陕西烽火电子股份有限公司（以下简称“烽火电子”或上市公司，股票代码：000561.SZ）为一家通信设备及电声器材科研生产企业。2024年6月底，深交所正式受理了烽火电子购买资产相关申请文件。此次烽火电子拟以发行股份及支付现金的方式购买陕西长岭电子科技有限责任公司（以下简称“长岭科技”或标的公司）98.3950%的股权，交易对价为114,719.68万元。长岭科技主营业务为雷达及配套部件的研发、生产及销售，此次交易其股权评估增值率达45.79%。
而此次交易除购买标的公司股权外，烽火电子还拟募集配套资金总额不超过89,000.00万元，拟用于支付本次交易现金对价、航空智能无线电高度表及无人机精密引导装备研发产业化项目、雷达导航系统科研创新基地项目、补充上市公司流动资金或偿还债务等多项用途。此次交易的独立财务顾问为西部证券，审计机构为希格玛，资产评估机构为卓信大华。
近年来，随着通信设备行业竞争加剧，择优竞价、集采降价等政策调整，以及叠加技术发展所带来的产品升级换代需求等多重影响之下，烽火电子的经营业绩正遭遇持续承压。2023年，烽火电子的营业收入开始出现同比下降8.11%，其同期扣非归母净利润则遭遇断崖式下跌高达66.68%。至2024年上半年，烽火电子的亏损态势仍在进一步扩大，其期间营业收入同比减少为10.83%，扣非归母净利润更是大幅变脸、由正转负，亏损金额已高达逾五千万元。
而此次交易标的长岭科技作为一家由烽火电子同一控股股东所拥有的公司，就估值之家看来，其也同样面临着与烽火电子类似的严峻压力和挑战。在下文所分析的诸多隐忧之下，此次交易的必要性，以及长岭科技股权评估价值的合理性均存疑。
一、标的公司营收已出现同比双位数下滑、高企应收账款仍在持续大幅增长，且存大量上下游关联交易之下，其优异毛利率水平待考的同时，此次交易的必要性与合理性同样存疑
1.民品业务关联交易占比高增，标的公司主营业务收入仍然出现双位数下滑的情况下，上市公司收购标的公司的必要性与合理性存疑
数据显示，陕西电子信息集团有限公司通过控股标的公司股东方陕西长岭电气有限责任公司而成为标的公司的间接控股股东。报告期内（2022年-2023年），标的公司向关联方陕西电子的销售收入分别为1,382.50、2,593.67万元，其营收存大量关联交易的同时，其关联交易规模还呈现快速增长，较2022年几乎翻倍。
而与关联交易规模高增形成鲜明对比的是，标的公司整体营业收入却出现了增长的明显乏力，其2023年主营业务收入为72,151.62万元，较2023年减少达12.72%。上市公司于重组报告书中解释营收下滑的主要原因之一为：部分客户因行业环境、自身需求及采购计划等影响，导致2023年度对标的公司采购有所下滑。同时，评估机构所测算2024年标的公司主营业务收入为71,741.31万元，较2023年预计还将进一步下滑。此外，从业绩承诺方面来看，此次交易业绩承诺方所承诺资产主要应用产品2024年的收入金额为65,036.94万元，较预计本就下滑的营收还将打个九折。
且与此同时，就行业整体发展情况来看，标的公司所选取的多家可比公司也因受到客户需求、产品交付等影响，其2023年营业收入同样出现明显下滑。根据审核问询函回复数据显示，2023年行业可比公司营业收入同比下滑平均值达13.67%。在标的公司客户需求减少、营收出现下滑，短期预测数据、承诺业绩进一步缩水与行业整体发展严峻情势之下，不得不令估值之家对于标的公司未来营业收入的成长性表示担忧。
