核心结论
核心结论：
渤海租赁作为全球领先的飞机租赁服务商，已形成以航空租赁为主、境内融资租赁为辅的业务格局。公司飞机租赁业务主要通过Avolon开展，服务全球六十多个国家和地区的航空公司客户，机队规模和订单储备位居行业前列。我们看好公司在全球航空租赁景气周期下的资产质量提升与盈利弹性释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
主要逻辑：
航空业景气度延续，飞机供需错配仍支撑租赁资产定价。截至2026Q1，波音、空客分别交付143架、114架飞机，飞机交付虽边际修复，但供需错配仍然存在。需求端看，全球航空客运持续修复，航司运力扩张和机队更新需求较强；供给端看，飞机制造仍受供应链、发动机及零部件产能约束，交付节奏难以完全匹配需求。供需偏紧背景下，飞机资产价值和租金率有望维持较高水平，航空租赁公司资产有望实现价值重估。
规模化机队+租约稳定性构成渤海租赁核心竞争力，负债成本改善有望带动利差修复。资产端看，截至2026Q1，Avolon机队规模达1,131架，自有/管理/订单飞机分别为591/34/506架；截至2025年末，公司飞机投放于亚太地区、欧洲中东及非洲、美洲占比分别为46%、33%、21%，区域布局较为分散。公司平均机龄6.5年、平均剩余租期7年。2025年飞机租金收益率达到10.5%，在同业中处于较高水平。负债端看，Avolon惠誉等信用评级持续上调；公司负债成本率从2024-2025年的5.87%降至26Q1的5.42%，融资环境边际改善，后续负债成本下行有望推动净利差修复。
我们预计渤海租赁2026-2028年营业总收入分别为403.1、427.0、408.8亿元，同比-23.83%、+5.92%、-4.27%；归母净利润分别为38.7、41.9、46.0亿元，2026年有望实现明显扭亏，2027-2028年同比+8.44%、+9.68%。PB分别为0.81倍、0.74倍、0.68倍。
风险提示：利率风险、地缘政治冲突风险、上游飞机交付延期风险、法律与会计政策风险。
目录
投资要点
关键假设
1）飞机租赁及销售收入：考虑到航空业未来的景气度提升及飞机供给的持续紧缺，飞机租赁租金率有望持续提升。我们预测2026-2028年飞机毛租金收益率分别为11.90%、12.20%、12.50%，飞机租赁租金收入分别为218.3、243.0、276.7亿元，同比+7.67%、+11.30%、+13.87%；同时考虑到公司在25年置换飞机资产，加大飞机销售力度，26-28年飞机出售或有所回落，因此预测飞机出售收入分别为182、181、129亿元，同比-32.05%、-0.43%、-28.69%。
2）成本及费用：2025年公司完成集装箱资产（GSCL）出售，物业、厂房及设备折旧基数有所下降，因此我们预测2026-2028年物业、厂房及设备折旧分别为83.7、88.7、97.6亿元，同比-9.03%、+6.08%、+9.94%（2027-2028年折旧回升主要因新飞机交付增加折旧基数）。考虑到美联储降息节奏的减缓以及公司固定负债仍有一定占比，公司根据利率动态调整负债水平，因此我们预测公司2026-2028年平均债务成本率分别为5.60%、5.30%、5.30%，财务费用分别为86.2、87.6、95.3亿元，同比-12.61%、+1.62%、+8.76%。
我们预计渤海租赁2026-2028年营业总收入分别为403.1、427.0、408.8亿元，同比-23.83%、+5.92%、-4.27%（2025年因出售GSCL及飞机资产处置导致总收入基数较高）；归母净利润分别为38.7、41.9、46.0亿元，2026年同比实现扭亏为盈，2027-2028年分别同比+8.44%、+9.68%。
区别于市场的观点
