地区。从终端消费数据来看，中国电视市场的平均尺寸不仅长期保持全球领先，且持续扩大优势。2025年，中国电视市场平均尺寸已达62.4英寸，继续领跑全球市场，而同期全球平均水平仅为51.6英寸，北美、欧洲及亚太新兴市场分别为52.3英寸、50.1英寸和47.5英寸。中国市场的平均尺寸高出全球均值超过10英寸，这种差距，展现了中国在大屏化进程中的主导地位。
市占率方面，中国大尺寸渗透率同样领先，2025年，75英寸及以上电视产品在中国线上、线下市场的零售量占比分别达到38.1%和55.6%，较2019年累计增长超过36.4个和52.1个百分点，75英寸产品更以23.1%（线上）和26.6%（线下）的市场份额成为第一大尺寸。作为对比，同期海外市场75英寸及以上产品的占比仅为8.07%，虽然较过去1.92%的水平有所提升，但与中国市场的渗透率相比仍有差距。
未来大尺寸化正从中国独大走向全球共振。据Omdia预测，2025年至2029年，全球电视出货量将从2.09亿台增至2.11亿台，复合年增长率0.4%，但是全球80英寸及以上超大屏电视出货量将从900万台升至1300万台以上，复合年增长率9.6%，中国与北美将分别贡献54%与28%的消费量。北美市场凭借大户型居住空间与成熟的家庭娱乐生态，已成为除中国外最重要的超大屏消费市场；西欧市场尽管居住空间有限，未来四年80+英寸产品累计增幅预计仍将达27.8%，印证大屏化已成为共性需求。
中国品牌正以大尺寸产品加速扩大海外份额，成为大尺寸化继续推进的关键力量。2025年，TCL电子65英寸及以上电视出货量同比增长22.7%，占比提升至30.5%，保持增长。大尺寸显示业务收入达647亿港元，同比增长7.7%；其中，国际市场大尺寸显示业务收入达475亿港元，同比增长15.7%，占比73.4%，持续提升。海信视像2025年海外营收达292亿元，同比增长4.57%，占总营收比重突破50%；75英寸及以上电视收入占比提升至39%。根据奥维睿沃数据，2025年，TCL与海信全球TV出货量均位居行业前三，具备较强的品牌影响力与渠道覆盖能力，为其在海外市场加速推广大尺寸产品提供支撑。随着中国品牌持续推动大尺寸产品在海外市场渗透，全球电视大屏化趋势有望进一步强化。叠加高世代线产能持续释放带来的大尺寸供给能力提升，全球TV面板平均出货尺寸仍将保持增长趋势，行业大屏化进程有望延续。
高世代产线在大尺寸面板生产方面具备切割效率优势，有望降低成本。G8.5产线切割55英寸面板时利用率可达90%，但切割65英寸和75英寸面板时利用率下降至约60%；相比之下，G10.5产线切割65英寸和75英寸面板的利用率提升至95%左右。因此，随着电视大屏化趋势持续推进，头部厂商如TCL华星通过布局高世代线提升大尺寸面板供给能力，不仅能够凭借更高的切割效率和规模效应降低生产成本，同时大尺寸TV面板价格和附加值通常高于中小尺寸产品，有助于提升产品结构和盈利水平，从而增强公司的市场竞争力和盈利能力。
2.2 IT、车载等中小尺寸业务高增，有望成为利润新增量
中小尺寸业务迎来全面爆发，有望持续贡献利润增量。除大尺寸外，2025年，TCL华星中小尺寸业务表现同样亮眼。笔电面板出货量同比激增64%，LTPS车载显示出货面积增长61%并依托G8.6代T9产线在2026年初登全球第一，手机面板稳健增长29%，显示器面板增长17%且电竞细分领域稳坐龙头。这一迅猛势头直接驱动了盈利结构的质变，以承载高端IT与车载业务的T9产线为例，该产线在2026年一季度已实现净利润5.1亿元，预计全年超21亿元，叠加小尺寸LTPS手机面板聚焦中高端及超级像素技术的溢价效应，标志着华星中小尺寸业务已跨越投入期，迈入全面盈利的高速成长期，随着高附加值产品的持续放量，该板块有望成为公司未来重要的利润贡献。
2.3 全球面板行业进入资本开支下行周期，或推动供不应求格局形成
全球TV面板行业集中度较高，头部参与者主要为亚洲面板厂商，经过多年扩产，主流面板厂商的产线布局已基本完成，行业进入成熟运营阶段，资本开支收缩。