此外值得一提的是，我们还发现上市公司出具重组报告书、资产评估报告与审核问询函回复等三项公开资料中所披露的重要财务数据之间还存在相互不一致的异常情况。在重组报告书中，所披露标的公司2022年主营营业收入为82,663.89万元；而根据资产评估报告数据显示，标的公司同期主营业务收入却为82,893.77万元。同时，重组报告书所披露标的公司2023年的主营业务收入为72,151.62万元；而反观审核问询函回复中，所披露标的公司同期主营业务收入却为71,926.39万元。在前述所披露重要营收数据于多项公开资料之间均存在明显不一致的情况下，估值之家不得不合理性怀疑上市公司所披露标的公司整体财务数据的准确性、相关内部控制的有效性，以及审计、评估、财务顾问等中介机构的专业性。
进一步从公司主营业务收入构成来看，2023年标的公司民品业务收入为5,808.99万元，在报告期内军品业务收入明显下滑的情况下，贡献了937.65万元的增量营收。但其中，民品业务关联交易营业收入为2,322.53万元，占公司整体民品业务收入比例高达近四成之多，较2023年仅为9.64%的占比出现大幅增长。同时，叠加此次交易业绩承诺也并未覆盖公司民品业务的情况下，也令估值之家对于标的公司民品业务领域的业务拓展能力、未来经营业绩的稳定性产生担忧。
此外我们还需特别注意的是，标的公司的间接控股股东陕西电子同样也为上市公司间接控股股东。而根据重组报告书显示，陕西电子所控制的主要下属企业高达23家，其中多家企业主营业务同样涉及雷达产品。在此情况下，若本次交易完成后，上市公司报告期内关联采购占营业成本的比例虽然有所下降但预计仍然较高为7.48%；且从关联交易规模来看，若本次交易完成后，其剔除净额法差异影响后关联采购金额将大幅增长至10,131.81万元，较收购前高增达26.87%。
基于以上诸多因素分析，标的公司在营业收入已出现明显下滑，未来短期营收改善难言乐观，且此次收购交易对于上市公司减少关联交易、增强独立性也可能并无太大助益的情况下，估值之家认为，此次收购标的公司的必要性与合理性存疑。
2.营收明显下滑之下，标的公司净利润不降反升；前五大供应商中存多个关联方，其较高于可比公司、且与行业整体变化趋势不相匹配优异毛利率水平的合理性待考
2023年在其主营业务收入同比出现双位数下降的同时，反观标的公司同期净利润则为6,092.42万元，同比却出现不降反升2.04%。对此，上市公司解释净利润同比增长主要依赖于2023年标的公司毛利率的提升，而此种解释的合理性又如何呢？
我们进一步对公司毛利率进行动因分析，一方面从产品销售价格变动情况来看，根据审核问询函回复数据显示，2023年标的公司主要产品中系列1、系列2在销量同比均出现大幅下滑分别为-27.37%、-63.96%。而在销售规模明显下滑的情况下，其系列1、系列2产品的销售平均单价反倒却均出现了同比双位数上涨，分别达17.39%、19.25%。对于销量大幅下降、产品毛利率却实现显著提升的原因，上市公司解释为由于具体系列产品中毛利率较高的细分产品销售占比提升所导致；但估值之家认为，其所述多种系列产品同一时间内均出现产品结构大幅变动的情况实属较为异常，前述解释的合理性仍然值得商榷。
同时，我们可以看到标的公司另一主要产品系列3，其在销量同比高增141.30%的情况下，该类产品平均销售单价反倒是出现了同比减少-1.03%。而这样的价格有所让利的实际经营情况，就估值之家看来，也与行业目前整体需求有所下滑的情势更为契合；同时，其也与前述公司另两大系列产品在销量大跌的情况下，其销售平均单价反倒实现明显增长的异常状况形成了鲜明对比。
而从2023年占比公司整体民品业务收入高达近四成之多的关联交易来看，其中机加产品的毛利率为11.72%，在该业务毛利率水平本身并不高的情况下，其关联交易的毛利率水平远高于同期非关联方毛利率8.53%，进而标的公司向关联方相关交易的销售定价是否公允也令估值之家感到担忧。
另一方面，从影响毛利率的动因营业成本方面来看，标的公司2023年营业成本同比下降为22.78%，营业成本降幅远远大于营业收入11.69%的降幅，进而也有力地推动了标的公司综合毛利率上升。而在其营业成本大幅下降的背后，估值之家也同样发现了所存在的诸多异常情况。