市场普遍聚焦2025年表观净利润亏损及历史包袱，担忧周期波动与高负债成本。我们认为，GSCL出清后公司已成为纯航空租赁平台，资产端机队年轻化（平均机龄6.5年）与长租约（剩余租期7年）构筑稳定现金流；叠加Avolon信用评级上修、高息债务置换及美联储降息周期，负债成本有望从6.26%向5.3%回落，驱动净利差从5.59%持续走阔。
股价上涨催化剂
1）航空景气度持续攀升，飞机交付受供应链及发动机产能制约，供需错配支撑租金率与资产价值维持高位，公司飞机租赁收入及收益率有望持续扩大，驱动盈利预期上修；2）若美联储降息预期重新开启，公司浮动利率负债将受益于融资成本下行，财务费用压缩带动净利差修复，提振盈利弹性；3）若美伊局势边际缓和，市场对公司风险敞口及资产减值担忧消退，信用风险溢价收窄推动估值修复。
估值与评级
因为融资租赁公司主营业务类似，因此我们选择金融租赁龙头江苏金租及中银航空租赁、中国飞机租赁和中国船舶租赁作为渤海租赁的可比公司。根据PB-ROE估值，截至2026年5月20日，我们选取的4家可比公司2026年预期ROE均值为12.4%，2026年盈利预测对应的PB均值为0.97倍；我们预计渤海租赁2026年ROE为12.0%，股价对应2026年的PB为0.81倍。我们认为渤海租赁作为租赁行业重要参与者，若受益于资产结构优化、航空及相关租赁行业景气度上升以及融资成本下行，未来盈利能力有望修复，估值具备向上修复空间，因此我们给予渤海租赁1.05倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
渤海租赁核心指标概览
正文
01
渤海租赁基本情况：以飞机租赁为主营业务
1.1
股权结构：渤海租赁持有Avolon70%股权
海航资本集团及其一致行动人合计持有渤海租赁42.97%股权，为渤海租赁第一大股东。2021年海航集团进入司法破产重整后，海航资本的相关股权被整体纳入“海航集团破产重整专项服务信托”，由中信信托和光大信托担任受托人，并通过“海南海航二号信管服务有限公司”（即“二号信管”）作为持股平台间接持有渤海租赁股权。渤海租赁旗下飞机租赁业务涵盖境内外两大板块：境外方面，公司间接持有全球领先的飞机租赁平台Avolon 70%股权（ORIX持有余下30%），Avolon机队规模位居全球前列，是公司核心利润来源；境内方面，公司全资控股天津渤海租赁及渤海租赁（北京），并通过横琴国际融资租赁（持股64%）及天津航空金融服务（持股45%）开展国内飞机及航空相关融资租赁业务。整体而言，渤海租赁形成以Avolon为核心、境内多平台协同的飞机租赁业务格局。
1.2
渤海租赁历史沿革：逐步确认以飞机租赁为主业
渤海租赁自2007年成立以来，历经初创期、扩张期、转型期和复苏期四个阶段，经历了全球多元化扩张，到股东风险暴露、再到去繁存简聚焦飞机租赁的过程，逐步从一家区域性基础设施租赁公司发展为以飞机租赁为核心的全球化融资租赁企业。
1、初创期（2007-2011年）：2007年，天津渤海租赁在天津注册成立，注册资本1亿元，聚焦基础设施租赁，依托区域政策启动业务布局。2008年获商务部、税务总局批复，成为国内第五批内资融资租赁试点企业，业务范围进一步拓宽。2011年，公司借壳新疆汇通在深交所上市并更名“渤海金控”，成为国内首家A股上市租赁公司，打通资本市场融资渠道。
2、扩张期（2012-2017年）：在此阶段公司借助并购重组实现大幅扩张；2012年公司收购海航香港并将其更名为香港航空租赁；2014年公司收购全球第二大集装箱租赁公司Seaco 100%股权；2015年，公司收购全球第8大集装箱租赁商Cronos，成为全球资本最大的集装箱租赁商之一。2016年，公司签署协议以25.55亿美元收购Avolon，完成后机队规模跻身全球租赁商前十；2017年，公司收购CIT商业飞机租赁业务。通过一系列的收购，公司形成"飞机+集装箱"双主业格局。