分地区来看，中国大陆部分TV面板厂商资本开支逐步回落。2025年，TCL科技和深天马资本开支同比下降，彩虹股份基本与上年持平。京东方资本开支同比增长18.25%，主要系成都8.6代OLED生产线项目进入集中建设阶段。根据公司披露，2025年为该项目资本开支高峰期，2026年仍将存在一定设备采购支出；随着产线逐步建成投产且暂无新的重大产线投资规划，预计自2027年起资本开支将显著回落。相较之下，惠科股份近年来将战略重点转向OLED、Mini LED直显及背光模组、M-LED新型显示芯片等新型显示领域，相关项目持续推进带动公司资本开支保持增长。
非中国大陆地区，TV面板代表企业有群创、友达、夏普、SDC和LG，2025年5大企业同比均下滑，新增大规模产线投资意愿弱。
全球面板行业已进入资本开支下行周期。在需求保持增长、供给放缓的背景下，行业供需格局有望持续改善，头部厂商盈利能力有望提升。
行业新增产能接近枯竭，供给扩张进入低增量阶段。从新增项目来看，2020—2026年行业产能扩张主要以并购及存量产线技改为主，真正意义上的新建项目几乎为零。随着TCL华星T11（原LGD广州产线）于2025年完成交割，市场上可供收购的成熟高世代资产稀缺。同时，在资本开支整体回落的背景下，后续大规模自建及技改项目空间有限，行业新增产能来源收缩，新增供给进入低增量阶段。
存量产能持续退出，行业供给约束增强。根据迪显信息显示，友达光电正计划关闭其L7A工厂，并考虑将其出售给台积电，若交易最终落地，预计将减少约2%的行业TV面板产能。群创此前也已出售南科四厂等LCD产线资产。近年来，部分台系面板厂持续收缩传统显示业务，并通过出售产线实现资产变现，行业存量产能逐步退出。
因此，从供给侧来看，行业已由过去的产能扩张阶段转向产能收缩阶段。新增产能近乎枯竭，而存量产能仍存在退出趋势，行业供给约束不断增强。
需求增长快于产能扩张，TV面板供需格局改善。2025年，行业面板出货量257.8百万片，出货面积191 Mm2，平均出货尺寸约51.8寸。敏感性分析测算后我们发现多数情形下TV面板出货面积需求保持增长。而TV面板供给端，因行业资本开支扩张周期结束，2026年，行业头部厂商TV面板合计总产能预计约2179万m2/月，对应约261 Mm2/年，后续新增产能有限。在需求面积持续增长而供给扩张趋缓以及存量产能收缩的背景下，行业供需关系格局改善或出现供给紧缺，推动TV面板价格中枢上移。公司作为全球领先的面板厂商，有望充分受益于行业需求改善以及产品结构升级带来的盈利提升。
2.4 双重驱动因素盈利释放：权益增厚叠加折旧下行
持续收购产线少数股权，公司利润归属持续增厚。自2024年以来，公司持续推进显示产线少数股权收购，通过提升核心产线持股比例增强上市公司对优质资产的控制力，并提高利润归属水平。公司于2026年进一步启动T9产线少数股权收购，本次交易取消了原配套募集资金方案，改为“发行股份+支付现金”的方式实施，有助于降低股权摊薄影响，更好保障上市公司股东利益。随着T9少数股权进一步纳入，公司对核心产线的控制力和利润分享比例有望持续提高，从而增强业绩弹性并提升股东回报水平。
资本开支见顶回落，折旧压力缓解助力利润改善。2025年，公司固定资产折旧270.72亿元，同比增长7.97%，增速较此前已放缓。随着显示行业资本开支进入下行周期，公司近年来实施的产线收购、自建及技改项目陆续完成并进入成熟运营阶段，新增固定资产投入减少。在缺乏大规模新增产能建设的背景下，未来显示业务折旧费用有望进入下降周期，为利润释放提供支撑。
2.5 公司通过并购整合构建半导体显示全产业链协同体
近年来，公司围绕半导体显示主业持续推进产业链整合。
上游：控股福建兆元光电（现更名为华兆光电），补齐显示芯片关键环节
