兴蓉环境(000598.SZ)全称成都市兴蓉环境股份有限公司，1996年5月登陆深交所，曾用名蓝星清洗、*ST清洗，G蓝清洗，兴蓉投资。
目前，公司是国内领先的水务环保综合服务商，拥有中国西部排名第一的供排水规模。
公司是一家国有企业，第一大股东为成都环境投资集团有限公司，持股42.18%，穿透后实控人为成都市国资委。
除此之外，截止2021年一季末，公司前五大股东除了香港中央结算有限公司持股2.86%、位列第三以外，其他三家也是国有法人。
第二大股东三峡资本控股有限责任公司持股9.72%，第四大股东长江生态环保集团有限公司持股2.69%，第五大股东中央汇金资产管理有限责任公司持股1.81%。
一、业务简介
2020年，公司营收53.7亿，同比增长11%，自2011年以来的CAGR为12%，从历年增长数据也可以看到，公司多数年份的增速也都在12%附近，极为稳健。
公司的主要业务可以分为四部分：自来水，污水处理，环保，以及其他。
（来源：公司债募集说明书）
历年营收构成中，自来水供应业务始终是公司的第一大业务，2020年营收占比53%，污水处理其次，占比29%，前两项合计83%。环保业务占比13%，也是增速最快的业务。
1、自来水供应
2020年，公司自来水供应营收达到28.7亿，但同比增速只有不到3%，自2012年以来的CAGR为10%。
业务涵盖从水源取水、自来水净化、输水管网输送、自来水销售及售后服务的完整供水产业链。
自来水业务最吸引人的地方在于，公司享有向自来水终端用户直接收取水费的权利。这确保了公司收现及时、现金流有保障。
实际上，不仅自己赚到的真金白银有保障，而且经手过家里月度开销的老铁应该知道，污水处理费、垃圾处理费等费用也往往是由自来水公司代收。
以公司为例，2020年，公司代收污水处理费高达7.7亿。虽然代收的污水处理费随后会支付给污水处理提供商，但是中间的时间差对公司而言也只有好处。
（来源：2020年报）
公司主要以BOO模式（建设—拥有—运营）开展自来水业务。截止2020年末，公司运营及在建的供水项目规模超过410万吨/日。
比如，公司拥有成都市中心城区及郫县30年自来水供应特许经营权、成都天府新区直管区30年供水特许经营权等。
另外，供排水管网工程方面，以市政管线建设为主，含水务环保项目设计与施工、技术咨询与开发、供排水管网探测等业务。
目前公司拥有工程设计市政行业（给水工程）专业甲级资质、工程设计市政行业（排水工程）专业乙级资质、市政工程总承包二级资质等相关资质。
2、污水处理及中水利用业务
2020年，该业务营收达到15.8亿，同比增20%，自2012年以来的CAGR为11%，近来增长较为明显。
业务主要包括城市生活污水、农村生活污水和工业废水等污水处理业务。污水处理及中水利用的业务主要以BOT（建设—运营—移交）、BOO、TOT（移交—运营—移交）及委托运营为主。
比如，公司拥有成都市中心城区30年污水处理、污水污泥处理特许经营权、成都市中和组团污水处理服务30年特许经营权、成都市中心城区24年中水服务特许经营权等。
截止2020年末，公司运营及在建的污水处理项目规模约390万吨/日，中水利用项目规模95万吨/日。
3、环保
2020年，该业务营收7.1亿，同比增29%，自2012年发轫，CAGR高达41%，虽然规模仍偏小，但却是公司增长的主要驱动力。
公司环保业务大致包含三大类：垃圾渗滤液处理、污泥处理、垃圾焚烧发电，比较分散。比如，公司拥有万兴环保发电厂项目及隆丰环保发电项目各25年特许经营权，项目收入包括生活垃圾处理服务费收入和发电收入。
以上就是主要的三大业务线。
公司污水处理、污水污泥处理、中水服务、垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧处理均实行政府采购的盈利模式，也就是我们常说的to G模式。
以2020年为例，公司前五大客户清一色是地方政府部门以及大型国企。