3、转型期（2018-2022年）：2018年公司名称变更为“渤海租赁”落地，也确定了公司战略重心全面转向租赁主业。2019年，公司出售皖江金租35.87%股权，由控股变更为长期股权投资，并处置粤开证券股权，初步剥离其他金融业务。
4、复苏期（2023年至今）：2023年Avolon机队规模突破1000架，收入利润实现突破，公司正式成为全球第二大飞机租赁公司。Avolon抢抓市场整合机遇，2024年与Castlelake及相关方签署协议，收购其下属飞机租赁资产及CAL 100%股权，包括106架飞机租赁资产及10架飞机订单，进一步巩固全球第二大飞机租赁公司市场地位，于2025年1月完成交割。2025年，惠誉将Avolon主体的信用评级由BBB-上调至BBB，穆迪将其主体的信用评级从Baa3上调至Baa2，标普于 2025 年 11 月维持 Avolon 主体信用评级为 BBB-，将其评级展望由“稳定”上调至“积极”，三大信用评级机构同步上调彰显公司信用资质持续改善。2025年，渤海租赁公告出售集装箱子公司GSCL 100%股权，于12月15日完成交割，旨在增加公司流动性；公司董事会同意出售皖江金租20.97%股权于安徽交控，更加聚焦飞机租赁主业。
1.3
高管情况：行业资深老将+全球化经营视野
渤海租赁管理层呈现"海航体系深耕+国际化运营"的双重特征，治理结构正加速优化。2025年底完成董事长换届后，核心高管团队均为海航体系多年老将，横跨航空、机场、租赁等板块，具备集团资源统筹能力。值得关注的两个变化：一是董事会届满后由航空业资深老将刘璐担任董事长一职，同时为“二号信管”董事总经理，原董事长金川卸任后转任副董事长并兼任Avolon董事长，意味着公司对海外核心资产Avolon的管控进一步加强；二是2025年新增的副董事长张灿同时担任海航集团财务副总监，释放了集团层面强化渤海租赁财务管控与战略协同的信号。总裁马伟华自2018年执掌日常运营至今，团队稳定性较强。整体来看，新一届班子有利于推动公司从"海航遗留资产处置期"向"独立化国际租赁平台"转型。
02
航空行业分析：供需共振，赛道前景广阔
航空租赁的商业模式以飞机租赁商为核心：构建“融资-采购-运营-处置”的完整产业闭环。租赁商上游对接融资机构获取资金，向飞机制造商采购飞机；下游将飞机出租给航空运营商并收取租金，保障稳定现金流。待飞机退役后，通过拆解商、二手经纪商处置资产并收回款项，实现航空产业链资金与资产的高效配置，是航空公司推进资产轻量化战略的核心路径。
从需求侧看，2021-2025年全球航空市场呈现区域分化的复苏节奏。据IATA数据，欧洲、中东等市场在2021-2022年率先启动修复，需求恢复节奏领先；中国及亚太市场则在2023年迎来加速修复，成为全球增长的核心引擎，2024-2025年需求虽有所放缓，但整体仍处于修复阶段。需求修复与运力投放的双重加持，叠加航司资产轻量化经营趋势，持续拉动对飞机的需求。2021-2025年全球航空客运RPK复合增速达18.3%，而同期全球机队复合增速仅为3.7%；其中亚太地区ASK运力份额自2022年起持续攀升，从22%提升至2025年的35%，成为全球航空需求增长的核心引擎。
从供给侧看，全球飞机制造端的产能约束仍未根本扭转，交付节奏持续承压。2025年波音交付量达600架，同比上升72.41%；空客交付793架，同比增长3.52%，交付量虽有所回升，但飞机制造端受供应链瓶颈、发动机产能不足、零部件短缺约束，窄体机交付缺口突出，交付节奏难以匹配市场扩张需求，供需偏紧支撑租金上行，航空公司更依赖租赁渠道补充运力。