2025年底至2026年初，TCL华星完成对华兆光电的控股收购，将业务延伸至LED芯片领域。华兆光电拥有完整的LED芯片研发及制造能力，产品覆盖背光显示、Mini LED显示等应用场景。通过将华兆光电纳入体系，公司实现了关键显示器件的自主可控，有效降低对外部供应商的依赖，提高供应链稳定性和抗风险能力。同时，芯片研发与面板制造实现深度协同，有助于推动Mini LED、Micro LED等新型显示技术的产品开发和工艺优化，加速技术成果产业化落地。
中游：TCL华星承上启下
作为全球领先的显示面板厂商，TCL华星主要负责显示面板的研发与制造。向上与华兆光电形成技术与供应链协同，通过导入自主LED芯片资源，提升关键器件供应保障能力，并推动Mini LED、Micro LED等新型显示技术的联合开发和和工艺优化。
下游：整合茂佳科技，打造面板产能的重要转化平台
茂佳科技是一家电视ODM厂商，连续多年位居全球TV代工市场前列。收购茂佳科技后，TCL华星生产的显示面板能够通过内部协同导入终端产品制造环节，为面板产能提供重要消化渠道。这种从面板到整机的纵向协同，有助于缩短产品开发周期、降低交易成本及库存风险，提高整体运营效率。同时，双方协同效应已从传统电视领域逐步延伸至商用显示、电竞显示器等高附加值市场，提升盈利水平。
通过收购TCL华星、控股华兆光电以及并购茂佳科技，逐步构建起覆盖“上游芯片—中游面板—下游终端”的半导体显示全产业链协同体系，推动技术研发、供应链支持、成本与效率的三大协同，形成一体化竞争优势，提升产业链安全性和盈利能力。
3.盈利构建半导体材料与先进封装双布局，受益AI产业升级浪潮
3.1 AI驱动先进封装升级，公司有望切入玻璃基板赛道
3.1.1 先进封装推动玻璃基板产业升级
玻璃基板主要分为显示玻璃基板和先进封装玻璃基板两大类。其中，显示玻璃基板是LCD、OLED、Mini LED及Micro LED等显示面板的重要基础材料，广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、智能手机及车载显示等终端产品，目前已形成成熟的产业体系和稳定的市场格局。
相比已经形成成熟产业体系的显示玻璃基板，先进封装玻璃基板仍处于产业化早期阶段，但成长空间显著高于传统显示市场。随着AI GPU、HBM及Chiplet架构快速发展，芯片封装正向大尺寸、高密度及高速互联方向持续升级，带动先进封装及高端IC载板市场持续扩容。根据Yole数据预测，全球先进封装市场规模将由2024年的约450亿美元增长至2030年的约800亿美元；同时受AI、高端IC基板及玻璃核心基板需求带动，先进IC基板市场规模有望于2030年达到310亿美元。
玻璃核心基板仍处于客户验证和产业化导入阶段，独立市场规模相对较小，成长弹性显著高于传统显示玻璃市场。SEMI与Global Net Corp.预计，在AI及HPC需求推动下，玻璃核心基板市场2028-2040年CAGR有望达到67.2%。当前产业链布局主要集中于Intel、台积电、Samsung Electro-Mechanics、LG Innotek及SKC/Absolics等海外厂商。
先进封装玻璃基板分为四大核心环节。1）TGV：其作用是在玻璃基材上制备超高密度的垂直贯通的微小通孔，为后续垂直电气互连提供通路；2）通孔金属化填充：主流工艺通常采用物理气相沉积（PVD）形成铜种子层，再通过电镀实现通孔填充；3）表面RDL布线：在玻璃表面制作重布线层以实现芯片间的水平信号互连；4）后段检测与封装：通过AOI光学检测等测验和可靠性验证，最终形成可供封测厂导入的玻璃基封装载板。
3.1.2 依托集团体系协同优势，公司具备切入玻璃基板产业潜力
天津普林布局玻璃基板封装相关技术研发。2020年，公司通过参与中环集团混合所有制改革间接实现对天津普林的收购，进一步完善电子信息产业链布局。除传统PCB业务外，天津普林在先进封装玻璃基板领域具备潜在布局价值。其在精密线路加工、电镀填充及高密度互连等方面积累了丰富经验，已重点开展TGV金属化、通孔电镀填充以及RDL等玻璃基封装关键工艺研发，并取得玻璃基板加工和电镀工艺等相关专利。2024年12月，公司玻璃芯基板样品已在TCL全球技术创新大会公开展示，显示出其在玻璃基封装方向的技术储备。