首先，报告期内，其控股股东陕西电子在与标的公司存在大量营收关联交易的同时，陕西电子还同样为标的公司极为重要的原材料供应商，2022年-2023年标的公司向陕西电子的采购金额分别高达3,759.16万元、4,450.78万元，分别位列前五大供应商的第一位、第二位；且在2023年标的公司营业成本同比降幅较大的情况下，其关联采购金额仍出现18.40%的同比显著增长。
与此同时，2023年标的公司的第一大供应商同样也为其关联方，且还为报告期内新增供应商。2023年，标的公司向天津市嘉信通新能源科技有限公司采购金额高达8,749.06万元，嘉信通一跃成为了标的公司第一大供应商。数据显示，2019年末公司成立初期嘉信通的股东方为李亚勇、王建广；而这与审核问询函回复中所述的嘉信通2019年设立时由崔尊屯、王建广构成的出资方并不一致，进而估值之家认为其存在股权代持的可能性较高。
此外，上市公司还表示，嘉信通实际为标的公司与合作方合作经营企业，其最初设立时标的公司签订有《合作经营协议》，三方约定光伏支架事业部、嘉信通形成的利润以约定比例进行分配。对于嘉信通历史上可能存在股权代持，以及标的公司并未实际入股而仅通过协议进行利润分配等诸多异常情况也颇为令估值之家感到不解，其光伏支架业务采购是否均为单一采购，其相关采购价格是否公允，以及并未查见披露的具体利润分配比例是否合理均存疑。
虽然上市公司以相关业务涉密为由，并未披露标的公司分别向关联方与非关联方具体采购产品的价格明细，但基于以上标的公司与主要供应商之间存在的规模庞大关联交易，且关联供应商同为关联客户、甚至已涉及供应商利润分配的情况下，估值之家认为，标的公司采购原材料价格的公允性存疑，进而其优异毛利率也可能同样存在虚高。
而我们将标的公司报告期内的毛利率水平与行业可比公司进行比较，同样也可以发现其优异毛利率水平的合理性可能较低。首先，从毛利率变动趋势来看，2023年行业可比公司在营业收入平均值减少至181,297.68万元，同比下滑平均值达13.67%的情况下，其毛利率平均值水平也出现了较为明显下降至29.30%，较2023年减少2.88个百分点。但反观标的公司在同期营业收入也出现与可比公司平均值基本相当、12.72%同比减少的情况下，其毛利率水平却不但没有下降，反倒是出现了显著增长至44.94%，较2023年大幅提升近8个百分点。两相对比之下，估值之家认为，标的公司高增毛利率情况显然与行业整体毛利率所呈现的下滑趋势并不相匹配。
其次，从毛利率水平来看，2023年标的公司毛利率已高达44.94%；而根据重组报告书数据显示，同期行业可比公司毛利率平均值仅为29.30%，标的公司毛利率超可比公司平均值的五成之多。且其中，可比公司国睿科技2023年的营收规模已高达328,207.24万元，超标的公司340.63%之多、业务理应具有更为显著的规模效应之下，国睿科技的毛利率也仅为34.71%，远远低于标的公司同期表现，而这也进一步加深了估值之家对于标的公司优异毛利率水平合理性的怀疑。
单位：万元
3.应收账款高企，标的公司营收质量难言乐观的同时，在应收账款周转率显著下降之下，其较低坏账准备计提比例的合理性存疑
报告期内，标的公司本就已高企的应收账款还呈现进一步上涨的趋势，各报告期末其应收账款的账面价值分别为50,897.82万元、56,648.16万元。叠加在2023年标的公司营业收入同比下滑11.69%的情况下，也使得应收账款占当期营业收入的比例从2022年的60.34%，快速攀升至2023年的76.05%。而对于标的公司应收账款高企的严峻情况，上市公司于审核问询函回复中表示，主要为由于公司下游客户主要为大型主机厂、科研院所及特定用户，相关客户在付款协商中具有较强的话语权。而在如此之高的的应收账款占比与其在产业链中较为弱势的地位预计难以有所改善之下，标的公司营业收入的质量水平就估值之家看来未来仍然难言乐观。