综合供需两端来看，2025年航空租赁行业延续供需共振的有利格局，供需缺口持续扩大。根据波音2025-2044年预测数据，全球各区域航空客运需求（RPK）增速均显著高于机队供给增速，其中中国市场RPK增速5.3%、机队增速4.0%，需求增速高于供给1.3个百分点，南亚、东南亚等新兴市场需求增速更达7.0%，供需缺口尤为突出。全球飞机租赁渗透率已处于约五成高位，租赁方式成为航空公司机队扩张和运力调配的重要工具。新机供给端仍受供应链和产能爬坡约束，空客2025年实际交付793架商业飞机，略高于下调后的约790架目标，但仍低于年初约820架目标；波音2025年交付600架商业飞机，为2018年以来最高水平。租金端方面，SMBC Aviation Capital援引Cirium Ascend数据指出，按固定机龄口径，737 MAX 8和A320neo租金较2021年低位上涨27%—35%，737-800和A320ceo租金上涨60%—75%。新机交付约束与租金回升共同支撑飞机租赁资产收益率改善。
03
渤海租赁主营业务：业绩反转、资产优化
3.1
渤海租赁基本面：疫情及滞俄飞机风险出清，利润不断修复
渤海租赁近年来整体经营表现呈现风险逐步出清、航空主业修复、核心盈利能力加速释放的态势。公司归母净利润2020-2022年连续三年亏损，2021-2022年亏损延续主要系海航重整后续资产处置及飞机资产减值的尾部影响。2023年公司成功扭亏至12.81亿元，同比+164.50%，标志着海航历史包袱基本出清、核心盈利能力进入释放通道。2025年公司归母净利润为-4.06亿元，主要系出售集装箱子公司GSCL 100%股权并计提相关商誉减值损失所致；若剔除GSCL商誉减值影响，公司扣非归母净利润为18.47亿元，同比增加18.29亿元，核心盈利水平已显著超过2024年同期。2026年一季度，公司实现归母净利润9.08亿元，同比+35.57%，盈利修复趋势进一步验证。
减值压力阶段性释放，2025年主要扰动来自GSCL出售相关商誉减值。公司2020年大幅亏损主要系控股股东海航集团进入破产重整程序，公司对存量关联交易及应收款项集中计提坏账准备，叠加疫情冲击放大信用及资产减值规模。2024年公司信用减值损失转回3.44亿元，主要体现为长期应收款坏账损失转回2.94亿元、应收账款坏账损失转回0.49亿元；同期，Avolon就涉俄飞机保险索赔事项达成和解并收到全部和解款项。2024年资产减值损失24.84亿元，主要系GSCL资产组组合商誉减值，以及部分飞机因租约变更、退租状态或拟处置等计提减值。2025年公司信用减值损失2.09亿元，主要系部分客户应收余额增加；资产减值损失37.52亿元，主要系出售GSCL 100%股权的交易价格低于其净资产，公司计提商誉减值32.59亿元。整体看，2025年减值压力主要来自GSCL出售相关商誉减值，对表观利润形成一次性扰动，剔除该影响后飞机租赁主业仍保持修复趋势。
3.2
资产端：机队年轻化转型不断深化
渤海租赁机队以Avolon机队为主，聚焦空客A320及波音737两大主流系列。截至2026Q1，公司机队总规模为1,131架，其中自有飞机591架、管理飞机34架、订单飞机506架，订单飞机规模保持行业领先。截至2025年末，空客A320系列（含CEO及NEO）合计657架，占比57%；波音737系列（含NG及MAX）合计260架，占比22%，两大主流窄体机系列合计占机队总量的79%，仍为公司机队的核心构成。在订单储备方面，截至2025年末公司未交付订单飞机共500架，其中空客A320NEO系列335架、波音737 MAX系列117架、空客A330NEO系列48架，订单集中于新一代主流机型，反映公司在机队更新换代上的前瞻布局。宽体机方面，截至2025年末公司持有空客A330系列149架（含NEO 87架）、A350系列22架、波音787系列33架、波音777系列1架，合计205架，占比18%，主要服务于中远程航线需求。此外，截至2025年末公司还持有少量支线机型CRJ900及E195系列共34架，占比3%。整体来看，公司机队结构以高需求的主流窄体机为核心，叠加充足的新一代订单储备，机队年轻化与结构优化趋势明确。
