“我买这个股票已经7年了。大盘从2000多点涨到4000多点，中联重科的股价始终在7块钱左右。能不能再拿7年？我对自己画了个问号。”
6月23日，长沙，中联重科2025年度股东大会。一位66岁的职业投资人站起来，声音发颤。
当天收盘，工程机械主题指数大跌3.61%，中联重科当日收跌4.65%，报7.38元/股，市值638亿元。
而就在20天前，杰富瑞将中联重科H股目标价从6.3港元大幅上调至10.9港元，升幅73%。中金公司也将A股目标价上调至11元。近三个月，25家机构给出评级，21家“买入”、4家“增持”，目标均价约10.4元。
业绩在增长——2025年营收521亿元，净利48.6亿元，均创历史新高；海外在扩张——境外收入305亿元，占比近六成，四年复合增速52%；分红在增加——上市以来累计分红306亿元，2025年度分派率超70%。
问题来了：业绩很好，股价疲软。这中间到底发生了什么？从财务数据和估值逻辑的角度，中联重科的基本面到底值多少钱？目前估值合理吗？
01
股价七年不涨，基本面却“换了人间”
让投资者抱怨的是：业绩在增长，海外在扩张，分红在增加，为何股价就是不涨？
2025年年报显示，公司营收521.07亿元，同比增长14.58%；归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%；经营性现金流48.74亿元，同比增长127.53%，与净利润之比达100%。境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占比58.56%，过去四年年均复合增速达52%。
按理说，这样的成绩单不应该被市场漠视。
但资本市场有自己的定价逻辑。2014年至今，中联重科的股价长期在低位徘徊。2021年公司曾以10.17元/股向UBS、摩根士丹利等机构非公开发行5.11亿股，募资近52亿元，如今这些机构悉数被套。
不过，这些年中联的股价却并非没涨。据统计，在不复权口径下，中联重科过去7年股价累计上涨约23.83%、若考虑现金分红，按后复权（现金分红）口径计算，累计收益约48.62%；若进一步现金分红再投资，按后复权（分红再投）口径计算，股东总回报率约68.79%。
关于股价与转型。 董事长詹纯新坦言，2014年中联重科只有三大产品——塔吊、混凝土机械、工程起重机，几乎全部与房地产相关，国内市场占比超85%。而今天，这三大板块的国内部分只占公司营收的“百分之九点几”。“我们正在从一个与房地产高度相关的企业，艰难地向矿山机械、农业机械转型。”
关于公司“老”与“传统”的说法， 詹纯新表达了不认同。“中联的机制不同于民营，也不同于国有。我们用互联网的思维来管企业，累计投入了100亿做数字化、工业互联网。流程中已经加了AI评价体系。”他强调：“如果大家觉得股价上不来就是老、就是传统，我能理解。但中联是扎扎实实为中国实业制造在做贡献。”
关于分红回报。公司财务负责人算了一笔账：上市以来累计分红超306亿元。2025年度合计每10股派4元，股息分派率超70%。从2014年算起，如果一直持有，仅现金分红回报就已相当可观。
转型正在发生，但资本市场的认知往往滞后于基本面的变化。
02
海外收入305亿：被低估的“第一引擎”
如果说中联重科有一条最被市场低估的逻辑，那就是海外业务。
2025年，公司境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占营业收入比重58.56%。过去四年境外收入年均复合增速达52%。公司对海外业务的发展没有设定收入占比的“天花板”。
这一成绩的背后，是“端对端、数字化、本土化”海外直销战略的持续深化。公司已建成30余个一级业务航空港、430多个销服网点，产品覆盖170多个国家和地区。2025年，非洲区域同比增长超157%，拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长。
更值得关注的是海外业务的含金量。2025年境外毛利率30.78%，虽同比略降1.27个百分点，但仍显著高于境内的24.17%。境外毛利占比已超64%。海外收入占比每提升1个百分点，对整体利润结构的优化都是持续的。
海外业务的纵深拓展，正在从根本上改变中联重科的周期属性——从一家高度依赖国内房地产周期的企业，转变为一家全球布局的综合性装备制造商。
但海外也是最大的变量。 2026年第一季度，境外收入73.90亿元，同比增长12.52%，占比57.06%。当季汇兑损失主要受美元、欧元、印度卢比、印尼盾四个币种影响。
公司已建立多层次汇率风险管理体系：衍生品对冲（2025年远期外汇合约期末金额4.05亿元）、币种结构多元化、本地化自然对冲（如匈牙利工厂投产）、优化商务条款、优化资产负债币种结构。
正如公司所言：汇兑损失主要是报表时点的账面敞口折算损益，不发生实际交易、不产生现金流，不影响核心主营业务。如剔除汇兑损失影响，一季度核心归母净利润同比增长超50%。