产业协同，有望切入先进封装玻璃基板赛道。TCL华星依托其在显示面板领域十余年的量产经验，在玻璃基板的前道准备环节积累深厚；后续天津普林与TCL华星有望形成协同优势。前者提供TGV、RDL等中后道载板制造能力，后者提供玻璃基板加工及量产制造经验，共同构建从玻璃基材加工到先进封装载板制造的技术体系。目前公司对玻璃基封装领域尚处于前期调研与技术预研阶段，但随着AI推动先进封装升级，玻璃核心基板产业化进程有望加速。公司凭借天津普林与TCL华星的产业协同，具备切入先进封装玻璃基板赛道的潜力。
3.2 控股TCL中环切入半导体材料赛道，把握AI算力时代机遇
依托TCL中环布局半导体材料业务，把握AI时代机遇。2020年公司收购TCL中环，进军新能源光伏以及半导体材料业务，其半导体材料产品涵盖4-12英寸全系列抛光片、外延片、退火片等。产品广泛应用于功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像处理芯片、传感器、微处理芯片、射频芯片等领域。2025年TCL中环实现营收290.50亿元，同比增长2.22%，其中半导体材料业务营收57.07亿元，同比增长21.75%，占比19.64%，同比增长3.15pct。
半导体材料业务的快速增长主要受益于人工智能产业的发展带动。根据SEMI数据，全球超过90%的芯片和传感器基于硅材料制造，而AI训练芯片普遍采用HBM与GPU等高算力芯片封装方案，提升了对大尺寸硅片的需求。12英寸硅片凭借更高的生产效率和更低的单位成本，已成为先进制程晶圆制造的主流选择。2025年全球半导体硅片市场规模约1122亿元，预计至2032年将达到1853.8亿元，2026-2032年期间的CAGR=7.8%。按照出货片数统计，其中12英寸硅片市场份额约46.69%，预计到2031年将进一步提升至55.77%，行业需求增长趋势明确。2024年，TCL中环12英寸硅片产能70万片/月，产能逐步爬坡有望提升市场份额和规模效应，公司有望通过控股TCL中环持续收益于AI浪潮。
半导体材料业务具备强盈利韧性与结构优化属性。2025年公司半导体材料业务毛利率18.94%，在各业务板块中保持领先，并实现同比提升5.70pct。我们认为，随着AI算力需求持续扩张，12英寸硅片等高端产品占比有望进一步提升，带动半导体材料业务收入占比持续提高，从而优化公司整体收入结构与利润结构。
4.股权激励强化核心人才绑定，实现公司长期价值
超长期锁定绑定核心高管合伙人。2026年6月，公司推出《2026年合伙人持股计划管理办法》，该计划面向公司董事、首席财务官、高级副总裁及其他核心高级管理人员，为高管层级专属激励。以回购股份作为股票来源，预计持股约6,542万股（占总股本0.31%），受让价格基于回购均价确定，并设置12个月锁定期，同时在归属后叠加4年锁定期，存续期长达20年，强化长期约束与激励绑定。业绩考核方面，以公司整体业绩为核心约束，要求2026年归母净利润或营业收入较2025年增速，与2025年较2024年增速的平均值不低于30%，同时叠加经营单元及个人层面考核机制，形成“公司+业务+个人”三重约束。
股权激励+长期服务激励提升员工积极性与凝聚力。同时，公司还推出了《2026年中长期员工持股计划（草案）》，该计划面向中层管理人员及优秀核心骨干员工，总人数不超过4,700人，董事及高管不参与。该计划同样以回购股份为股票来源，预计持股规模约2.15亿股，占总股本约1.03%，受让价格与合伙人计划一致。除股权激励外，公司还设置长期服务激励机制，对绩效达到A及以上的员工提供补充养老激励份额，并在退休后方可归属。