飞机租赁订单饱满，交付节奏相对较快。渤海租赁2023-2025年订单量始终维持在400架以上，2025年末订单飞机达500架，仍处于行业领先水平。交付端看，公司2019-2024年交付量主要维持在25-57架区间，2025年合计接收168架飞机资产，其中包含收购CAL 100%股权对应的106架飞机，绝对交付规模明显高于同业。若从交付飞机数量/自有机队规模看，2025年渤海租赁该比例为26.9%（剔除收购CAL后为11.9%），高于AerCap的4.7%、国银金租的0.3%、中国飞机租赁的17.4%及中银航空租赁的11.3%，体现出公司较强的资产获取及机队扩张能力。这一格局与全球航空制造业供应链现状高度相关，受发动机短缺、零部件供应不足及劳动力紧缺等行业共性问题影响，飞机制造商产能仍然受限，行业内订单积压维持高位，短期供需缺口难以扭转。
渤海租赁平均剩余租期保持行业领先水平，机队年轻化改造稳步推进。2019年至2025年，公司平均租期稳定维持在6.7至7.0年的窄幅区间，展现出较强的客户粘性与续租管理能力。同期可比公司中，中银航空租赁从8.3年波动下行至7.8年，中国飞机租赁从8.2年回落至7.3年，国银金租在7.2至8.1年间波动，渤海租赁的租期稳定性在同业中表现较好，有助于锁定长期租金现金流、平滑行业周期波动。机龄方面，截至2025年末，渤海租赁平均机龄由2024年的6.7年下降至6.5年，机队年轻化改造持续推进，显著优于中国飞机租赁的8.7年和全球行业龙头 AerCap 的 7.3 年，高于中银航空租赁的5.0年，整体处于同业中等偏优水平。规模方面，渤海租赁2025年末机队规模达1161架，其中订单飞机500架；同期 AerCap 拥有、管理或订购的飞机、发动机及直升机组合规模约3500架。渤海租赁在千架级机队规模下仍将平均机龄控制在6.5年，体现出较好的资产周转和机队管理能力。随着公司持续推进老旧飞机处置和机队结构优化，资产质量有望进一步改善。
公司通过“收购新机资产+出售老旧飞机”的方式持续优化机队结构。这一核心策略与全球龙头 AerCap 高度一致。2025年1月，公司完成对Castlelake Aviation Limited 100%股权收购，将CAL资产及负债纳入合并范围，进一步扩充飞机资产组合与订单储备。2025年公司合计接收168架飞机资产，其中包括收购CAL对应的106架飞机；同时完成95架飞机销售，出售飞机平均机龄约10年，实现飞机处置收益约7.75亿元，年末已同意出售但尚未完成交割的飞机为72架。
渤海租赁机队投放适度聚焦亚太市场，区域配置契合全球航空增长重心。截至2025年末，公司亚太地区占比为46%，在同业中处于较高水平。亚太地区偏重的投放策略主要受益于亚太市场及国际客流持续复苏，航空需求增长较为旺盛，为租赁公司提供了较好的资产投放场景。2020-2025年，公司亚太地区占比始终维持在46%-53%区间，欧洲、中东及非洲地区占比由2020年的25%提升至2025年的33%，美洲地区占比由2020年的22%小幅回落至2025年的21%，在保持亚太市场优势的同时，区域结构整体更加均衡。截至2025年末，公司服务于全球61个国家的139家航空公司客户，全球化客户网络与区域分散布局有助于降低单一区域波动风险，提升租金现金流稳定性。
飞机及发动机为渤海租赁核心租赁资产，2020-2022年受疫情及行业周期影响资产规模在1600-1700亿元区间波动。2023-2025年飞机及发动机资产余额分别为1736亿元、1644亿元、1866亿元，同比+2.21%/-5.30%/+13.51%，2024年短暂回落主要系公司加大老旧飞机出清力度推动机队年轻化，2025年明显回升则反映新机交付及CAL并表带来的飞机资产规模扩张。集装箱资产方面，2022年前受益于国际海运高景气一度增长至308亿元，2023-2025H分别为295亿元、290亿元、284亿元，同比-4.41%/-1.45%/-3.19%，随行业周期回落逐步收缩；公司于2025年12月出售集装箱子公司GSCL，正式转型为纯航空租赁平台。