汇兑扰动的是报表，不是生意。这是理解中联重科Q1业绩波动的核心前提。
03
具身智能：被市场忽视的“第三增长曲线”
如果说海外业务是中联重科估值重估的“第一引擎”，那么具身智能机器人，可能是市场完全没看懂的第二引擎。
这并非蹭热点，而是一场蓄谋已久的战略布局。
公司副总裁、总工程师付玲在股东会上披露：具身智能机器人项目于2023年立项，目前已投资超1亿元。但詹纯新补充了一个更宏大的背景——公司拥有1500名从事计算机、AI的工程师，在工业互联网上累计投入近100亿。“具身智能不是凭空而起，是建立在过去十几年的技术积累之上。”
这笔投入的成果正在显现。中联重科的挖掘机工厂建设了61条高度柔性化智能生产线，配备300余台自动物流AGV和280余台工业机器人，综合自动化率超85%，生产数据实现100%全流程采集追溯。
产品进展方面，公司已完成多轮迭代与工程化验证。 2025年，公司全新开发3大类6款机器人产品，包括2款双足人形机器人、1款轮式人形机器人、1款四足机器人及2款割草机器人。多款产品已历经2至3轮迭代，已有数十台机器人进入公司智能工厂，在机械加工、预装配、货物分拣、摆盘、扫码上料、中型零部件装配、质检等场景开展验证与数据采集工作。
全栈自研能力是最大的护城河。软件与算法方面，公司自主开发全套工具链，自研模型具备深度强化学习、AI运动控制等能力；关键零部件方面，成功自研行星关节模组、摆线关节模组、直线关节模组、减速器、控制器、电机等；数据与算力方面，自建拥有120余个工位的数据采集训练场，积累数据达18万条，形成16个领域的数据集。
2026年是商业化元年。 4月，公司在汉诺威工业博览会上全球首发具身智能操作系统Robot Ops，同时发布新款人形机器人及AI原生智能制造整体解决方案。Robot Ops系统以“数据、软件、智能体三位一体”的工程化架构为核心，闭环迭代效率提升50%以上。公司预计自2026年起逐步开启批量生产并面向市场销售，新建机器人工厂单班产能7500台，双班可达1.5万台。
商业化路径清晰：先内后外、由点及面。先在自有智能工厂中完成产品验证与迭代；在内部验证成熟后，向同行业及其他制造业客户输出机器人产品与解决方案。具身智能被定位为公司的“未来第三增长曲线”——在工程机械、农业机械、矿山机械三大主业之外，前瞻布局的新兴产业方向。
从“开始销售”到“形成规模收入”仍需时间验证，但战略方向的确定性已较为清晰。
04
被低估的不仅是AI，还有整个估值体系
回到那个核心问题：中联重科目前的估值到底合理吗？
从股价表现看，答案是肯定的——七年不涨，投资者用脚投票。但从基本面看，答案是否定的——海外收入305亿、经营性现金流翻倍、AI布局深度落地、具身智能即将量产。
市场可能存在三个误读：
第一，将汇兑扰动等同于经营恶化。 Q1归母净利润下滑37%，但还原汇兑损失后核心利润增长超50%。汇兑损失是账面折算损益，不产生现金流，不影响核心主营业务。
第二，将周期股估值套在成长型企业身上。 中联重科正在从一家与房地产高度相关的周期型企业，向全球化、科技型企业转型。海外收入占比58%、AI与具身智能深度布局，这些成长属性尚未充分反映在估值中。
第三，低估了AI落地的产业价值。 中联重科的具身智能不是实验室里的概念，而是已经在自有工厂中验证、即将对外销售的商业化产品。1500名AI工程师、100亿工业互联网投入、120个工位的训练场、18万条数据——这些构成了竞争对手难以复制的壁垒。
从资金动向看，信号同样清晰。截至2026年一季度末，北向资金持有中联重科约3.08亿股，较上季末增加42.30%。从2.50%升至3.56%，增加约1个百分点。当国内散户在抱怨“老登股”时，外资正在用真金白银投票。
更宏观的背景是：2026年5月，挖掘机销量同比增长36.2%，其中国内增长38.6%，出口增长34.2%。工程机械行业正处在高景气周期。但中联重科的股价，仍在7元附近“纹丝不动”。
机构的乐观与市场的悲观之间，或存在巨大的认知差。中联重科的市场价值是否被低估，最终取决于两个变量的兑现：海外业务的盈利质量能否持续提升，具身智能能否从概念走向规模收入。前者确定性较高，后者尚需时间验证。但无论如何，市场当前的定价中，很可能尚未充分反映这两个积极因素。
主编观察
一场股东会，两种叙事。投资者看到的是七年“纹丝不动”的股价；管理层强调的是全球化布局、“看不到天花板”的海外空间，以及即将量产的具身智能机器人。
詹纯新说了一句大实话：“大家买股票，是希望站在风口上。中联重科没在那个风口上，还在扎扎实实做实业。”
这句话的分量在于——当市场追逐算力、AI概念股时，中联重科在用100亿的数字化投入和1500名AI工程师，扎扎实实地把AI“焊”进钢铁和混凝土里。风口会转移，但焊进实业里的技术不会消失。
也许，当具身智能机器人从工厂走向市场，当海外业务从58%走向更高，市场的风口终将转向这家被低估的制造巨头。
汇兑扰动的是报表，不是生意；市场误读的是标签，不是价值。