同时，高企的应收账款也导致了标的公司经营性现金流净额与净利润的匹配度明显较低。报告期内，标的公司各年净利润分别为5,970.49、6,092.42万元；但与之形成鲜明对比的是各年经营性现金流均为持续净流出，分别达-3,609.60、-6,162.44万元，且净利润与经营性现金流两者之间差额还呈现显著扩大的趋势。此外特别值得一提的，与标的公司2023年经营性现金净流出进一步扩大同样形成鲜明对的是，各大可比公司同期经营性现金流却全部为净流入。
进一步从应收账款账龄来看，报告期内标的公司1年以上账龄的应收账款也呈现快速增长趋势。截止2023年底，标的公司1-2年账龄应收账款的账面余额已快速攀升至11,214.14万元，同比出现高达107.61%的翻倍增长。同时，从期后回款情况来看，标的公司截至2023年底应收账款于2024年上半年的回款金额为8,853.11万元，仅仅占该期末时点应收账款余额的14.93%。
而在坏账准备计提方面，截至2023年底，标的公司应收账款的坏账准备计提比例为4.44%；而横向对比可比公司同期计提比例平均值则高达9.79%，标的公司的计提比例还不及可比公司平均值的一半水平。但另一方面，就应收账款周转率分析来看，标的公司2023年应收账款周转率为1.33次/年，较2022年的1.89次/年已出现了明显下降。而上市公司表示，标的公司应收账款周转率之所以下降，主要是外部环境影响，客户结算周期延长所致。同时，与可比公司同期应收账款周转率平均值1.07相比，标的公司该项指标的领先优势也并不特别明显，且较2022年两者差距还在持续缩小。
综合以上诸多因素分析，标的公司在外部环境已发生较大变化，其应收账款周转率重要指标已出现大幅下滑的情况下，就估值之家看来，标的公司依然采用明显低于行业可比公司平均值水平的应收账款坏账准备计提比例的合理性存疑。
二、资产基础法下，构成占比前列存货、应收账款的评估价值可能存在虚高；收益法下，多项关键预测数据的合理性存疑
1.资产基础法下，评估机构对于标的公司存货、应收账款的价值评估可能存在虚高
资产基础法下，在存货价值评估方面，评估机构对于截至评估基准日（2023年9月30日）标的公司的存货价值评估为75,745.97万元，较该时点其存货的账面价值大幅增长14,372.48万元，增值率高达23.42%。而如此之高的存货增值率是否合理呢？
首先，报告期内标的公司的存货与前述应收账款类似，同样存在持续高企的严峻情况。截至2023年底，标的公司的存货账面价值已快速攀升至58,517.69万元，同比高增24.92%；其占标的公司总资产的比例也已高达27.09%，并一跃成为其资产构成中的最大项目。对此，上市公司解释为两类定制化系列产品受客户交付计划延缓影响，未能按期交付所致。但同时，我们并未查见上市公司对于庞大规模延期交付产品未来何时能够实现交付，后续销售价格是否存在较大变动风险等重要问题做出具体说明。
其次，叠加标的公司2023年营业收入还出现了同比11.69%的双位数明显下降，在存货高增与营收下滑的双重影响下，导致标的公司2023年存货周转率仅有0.75次/年，较2022年1.02次/年、本就较低的存货周转效率水平进一步大幅下降，这也使得估值之家不得不合理怀疑标的公司存货整体的可变现能力可能正在持续降低，以及评估机构对于其存货所作评估价值高增值的合理性。
应收账款评估方面，评估机构对于标的公司应收账款的评估价值为61,295.07万元，与其账面价值金额一致。但正如前述对于其应收账款坏账准备计提比例分析所述，估值之家认为，标的公司依然采用明显低于行业可比公司平均值水平的应收账款坏账准备计提比例的合理性存疑，进而所确认与账面价值相当的应收账款评估价值也同样存在虚高的可能性。
2.收益法下，评估机构所预计标的公司营业收入、营运资金净增加额、净现金流量等多项关键预测数据的合理性存疑