飞机租赁为公司核心收入来源。2023-2025年飞机租赁收入分别为193.09亿元、193.07亿元、202.78亿元，同比+19.81%/-0.01%/+5.03%，租赁收入保持稳健增长。公司把握航空高景气周期机会，在相对周期高点出售飞机，置换飞机资产，飞机销售收入不断扩大，2023-2025年分别为78.65亿元、126.69亿元、267.56亿元。集装箱收入方面，2023-2025年分别为61.82亿元、61.61亿元、55.93亿元，随着GSCL出售完成，该业务后续将不再贡献收入。
渤海租赁飞机租金率稳中有升，资产端收益率处于同业领先水平。受益于航空景气度回升及飞机供给持续偏紧，公司飞机租金率自2022年的10.1%提升至2025年的10.5%，机队规模由2022年的864架增长至2025年的1161架，飞机租赁主业收益水平持续改善。公司资产端收益率从2020年的10.9%经历2021年短暂回落后持续回升，2024年提升至12.7%的阶段高点。2022-2025年，公司资产端收益率持续处于同业领先水平，前期较高水平与集装箱租赁业务贡献有关；2025年公司完成GSCL股权出售，在相对周期高位剥离集装箱租赁业务，资产端收益率有所回落至11.6%，但仍维持在较高水平。随着公司业务结构进一步聚焦飞机租赁主业，后续资产端盈利能力有望延续改善趋势。
3.3
负债端：负债规模总体平稳，融资成本处于高位
公司负债规模保持平稳，而受美元融资占比偏高、外部加息及历史信用因素拖累，融资成本长期处于高位。2018-2021年综合负债成本维持在4.8%-5.2%区间，2022-2024年受美联储快速加息、美元融资主导，叠加海航重整期间信用评级偏弱带来的信用利差，负债成本上行至6.0%左右，成本端压力较为突出。截至 2025 年，公司债务结构以固定利率为主，固定利率占比89.5%，浮动利率占比10.5%；存量债券票面利率普遍偏高，海外债为 8.75%，境内一般公司债票面利率4.00%和2.85%，均明显高于当前市场利率水平。随着后续信用评级持续上修、美联储进入降息周期，公司有望以低成本新债置换高息存量债务，推动整体融资成本回落。
渤海租赁负债成本偏高主要由于 Avolon 以美元债为主要融资工具，在加息周期中承受了较大的利率压力，叠加此前信用评级偏低导致融资溢价较高，而负债结构差异进一步放大了这一成本劣势。截至 2025 年，公司计息负债中应付债券占比高达 81%，银行借款占比仅 19%，融资渠道高度依赖债券市场；相比之下，国银金租受益于国开行股东背景和境内人民币融资为主的负债结构，2025 年负债成本率仅 2.53%，为同业最低，其借款占比高达 63%，低成本银行贷款是核心优势；中银航空租赁依托中国银行母公司支持，2025 年负债成本率为 4.50%；中国飞机租赁 2025 年为 4.07%，两家同业银行借款占比均超 50%，显著优于渤海租赁。尽管渤海租赁依托 Avolon 在国际资本市场的成熟发行能力，能够灵活运用多种融资工具，但当前高债券占比的负债结构仍是其融资成本高于同业的核心制约。
渤海租赁信用评级持续上修，融资环境逐步改善。2020-2022年公司三大信用评级机构评级均维持在BBB-/Baa3/BBB-水平，2023年惠誉率先上调至BBB，2025年穆迪进一步上调至Baa2，标普维持BBB-但展望已调至积极。信用评级上修主要受益于海航破产重整完成后公司治理结构改善、航空租赁主业盈利能力持续修复以及资产质量提升。信用评级的逐步上修有利于公司在国际资本市场获取更优融资条件，为后续负债端成本优化奠定基础。
3.4
净利差：渤海租赁净利差较高