公司业务可以说主要都是关系国计民生的公用事业，自然在定价上也就受到政府相关部门的严格调控，主要以成本加成为主。
比如公司就曾披露，成都市中心城区污水处理服务价格每三年核定一次，由于2019年底第三期结算价格执行期届满，提标改造及新项目处于建设期带来成本增长，2020年污水处理单价从1.63元涨到1.83元，涨幅12%。
这也是公司污水处理业务2020年同比增20%的主因。
背后依据是《关于成都市中心城区污水处理服务之特许经营权协议》约定，目标投资回报率10%的定价原则。
当然，有涨也有跌，比如同样是2020年，污泥处理服务费第三期结算价格较上期就下降了2.97%，主要原因是公司采取了降本增效措施，单位运营成本有所下降。
另外，公司业务的地域性依旧非常明显，2020年，营收的93%来自于以四川成都为核心的西南地区，西北地区占比4%，另外其他地区占3%。
二、现金流“天壤之别”寻因
风云君选取了另外一家国资背景且市场化运营的污水处理公司——光大水务（U9E.SG，1857.HK）作为对照，2020年二者营收大致相当，均在50亿元左右，较显著的区别在于兴蓉环境有庞大的自来水供应业务。
光大水务也是风云君早先单独研究过，主要从事污水处理，业务模式以BOT及TOT为主，感兴趣的老铁请在市值风云App搜索《收入增长迅猛，现金流阶段性紧张：从光大水务看污水处理行业|海外独立研报》。
需要注意的是，文中光大水务的货币单位已经通过Choice终端从港元换算为人民币，以便于我们比较，所以与截图有不符属于正常，不会影响我们的分析和结论。
从经营活动现金流来看，自2015年以来，兴蓉环境合计流入110亿元，2020年更是达到历史最高的27.5亿，而光大水务则为流出31亿元。
这能否说明二者的商业模式带来了“天壤之别”呢？
我们来做一验证：先大致以两家公司的间接法经营活动现金流披露来做一对比。
以2020年为例，公司净利润13.2亿，加回固定资产折旧和无形资产摊销8.1亿、财务费用1.5亿、应付增加带来的9.6亿，减去应收增加3.9亿、存货增加1亿等影响，最终公司当年经营活动赚了27.5亿。
而同期，光大水务税前利润12.5亿，折旧摊销只有0.8亿，利息支出2.9亿，应收增加5.3亿，应付减少0.7亿，存货增加0.4亿，看上去除了应收以外的营运资本变动都没有多少解释力。
对光大水务影响最为重大的是合约资产，2020年增加值高达20亿，2019年25亿，严重侵蚀了经营活动现金流，是光大水务这一指标大幅落后的主要原因。
（来源：光大水务2020年报）
具体来说，光大水务的合约资产主要是“服务特许经营权资产”；水环境项目的特许经营权包括无形资产中的特许经营权、合约资产及应收账款。特许经营权可以直接作为发行ABS或是获取银行授信的抵押品。
光大水务在合约资产产生时会基于完工百分比确认各阶段的营收，后续在合约履行完成后结转为应收账款，同时确认剩余阶段的营收。
从营收来看，光大水务的第一大营收来源就是建造服务，占营收近半，比水务运营收入的贡献还要高。
（来源：光大水务2020年报）
而反观兴蓉环境，虽然资本开支更高，自2015年来合计达到147亿；但是合约资产却非常少，在2020年采用新会计准则后仅有2.4亿，之前一直没有。
简单对比可知，两家公司对于类似业务的会计计量存在明显的区分。而风云君相信，这两种会计处理方式应该能涵盖绝大多数同行业公司，对往后的分析提供借鉴。
兴蓉环境对“资本开支”的处理是我们最常见的方式，归入投资活动现金流，相关投资在转固之前基本不会影响到利润表。
而光大水务则将其视为经营活动，以合同资产为主线，及时确认营收。但由于光大水务在项目建设阶段没有真实现金流入对应（须等到后续的运营阶段），各期期末的合同资产及应收账款都要比公司高一些，经营活动现金流也就一直较差。
而单看应收账款及票据，2018-20年间，光大水务营收CAGR仅为7%，公司为14%，但光大水务的应收账款及票据增速显然更高。
