从启迪系到恒昌系，老牌湘药古汉医药（000590.SZ）在2025年完成了脱胎换骨式的实控人更迭。年报显示，公司全年归母净利润亏损收窄至5051万元，同比大幅减亏59.74%。
然而，拆解这份成绩单的“含金量”，我们注意到，扣非净利润仍深陷6214万元亏损泥潭，经营活动现金流与利润表的背离更折射出主营业务的真实处境。
新实控人江琎带来的恒昌医药全国渠道，究竟是激活“古汉养生精”这一马王堆千年古方的药引，还是又一场关联交易催生的账面繁荣？若2026年扣非净利润仍无法上岸，这家手握“中华老字号”的湘药企业，恐将面临资本市场的二次估值杀。
01
利润表与现金流表为何各说各话？
翻开古汉医药2025年财报，最抓眼球的数字莫过于归母净利润亏损5051.68万元，同比减亏59.74%。若只看这一指标，似乎新管理层在上任短短数月内便施展了“回春之术”。
然而，稍加拆解年报便不难发现，公司全年实现营业收入3.38亿元，同比下降1.61%；扣非净利润亏损6213.99万元，虽同比减亏63.41%，但绝对值仍高达6200万以上。这意味着，公司主营业务本身的“造血功能”并未实质性恢复。
真正的“减亏功臣”藏在营业外收入中。 年报披露，2025年公司确认了2523.37万元的业绩补偿收入，主要源于四年前收购的子公司古汉（广东）制药有限公司未能完成对赌承诺。若剔除这一非经常性损益，公司实际经营性亏损将扩大至7500万元以上。
换言之，2025年的减亏，一半靠法律追偿，一半靠费用压缩——销售费用同比下降10.62%，管理费用微降3.71%——而产品在终端市场的竞争力提升，贡献甚微。
此外，利润表上的“减亏”并未同步转化为真金白银的流入。 年报显示，公司2025年经营活动现金流净额为2896万元，同比增长66.54%。这一改善主要源于票据支付替代现金支付：期末应付票据余额高达1.72亿元，应收票据质押比例同步攀升。剔除票据工具的影响后，公司仍处于以时间换空间的紧绷状态。
02
恒昌入局：渠道协同与品牌稀释
2025年9月，随着湖南赛乐仙（实控人江琎）正式入主，古汉医药告别了启迪系的“科研院所”基因，迎来了带有浓厚流通色彩的“药商”思维。江琎同时是医药流通企业恒昌医药的创始人，后者已建立起覆盖全国的终端网络，与中小连锁、单体药店及基层医疗机构深度绑定。
年报中，公司将恒昌医药的渠道优势视为打破“偏安湖南”困局的核心抓手。数据显示，2025年公司与恒昌医药体系内公司发生的销售金额达4965.74万元，占全年总营收的14.7%。但若将视角拉远：公司省外整体营收仅为9908.90万元，同比下滑3.74%。也就是说，扣除恒昌医药的关联交易贡献，公司原有的省外销售体系实际上在萎缩。
同业竞争的达摩克利斯之剑依然高悬。 年报明确提示，实控人江琎控制的恒昌医药持有风寒感冒颗粒、抗骨增生片、六味地黄丸等批文，与上市公司存在产品重叠。这些品种均为OTC大普药，市场规模超百亿但竞争白热化。
尽管控股股东承诺在5年内通过资产重组、业务调整等方式解决同业竞争，但若迟迟未能落地，双方在基层医疗市场的“左右手互搏”将难以避免，上市公司的利益天平可能向控股股东倾斜。
03
包袱出清：衡阳制药与“养生精依赖症”何解？
2025年年报的另一重头戏，是古汉医药对历史包袱的集中清理。其中，最引人注目的当属对子公司古汉（广东）制药有限公司的商誉“洗澡”。
四年前，公司以2.2亿元现金收购广东先通（后更名古汉广东），彼时评估增值率高达300%以上，形成商誉1.37亿元。然而，随后的业绩表现却是一场灾难：2022年至2025年对赌期内，古汉广东累计实现扣非净利润仅3539.01万元，完成率仅42.90%。尤其在2025年，其净利润为-155.61万元，陷入亏损泥潭。伴随业绩崩塌，公司连续多年计提商誉减值，至2025年末，1.37亿元商誉已全额计提完毕，账面价值归零。
商誉归零固然卸下了未来的减值包袱，但我们注意到，古汉广东的固定资产、无形资产账面价值仍余约7300万元。年报披露的评估数据显示，含商誉资产组可收回金额为4803万元，与账面价值之间虽仍有安全垫，但空间已明显收窄。若未来业绩继续恶化，不排除进一步计提长期资产减值的可能。
除了古汉广东的“历史欠账”，另一块烫手山芋是子公司紫光古汉衡阳制药。该子公司大输液生产线已停产多年，2025年再亏1976.70万元，净资产持续为负且严重资不抵债。报告期内公司对其计提固定资产减值874.29万元。
年报中，对衡阳制药的表述从往年的“扭亏”悄然转变为“优化业务布局，加快产品结构调整”——这一措辞变化或暗示不排除剥离或引入战略投资者的可能。
而最根本的隐忧，在于产品结构的单一。其核心产品“古汉养生精”系列仍是公司绝对的营收支柱。尽管公司拥有63个药品品种，但除养生精外的其他产品尚未形成规模效应。新品五维赖氨酸口服溶液、益心舒片等在集采降价与竞争加剧的双重挤压下，短期内难以扛起增长大旗。
结语：轻装上阵后的背水一战
2025年对于古汉医药而言，更像是一场“不破不立”的刮骨疗毒。新实控人入主后，通过商誉减值计提、资产减值测试、业绩补偿追索等一系列财务手段，将历史遗留的脓疮挤破，为2026年的轻装上阵创造了账面条件。
然而，真正的考验在于经营层面的破局。年报中提出的“医药后厂模式”“中医药+文旅融合”“30余个批文落地达产”等战略构想，描绘了一幅诱人的蓝图。但理想与现实之间横亘着三重障碍：
其一，渠道依赖症——过度倚重恒昌医药的关联销售，可能弱化自身营销体系的建设；
其二，研发转化率——每年千余万的研发投入，能否真正孵化出下一个“养生精”级别的拳头产品；
其三，现金流紧绷——期末未分配利润为-2.12亿元，短期有息负债超2亿元，分红能力遥不可及，再融资空间受限。