渤海租赁净利差在经历 2021年低点后波动修复，2025年回升至同业较高水平。2021年公司净利差降至 3.98%，为四家可比公司中最低，主因海航破产重整期间资产质量承压导致租金收益率下滑。此后随着 Avolon经营恢复和租金收益率提升，净利差波动回升，2022-2025年分别为 4.88%、4.64%、5.23%、5.59%，修复趋势明确。同期中国飞机租赁和中银航空租赁的净利差则呈持续收窄态势，分别从 2020年的7.62%、6.9%降至 2025年的5.20%、5.80%，主因加息周期中负债成本上升幅度大于租金收益率涨幅。国银金租虽有低融资成本优势，但2025年净利差降至4.67%，主要受融资租赁收益率下降拖累。渤海租赁当前5.59%的净利差水平已超过中国飞机租赁、接近中银航空租赁，若后续负债成本随降息周期回落，净利差有望进一步走阔。
04
子公司Avolon：全球头部飞机租赁公司
渤海租赁持有Avolon 70%股权，Avolon作为核心控股子公司，其租赁业务的收入规模与盈利水平通过合并报表直接反映到渤海租赁整体财务指标中，是决定公司业绩走势的核心。Avolon总部位于爱尔兰都柏林，截至2025年末机队总规模达1132架，为全球第四大飞机租赁公司，其中自有飞机596架、管理飞机36架、订单飞机500架，是渤海租赁机队的核心组成部分。2025全年接收飞机168架（含收购Castlelake Aviation的106架），完成飞机销售95架，出售飞机平均机龄约10年，年末待交割出售飞机72架，机队年轻化改造进程持续提速。
全球飞机租赁市场集中度高，头部公司优势稳固。据Cirium公布的2025年第四季度各租赁公司资产价值排行榜数据，前20大租赁公司机队价值合计约3,382亿美元，行业集中度较高。其中AerCap以595.5亿美元机队价值、1670架飞机稳居榜首，SMBC Aviation Capital和Air Lease Corporation分列二三位。Avolon第四季度机队价值为261.8亿美元，自有机队规模652架，机队数量位居全球第三、机队价值量位居全球第四，惠誉评级BBB、穆迪评级Baa2，信用资质与Air Lease Corporation持平，展现出强劲的综合实力与市场竞争力。
Avolon租赁收入及利润自2023年起进入持续修复通道。租赁收入从2023年的24.73亿美元回升至2024年的25.82亿美元，2025为27.51亿美元，保持稳定增长水平；净利润端改善更为显著，从2023年的3.39亿美元增长至2024年的6.08亿美元，同比+79.35%，主要受当年一笔约1.77亿美元（税后1.5亿美元）的俄罗斯飞机保险理赔款推动，剔除该笔收益后2024年净收入为4.58亿美元，2025已达5.91亿美元。Avolon净资产收益率在2020-2021年触底后持续回升，2024年已恢复至约7%水平，2025年稳定至约7%水平，租费因子自2021年的约8.4%提升至2025的约10.2%，上行约1.8pct，反映出航空景气度回升背景下租赁资产定价能力的持续增强。2026Q1修复趋势延续，Avolon实现租赁收入7.62亿美元，同比+12%；净利润1.91亿美元，同比+32%，年化ROE约9.1%，盈利能力进一步改善。收入与利润的双重修复印证了Avolon业务基本面的稳步向好，也为渤海租赁整体盈利改善提供了坚实支撑。
Avolon的飞机投放以亚太地区为主，近年来区域布局趋于均衡。亚太地区占比长期维持在44%-53%区间，2025为45%，仍为第一大投放区域；欧洲、中东和非洲地区占比自2018年的27%稳步提升至2025的36%，上行约9pct，反映公司持续加大对欧洲等成熟市场的渗透力度；美洲地区占比从2018年的20%小幅回落至2025的19%，整体保持稳定。区域结构的动态调整，有助于分散单一市场风险，同时把握不同区域航空复苏节奏差异带来的结构性机会。