虽然规则不同，但是有一个指标倒是同时考虑了经营活动现金流以及资本开支，能够把二者拉回到一个可比状态，那就是自由现金流，而两家公司在这一指标上几乎是齐头并进，难分伯仲，这说明两家公司虽然计量方式不同，但是回报股东的能力都比较有限。
而从营收来说，显然两相对比，可以说要么公司被低估了，要么光大水务被高估了。
再来说个题外话，到底哪种会计处理方式更符合这个行业的本质？是理解成一家类似制造业的实体企业，按一般的“购存销”来分析，还是说，一家类金融服务公司，重点就看投融资两端的成本收益差呢？
这个问题留在后面回答。
三、财务分析
1、利润率
回到兴蓉环境。
公司毛利率自2011年以来主要呈下降趋势，从2012年最高时的52%降至2020年的40%，自2015年以来倒是比较稳定。
鉴于公司受到高度监管的业务模式，从图上三条线几乎同步的走势也能看出，毛利率还是评价公司最主要的利润率指标，直接决定了经调整营业利润率与净利率的大致水平。
分业务来看，自来水供应显然是最稳的，长期位于40-45%之间，2020年为40%。
污水处理从2011-13年最初的57%左右降至40%，但自2016年以来，该数据也已经稳定下来，变化不大。
公司环保业务因为比较分散，经过长期布局，从最初的垃圾渗滤液扩展到污水污泥、再到垃圾发电，毛利率呈上升趋势，2020年达到37%。
可以说，这几项业务从毛利率来看，都是颇有吸引力的，没有哪个业务有明显的短板，这有助于公司在维持可观的毛利率前提下，积极布局新地域、拓展新业务。
（注：2016年环保业务未披露）
公司表示，近年来主要业务板块发展路径逐渐清晰，一方面加强水务主业，另一方面大力进军环保领域，拓展环保业务，逐步发展成为国内一流的城市综合环境服务商。
公司的固定资产规模较大，属于明显的重资产行业，2020年末固定资产和在建工程占总资产比高达47%。
从成本来看，自来水制售和污水处理服务中的折旧费用都是主要项目，这也说明公司经营杠杆比较高，对业务量的稳定性要求较高，好在这正是这门生意的优势所在。
2、运营效率
基于公司充沛的经营活动现金流，现金运营效率不会差。
回到之前对行业理解的问题，假如我们按照制造业企业常用的“购存销”来分析，以现金循环周期为指标，可以看出，不仅一直为负，而且还一路拉长到2020年的几乎11个月，闻所未闻。
简单来说，这意味着公司完成一轮“购存销”不用花自己一分钱，还能沉淀11个月的资金供公司自主使用。
这合理吗？显然不。最主要的原因是这个指标并不适用于分析水务公司这类公用事业公司。
我们来看公司的资产运营效率，总体来说，无论是总资产周转率，还是固定资产周转率，近年来变动都不大，“规模效应”不明显，更多是“一分耕耘一分收获”。
3、债务
首先要明确，公用事业行业本身因为未来现金流稳定且可预期，所以天然的获取信贷的能力就要更强。
公司2020年末的资产负债率为57%，是近年来最高的。有息负债率也大致同步，近年来处于上升趋势，2020年末为33%。
但这并没有影响到公司的融资成本，2019年，公司先后两次发行绿色债，分别募资8亿和10亿元，票面利率依次为4.26%和3.58%。2020年，公司发行14亿公司债，利率也只有3.64%。
也可以说，这么低的融资成本，不去多做环保领域的投资，岂不可惜？
公司利息保障倍数虽有下降，但是仍有较深厚的安全边际，2020年为5.1倍。
4、分红
从投资角度来看，公用事业公司的魅力主要还是在分红上。
那么公司提供的股息回报如何呢？
风云君认为回报还是偏低，虽然2020年相较之前已经算是历史最好水平，但是分红金额约3亿，仅占当期归母净利润的23%。
这估计与公司目前的异地扩张、产业拓展战略有关。
除此之外，公司同样在2019年耗资约7800万开展了股票回购，目前以库存股的形式趴在资产负债表上。
总结
总体来看，兴蓉环境是一家经营稳健、财务健康的地方国企。公司营收维持在中速增长，利润率稳定，债务安全，经营活动现金流充沛。
而另一方面，由于无论是区域战略还是业务战略，公司都正处于拓展期，资本开支巨大，资金需求旺盛，所以还尚未进入高分红的股东回报阶段。