在营业收入预测方面，评估机构预计标的公司的营业收入在2024年仅同比略增0.05%，而随后2025年标的公司的营业收入却将一跃实现同比高达16.93%的快速增长，并在至2028年的预测期间内其营收同比增速将逐步下滑至5.78%。其中，对于历史期营业收入占比高达85%的雷达及配套设备业务的营收预估依据来看，我们仅查见评估机构于资产评估报告中解释为其预计2025年及以后年度收入，为通过对企业历史正常年度分析，结合国家规划以及相关政策影响而作出。
但我们反观标的公司报告期内的实际情况，在部分客户因行业环境、自身需求及采购计划等影响，导致2023年度对标的公司采购有所下滑的情况下，其2023年营业收入已出现同比11.69%的明显下滑。且评估机构预计2024年标的公司营收情况并未有所改善的情况下，就估值之家看来，在前述这样极为模糊笼统、更像是拍脑袋式的预测依据之下，评估机构所预计标的公司2025年快速增长营业收入存在高估的可能性较大。
同时，上市公司于审核问询函回复中解释，同行业可比公司2018年-2023年营收平均复合增速为4.47%，标的公司预测期营业收入复合增速4.49%，与同行业上市公司平均水平相当，故而标的公司业务预测期收入增速具有合理依据，标的公司未来业绩增长具有可实现性。但需要我们特别注意的是，上市公司在已将2023年可比公司历史数据作为其营收预测合理性参考标准，且其评估基准日为2023年9月30日的情况下，其所选取的预测期基期却为2022年而并非2023年。而我们若以更为合理的2023年作为基期进行大致测算，发行人至2028年预测期的营业收入年复合增速将高达8.45%，同时也将远高于可比公司历史营收平均复合增速水平近九成之多。故而估值之家认为，上市公司对于标的公司营业收入预测可实现性解释的依据可能并不合理，其整体预测期营业收入是否存在高估存疑。
而对于标的公司净现金流量预测方面，估值之家也发现其诸多预测数据的异常情况。首先，评估机构对于2024年至永续期标的公司净现金流规模预测均为五千万元以上净流入，永续期更是预计将高达10,514.21万元净流入。但反观其报告期内的实际情况却为：标的公司在高企的应收账款仍在持续增长之下，其各年经营性现金流均为持续大规模净流出，分别高达-3,609.60、-6,162.44万元，且净利润与经营性现金流两者之间差额还呈现显著的扩大趋势。在公司实际情况与预测期数据之间形成极为鲜明对比之下，也令估值之家不得不合理怀疑评估机构所预计标的公司关键数据净现金流量存在高估的可能性较大，进而其所测算标的公司股权价值是否存在虚高同样存疑。
其次，在营运资金净增加额预测方面，评估机构预计2024年标的公司在营业收入预计仍将略增的情况下，所需经营资金规模预计却将大幅减少，其当年营运资金净增加额预计为-2,406.31万元；而在除永续期外的剩余预测期内，随着所预测营收持续增长，评估机构所预计各年营运资金净增加额却均在正数千万规模水平。而对于评估机构所预计2024年标的公司较为异常的营运资金需求额的大幅减少，估值之家并未查见相关具体解释说明。
单位：万元
三、结语
综上所述，就经营情况方面来看，报告期内标的公司主营业务收入已出现双位数下滑、且存在大量上下游关联交易之下，上市公司收购标的公司的必要性与合理性存疑；前五大供应商中存多个关联方，标的公司较高于可比公司、且与行业整体变化趋势不相匹配的优异毛利率水平、不降反升净利润的合理性待考；其应收账款高企，标的公司营收质量难言乐观的同时，在应收账款周转率显著下降之下，其较低坏账准备计提比例的合理性同样存疑。
股权价值评估方面，资产基础法下，评估机构对于标的公司资产构成占比前列存货、应收账款的价值评估可能存在虚高；收益法下，评估机构所预计标的公司营业收入、营运资金净增加额、净现金流量等多项关键预测数据的合理性同样存疑。