来源 :和讯网2022-10-28
事件描述：公司2022 年1 至9 月实现营收175.25 亿元，同比+24.20%；实现归母净利润82.17 亿元，同比+30.94%；实现扣非归母净利润81.67 亿元，同比+30.12%。其中，公司Q3 实现营收58.60 亿元，同比+22.28%；实现归母净利润26.85 亿元，同比+31.05%；实现扣非归母净利润26.71 亿元，同比+29.14%。
公司Q3 营收表现符合预期，利润延续高增态势。尽管白酒终端动销在Q3 多地疫情频发背景下有所承压，但公司通过积极的销售政策促进国窖、特曲系列动销。其中，高度国窖挺价为主，近期批价有所回暖，而低度国窖凭借高性价比优势正加速全国化步伐，并在华北、华东等市场保持快增；而特曲系列在全渠道运作下保持较高增长势能，其中专为宴席市场定制的特曲60 版（红60）于10 月在川渝地区与消费者见面。此外，公司积极布局千亿小酒馆行业，其中“百调酒馆”作为公司首家线下线上一体化零售新阵地，于9 月27 日在成都正式开业，持续渗透“Z 世代”的社交生活。
公司产品结构优化叠加费效提升带动盈利能力不断提升。盈利端，公司2022 年Q3 实现毛利率88.49%，同比+0.98pct；在产品升级、费效优化背景下，公司Q3 实现销售净利率45.98%，同比+3.77pct。在规模效应以及品牌红利下，公司费用率整体同比收窄，公司Q3 四项费率合计18.21%，同比-2.33pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.62%/4.92%/1.08%/-1.41%，分别同比-2.10/-0.32/+0.41/-0.32pct。预计销售费率同比下降主要系品牌红利以及疫情反复部分消费者培育费用未落地所致。
公司目前处于品牌拉动型增长周期，成长性与确定性齐备，且短期调整不断凸显公司估值性价比。分产品看，高度国窖近年来在所占据千元价格带增量份额不断提升，未来有望打开河南、华东等薄弱市场；低度国窖在600-800 价格带产品势能高，全国化发展下预计延续快增；特曲60 从局部区域团购渠道逐步运作成全国全渠道大单品，引领腰部产品发展。总而言之，公司近年来品牌势能持续向上，产品结构优秀，且相较于其他高端酒，公司增长弹性更高，空间更大；而短期行业调整不改公司强劲α，继续看好公司的成长性与确定性。此外，目前公司PE估值处于近三年（2019.1.2-2022.10.27）10%分位数，未来随着行业景气度回升，公司有望迎来估值修复。
盈利预测与评级：根据我们预测，公司2022~2024 年营业收入为259/320/389 亿元，同比增长25%/24%/21%；归母净利润为104/130/160 亿元，同比增长31%/25%/23%； EPS 分别为
7.05/8.82/10.86 元。基于公司千元价格带的品牌竞争力、未来成长性以及确定性，我们认为公司2023 年合理PE 估值为30X，对应合理市值为3895 亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济不及预期；2）疫情波及范围过大导致需求严重受损；3）千元酒市场竞争加剧；4）批价大幅波动风险。