九州通试图向外界描绘一张“医药分销+医美平台”的双轮驱动蓝图。当我们将这笔逾7亿元的投资放入九州通2025年的财报中审视，会发现这并非一个简单的产业扩张故事。
12月16日，湖北省襄阳市中级人民法院的一纸民事裁定书（(2025)鄂06破17号），终结了奥园美谷科技股份有限公司（000615.SZ，以下简称“奥园美谷”）的重整程序，同时也标志着医药商业巨头九州通医药集团股份有限公司（600998.SH，以下简称“九州通”）正式踏入了这场资本博弈。12月17日，九州通如期发布进展公告，宣布其全资子公司九州产投公司参与重整投资的计划获批。
图片来源：九州通公告
九州通试图向外界描绘一张“医药分销+医美平台”的双轮驱动蓝图。当我们将这笔逾7亿元的投资放入九州通2025年的财报中审视，会发现这并非一个简单的产业扩张故事。
隐忧重重的白衣骑士
九州通此次出资约7.06亿元受让奥园美谷约4.36亿股股票，成本价约为1.62元/股。虽然从账面看相较于二级市场价格存在所谓“折扣”，但深入拆解重整计划的债务清偿逻辑后，便可发现其中的微妙之处。
在九州通受让的股份中，有高达7593.03万股将直接用于向奥园美谷关联担保债务的债权人实施以股抵债清偿。这意味着，作为投资方的九州通，其实际投入中，有相当一部分并未转化为被投资企业的流动资金或固定资产，而是直接充当了奥园集团暴雷后的“债主消音器”。从会计准则的角度看，这种名为“投资”实为“债务承接”的结构，严重稀释了投资的初始含金量。
奥园美谷的财务状况早已枯竭，截至2024年底，其归属于上市公司股东的净资产预计为-1.2亿元至-2.4亿元，处于严重的资不抵债状态。2025年4月，该公司被深交所实施“退市风险警示”。对于九州通而言，接手一个财务窟窿、法律纠纷缠身且面临退市危机的“壳公司”，其战略合理性令人疑惑。
九州通应是在构建更宏大的医美蓝图，但背后也存在基因错配的风险。九州通试图利用自身的医药供应链优势为奥园美谷赋能。但在医药流通过程中，九州通扮演的是物流枢纽的角色，其毛利率较低，依赖的是规模效应和高周转率。而医美业务属于典型的C端服务行业，核心竞争力在于医生IP、品牌口碑和精准获客。
被“卖房”掩盖的衰退
九州通2025年三季报虽然表面上归母净利润实现了16.46%的增长，但若剔除非经常性损益，真相却是另一番景象。
今年前三季度，九州通净利润达到19.75亿元，但其中很大一部分功劳归功于所谓“医药仓储物流基础设施公募REITs”的成功发行。这笔资产证券化操作直接为公司增加了4.38亿元的净利润。
从财务处理的角度，这是一种“资产出表”的技术。公司通过将自有的物流中心打包成REITs上市，一次性确认了巨额的资产处置收益。然而，这并非基于主营分销业务卖出更多药品的利润。更具警示意义的是，在扣除这类非经常性损益后，九州通的真实盈利能力正在连续退步。2024年，公司扣非净利润同比下降7.47%,2025年前三季度，再次同比下降9.80%，其核心利润的疲软已是不争的事实。
数据来源：九州通2025年三季报
在医药流通这个资金密集型行业，现金流比净利润更具有生命意义。2025年前三季度，九州通经营活动产生的现金流量净额为-23.17亿元。这说明公司在维持超千亿营收的同时，并没有带回真金白银，反而处于持续失血状态。
与此同时，公司的债务规模正在以肉眼可见的速度膨胀。截至2025年三季度末，资产负债率达到68.77%，较2024年末增加了1.57个百分点；带息债务/全部投入资本的比例为35.02%，今年以来上升了3.3个百分点。营运效率也在下降，应收账款总额达到390.9亿元，较年初增长32.61%。而相比于去年同期，九州通的存货周转率从5.36下降至4.74，应收账款周转率从3.67下降至3.48。
这种微利经营的基因与医美行业这种高风险、高投入、重营销的模式天然排斥。如果九州通自身就面临着盈利和周转压力，此时却拨出7亿元去博取一个极不确定的医美未来，不可谓不激进。
为什么在主营业务疲软、现金流紧张的情况下，九州通依然要强推重整奥园美谷这种跨界投资？
答案或许藏在控股股东的质押公告里。截至2025年12月，九州通创始人刘宝林家族控制的楚昌投资及一致行动人，其股权质押比例持续处于高位，部分关键账户的质押比例甚至超过95%。
当主营业务增长乏力、业绩依靠REITs等非经常性手段支撑时，股价往往面临下行压力。此时，抛出一个“重整医美上市公司”、“切入大健康黄金赛道”的宏大叙事，不失为维持市场想象力、支撑股价、避免平仓风险的一种途径。
当一家上市公司的重大经营决策开始向控股股东的债务安全倾斜，而非基于全体股东的利益最大化时，不得不引起大家的警觉。