公司同期推出合伙人持股计划与中长期员工持股计划，构建了“高管+中层”双层激励体系，实现核心人才的全覆盖与分层绑定。其中，高管层以超长锁定期及严格业绩考核强化战略约束，中层员工通过股权激励与长期服务机制提升工作积极性、留存意愿与组织归属感，有助于推动公司中长期战略落地并增强业绩增长确定性。
5.盈利预测
5.1 收入及毛利率预测
我们对公司2026-2028年营收及增速以及毛利率预测假设如下：
半导体显示器件：营收增长主要来自新增产能释放、IT/车载等中小尺寸高增及大尺寸需求带动TV面板供需格局改善。利润端，大尺寸化以及潜在的TV面板供需缺口提升价格，高世代以及中小尺寸带来盈利新增量。我们预计2026-2028年半导体增速分别14.1%/13.9%/11.8%；毛利率分别20.5%/21.0%/21.5%。
电子产品分销：预计该板块保持稳健经营，我们预计2026-2028年专业级电子产品分销增速分别10.0%/8.0%/6.0%；毛利率分别3.5%/3.6%/3.7%。
新能源光伏及其他硅材料：光伏硅片受行业供需失衡影响营收下降，但光伏组件与电站业务受益于产品结构优化和客户拓展部分抵消下滑。随着AI推动12英寸硅片需求增长，公司扩产有望提升市场份额，半导体硅片毛利率高于光伏，结构性占比提升将推动业务盈利增长。我们预计2026-2028年新能源光伏及其他硅材料增速分别18.6%/22.7%/18.6%；毛利率分别1.6%/7.4%/12.6%。
其他及抵消：天津普林受益于AI对于PCB的要求，相关业务有望增长。我们预计2026-2028年其他及抵消增速分别50.0%/40.0%/30.0%；根据历史数据我们预计2026-2028年毛利率维持65.0%。
5.2 三费及所得税预测
三费及所得税：
销售费率：1Q2026，公司销售费率同比下降，预计后续有望持续改善。我们预计公司2026-2028年销售费率分别1.30%/1.29%/1.28%。
管理费率：1）公司持续推进管理变革和运营优化不断提升经营效率与效益；2）公司显示业务折旧逐步进入下降周期。二者共同推动管理费率下降。我们预计公司2026-2028年管理费率分别2.4%/2.3%/2.2%。
研发费率：公司注重技术创新与研发。我们预计公司2026-2028年研发费率分别6.1%/6.2%/6.3%。
所得税率：根据历史数据，我们预计2026-2028 年所得税均为12.0%。
5.3 可比公司与估值
可比公司：
京东方A：公司主营业务是显示器件业务、物联网创新业务、传感业务、MLED业务、智慧医工业务。公司的主要产品是显示器件业务、物联网创新业务、传感业务、MLED业务、智慧医工业务。
隆基绿能：公司主营业务是单晶硅棒和硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的开发运营。公司的主要产品是组件及电池、硅片及硅棒、电站业务。
立昂微：公司主营业务是半导体硅片、功率半导体、化合物半导体的研发、生产和销售。公司的主要产品是半导体硅片、半导体功率器件芯片、化合物半导体射频及光电芯片、抛光片、外延片。
由于可比公司PE差别较大，我们采用PE中位数作为参考PE。2026-2028年可比公司PE中位数分别为130.6/22.9/17.2；我们预计2026-2028归母净利润为74.6/106.1/143.6亿元，对应PE为14.9/10.5/7.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
显示业务周期性波动：面板行业具有强周期性特征。若宏观经济波动、终端消费需求疲软或不及预期，可能导致TV面板价格承压，影响公司盈利能力。
光伏业务持续亏损风险：光伏行业供需失衡，若行业产能出清慢于预期或产业链价格修复不及预期，可能影响公司业绩。
半导体材料业务增长不及预期风险：若公司高端产品客户导入进度或产能爬坡不及预期，半导体材料业务增速可能放缓，盈利改善面临不确定性。
玻璃基板研发推进不及预期风险：先进封装玻璃基板仍处于产业化早期阶段，技术路线尚不完全成熟，存在研发进度不及预期的风险。