低负债高盈利，铝业老兵的逆袭。
作者| beyond
编辑| 小白
当资本市场的聚光灯频频打在锂、钴、芯片等新兴赛道时，一些传统行业的“老将”正悄然经历着深刻的变革。中国铝工业正处于深度变革期，在“双碳”目标引领下，行业正经历供给侧结构性改革与需求端转型升级的双重洗礼。
作为河南省重点电解铝企业， 焦作万方 （000612.SZ，公司）凭借其“煤—电—铝—铝加工”一体化产业链优势，在2025年展现出强劲的盈利修复能力与结构性优化态势。
公司自1996年上市以来，始终专注于铝产业，现已形成42万吨电解铝产能及15万吨铝加工产能的产业布局，并逐步向“氧化铝-电解铝-铝加工”全产业链延伸。
（来源：公司官网）
供给天花板下的行业变局
要读懂 焦作万方 ，必先理解电解铝行业正在经历的深刻变革。与2017年那轮以去产能为核心的供给侧改革不同，当前的电解铝行业变革呈现出三个关键特征：
一是产能天花板彻底固化。中国电解铝4500万吨产能红线已成为不可逾越的天花板，任何新增产能都必须通过等量或减量置换。这意味着行业供给端已经从“弹性”变为“刚性”。
截至2025年4月，国内电解铝运行产能已达4410万吨，无限接近产能上限，新增产能空间极小。
二是成本结构发生 革命 性变化。电力成本占电解铝生产成本的35%-40%，这一核心变量正经历深刻重构。
随着“双碳”政策推进，火电铝成本持续抬升，而水电铝则凭借清洁低碳优势获得政策倾斜。云南、四川等水电丰富地区成为铝业新贵，传统的“煤炭-电解铝”模式面临严峻挑战。
三是需求引擎悄然换挡。虽然建筑等传统需求增长放缓，但新能源汽车、光伏等新兴领域正成为铝消费的新增长点。
一辆新能源汽车用铝量比传统汽车高出40%，一个光伏电站则需要大量的铝制支架。这种需求结构的变化，正在重塑铝加工行业的竞争格局。
优势与隐忧并存
在这一行业背景下， 焦作万方 的核心优势在于资源自给保障程度较高。公司持有赵固能源30%股权，后者这家煤矿企业每年为公司提供稳定的煤炭供应，并且公司配套发电机组能够满足近90%生产用电需求。
在煤炭价格剧烈波动的市场环境中，这种布局为公司提供了可观的投资收益和成本缓冲。
（来源：公司2024年财报）
作为一家位于河南的火电铝企业，公司也在寻求能源结构转型。通过与当地电网企业的深度合作，公司获得了相对稳定的电力供应和电价政策。地处中原经济区，距离铝消费市场近，公司的物流成本低于西北地区同类企业。
成本优势之外，我们也要看到公司持续面临的环保压力。尽管有电力合作安排，但公司火电铝的本质使其面临持续的环保压力。在全国碳市场不断完善背景下，碳排放成本将成为越来越重要的影响因素。
与其他电解铝企业类似，公司的业务单一，主要为电解铝和铝合金产品，在铝价波动时，这种业务结构可能导致业绩大幅波动。2022年铝价从高点回落时，公司营业利润同比下降超过70%，充分暴露了这一弱点。
2025年，公司实际控制人变更为钭正刚先生，控制结构的变动，也可能影响公司长期战略的稳定执行。
盈利乘风起
分析公司近三年财务数据，可以清晰看到其强周期特征。例如，2022年，铝价回落叠加能源成本上升，公司归母净利润下滑至2.5亿元，同比下跌62%；2023开始，随着铝价企稳回升，公司业绩重回复苏态势。
（来源：市值风云APP）
2025年前三季度，公司营收49.8亿元，同比增长4%；归母净利润9.1亿元，同比大幅增长71.6%。单季度看，2025年第三季度公司归母净利润达3.7亿元，同比增长120%，呈现加速增长态势。
与此同时，公司盈利能力全面改善。2025年前三季度，公司毛利率提升至20.9%，较2024年提高了10个百分点；净利率达18.2%，ROE提升至13.7%，达到近五年来的最高水平。
（来源：市值风云APP）
公司盈利能力的提升主要源于两大因素：一是铝价上涨带来的收入端改善，2025年沪铝主力合约价格一度突破21880元/吨，创年内新高；二是成本端的有效控制，特别是氧化铝价格从年初4987元/吨降至11月的2866元/吨，显著降低了生产成本。
公司的“高毛利率、高净利率、高ROE”的三高特征，凸显了在电解铝高景气周期中运营效率的实质性提升。
与行业龙头 中国铝业 （601600.SH）以及区域优势企业 云铝股份 （000807.SZ）相比，仅2025Q3，公司单季毛利率达到26.7%，显著高于前二者的18.4%与18%。与此同时，公司的净利润同比增速也显著领先于前二者（分别为66%及40%）。
不单如此，2025年三季度末，公司的资产负债率为14%，有息负债率为5%，显著低于 中国铝业 的46%和 云铝股份 的48%。
（来源：市值风云APP）
从横向对比来看，公司不仅在毛利率、净利润增速等盈利指标上领先于同业，而且负债水平低，展现出“高盈利、低负债”的良好特征。
低负债运营使公司在行业低谷期拥有更强的抗风险能力。2018年以来，公司经营性现金流持续为正，在覆盖掉资本开支后，每年均能够沉淀可观的自由现金流，显示主营业务造血能力健康。
（来源：市值风云APP）
对于公司后续看点的考量，自然是电解铝行业的高景气度能否维持。对此，申万期货的主要观点是：
站在当下，国内仍受到4500万吨产能天花板政策的限制，目前电解铝的运行产能已接近4400万吨，实际可增加的产能空间较为有限。
海外方面，部分国家虽有新建产能规划，但面临铝土矿供应、能源价格波动、政策变动等问题，产能投产进度缓慢。需求端，新旧需求完美衔接。建筑领域需求虽面临房地产市场调整压力，但仍将保持一定规模。
交通运输领域，新能源汽车和轨道交通的快速发展将带动需求增长，汽车轻量化趋势使得单车用铝量不断增加。电力行业随着全球能源转型加速，特高压输电、智能电网建设以及新能源发电配套设施建设将持续拉动电解铝需求。
整体来看，电解铝行业供需紧平衡格局有望延续，主要的成本端上行风险较为有限，拥抱电解铝高利润时代。