Avolon债务以无担保债务为主，负债规模自2024年起随收购Castlelake Aviation明显扩张，利息成本有望下降。截至2025年，优先无担保票据占比56%、定期无担保债务占比17%，合计超七成，反映出较强的信用融资能力。负债规模从2023年末的约187亿美元扩张至2024年末的242亿美元，2026年初回落至222亿美元。利息成本从2023年末的4.4%逐步上行至2026年初的4.7%，累计上行约0.3pct，主要因为前期加息周期中发行的高息债务尚未到期置换。信用资质方面，惠誉、穆迪分别将Avolon主体信用评级上调至BBB、Baa2，标普维持 BBB -评级，将展望调至积极，随着存量高息债务逐步到期及美联储降息周期推进，融资成本有望迎来拐点。
05
渤海租赁盈利预测及估值
5.1
渤海租赁盈利预测
1）飞机租赁及销售收入：考虑到航空业未来的景气度提升及飞机供给的持续紧缺，飞机租赁租金率有望持续提升。我们预测2026-2028年飞机毛租金收益率分别为11.90%、12.20%、12.50%，飞机租赁租金收入分别为218.3、243.0、276.7亿元，同比+7.67%、+11.30%、+13.87%；同时考虑到公司在25年置换飞机资产，加大飞机销售力度，26-28年飞机出售或有所回落，因此预测飞机出售收入分别为182、181、129亿元，同比-32.05%、-0.43%、-28.69%。
2）成本及费用：2025年公司完成集装箱资产（GSCL）出售，物业、厂房及设备折旧基数有所下降，因此我们预测2026-2028年物业、厂房及设备折旧分别为83.7、88.7、97.6亿元，同比-9.03%、+6.08%、+9.94%（2027-2028年折旧回升主要因新飞机交付增加折旧基数）。考虑到美联储降息节奏的减缓以及公司固定负债仍有一定占比，公司根据利率动态调整负债水平，因此我们预测公司2026-2028年平均债务成本率分别为5.60%、5.30%、5.30%，财务费用分别为86.2、87.6、95.3亿元，同比-12.61%、+1.62%、+8.76%。
我们预计渤海租赁2026-2028年营业总收入分别为403.1、427.0、408.8亿元，同比-23.83%、+5.92%、-4.27%（2025年因出售GSCL及飞机资产处置导致总收入基数较高）；归母净利润分别为38.7、41.9、46.0亿元，2026年同比实现扭亏为盈，2027-2028年分别同比+8.44%、+9.68%。
5.2
渤海租赁PB估值
因为融资租赁公司主营业务类似，因此我们选择金融租赁龙头江苏金租及中银航空租赁、中国飞机租赁和中国船舶租赁作为渤海租赁的可比公司。根据PB-ROE估值，截至2026年5月20日，我们选取的4家可比公司2026年预期ROE均值为12.4%，2026年盈利预测对应的PB均值为0.97倍；我们预计渤海租赁2026年ROE为12.0%，股价对应2026年的PB为0.81倍。我们认为渤海租赁作为租赁行业重要参与者，若受益于资产结构优化、航空及相关租赁行业景气度上升以及融资成本下行，未来盈利能力有望修复，估值具备向上修复空间，因此我们给予渤海租赁1.05倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
06
风险提示
利率风险：公司境外飞机租赁业务以美元资产及美元负债为主，对境外利率和汇率变化较为敏感。若美联储降息节奏慢于预期，或美元融资成本维持高位，公司负债成本下行进度可能不及预期，进而压缩净利差；同时，人民币兑美元汇率波动也可能对公司报表折算及权益价值产生影响。
地缘政治冲突风险：若地缘政治冲突升级，公司持有的飞机资产可能因航线停摆、运营受限等问题面临减值，进而导致资产减值损失项目出现大幅波动，直接扰动当期盈利稳定性。
上游飞机交付延期风险：上游飞机制造商若受供应链、产能等因素影响导致交付延期，将使公司机队扩张进度不及预期，不仅造成承诺的资本支出无法按时落地，还会制约资产负债表的扩张节奏，最终影响业务规模拓展与市场份额提升。