高股息、极低估值、账上现金堆成山——格力这份“烟蒂股”气质十足的财报，引发资本市场两极分化：有人看到安全边际，有人望见衰退信号。
01 一份令人纠结的成绩单
4月28日晚，格力电器（000651）交出了2025年的“成绩单”——营收1704.47亿元，同比下滑9.89%；归母净利润290.03亿元，同样下滑9.89%。这是格力自2020年以来，营收和净利润首次双双下滑。
数据一经公布，市场给出的反应却出乎意料。4月29日开盘后，格力股价不跌反涨，盘中上涨逾4%，最终收涨5.28%，报40.47元，总市值2267亿元。一面是黯淡的业绩数字，一面是市场热情接纳，这种看似矛盾的反应背后，折射出一个关键事实：格力正从“成长股”慢慢蜕变为“烟蒂股”。
所谓“烟蒂股”，是价值投资之父本杰明·格雷厄姆提出的概念——指那些股价被严重低估、看似无人问津，但仔细打理还能“吸上最后一口”的公司股票。
02 烟蒂的三重烙印
要判断格力是否在朝这个方向滑落，我们可以从烟蒂股的核心特征来审视。
第一重烙印：极低的估值。
当前格力市盈率仅7.7倍，市净率1.49倍，估值处于近五年的历史底部。光大证券一份研报更进一步指出：剔除净现金后，对应市盈率仅1.2倍。“1.2倍”这个数字令人错愕——意味着市场几乎只愿意为格力除现金以外的业务支付微薄溢价。
第二重烙印：高得惊人的股息率。
2025年，格力延续了一贯的高分红策略——中期每10股派10元，年度再每10股派20元，全年累计分红高达167.55亿元。加上50亿至100亿元的回购计划，总股东回报预计超过210亿元。按目前股价计算，格力2026年预期股息率高达8.1%至8.4%。
高股息率是衰退中的一个信号——当成长空间收窄，企业选择将大量利润返还股东，而非投入再投资。
第三重烙印：巨额的账面现金。
截至2025年三季度末，格力净现金总额高达1729亿元，与总市值之比达到78%——2021年以来的最高水平。相当于公司市值的近八成都是“摆在账上的现金”。手持1162亿元货币资金，能够完全覆盖超过862亿元的短期有息负债。
这三重烙印，让格力的“烟蒂股”气质几乎呼之欲出。难怪有分析师直言：格力已是“低估值+高股息”的核心防御资产，价值修复的胜率和赔率俱佳。
03 困在空调里
但每一枚烟蒂的背面，都意味着一根已燃尽大半的雪茄。
格力业绩下滑的核心原因，可以归结为两个字——“被空调困住了”。
消费电器板块（含空调）营收占比仍高达78.06%。2025年，该板块收入同比下降10.44%至1331亿元，是拖累整体业绩的最主要因素。而这背后是整个空调市场的“寒冬”——中国家用空调行业总销量同比下降1.2%，国内零售市场规模更是从上半年的9.2%增长，在下半年断崖式下滑了16%。
更为严峻的是，格力面临的并非周期性问题，而是结构性挑战。
线上，小米等新势力冲入赛道。GfK中怡康数据显示，2025年上半年格力零售量份额下滑1.4个百分点。尤其在2100元以下的低端市场，格力产品定价策略难以覆盖这一庞大的性价比需求区间。虽然格力奋起直追——26年第一季度格力系空调线上零售量份额27%，同比上升6.9个百分点，但仍需警惕线上失地的进一步扩大。
04 分红之下的“反常信号”
翻阅财报，一个更加矛盾和反常的数据浮出水面：在营收、净利双双下滑近10%的情况下，格力的经营活动现金流净额却同比大增57.93%，达到463.83亿元。在利润下行的年份，“现金打款”却逆势暴增，这究竟意味着什么？
业内人士透露，2025年格力加大了经销商回款考核力度，部分区域被要求在年底完成预收款目标，很大程度上解释了现金流为何在当年逆势走高。一个佐证是：2026年第一季度，格力的经营现金流同比下滑了29.11%，恰恰印证了年底“突击回款”的季节性特征。
财报中还有一些让人不安的细节。应收账款与营业收入之比已连续三年增长，从2023年的7.89%升至2025年的9.38%，意味着销售回款周期正在拉长。同时，格力与其他白电龙头的规模差距也在拉大——2025年美的营收达4585亿元，是格力的近2.7倍。
05 寻找那根“没烧完的烟丝”
当然，烟蒂里“最后一口的价值”究竟有多大，取决于烟蒂本身还剩多少“好烟丝”。目前在格力身上，被投资人寄予期望的第二曲线雏形正在缓慢浮现。
智能装备业务2025年收入6.81亿元，同比大增60.51%，创下增速最高的细分纪录。格力新一代双五轴龙门加工中心加工精度已达到1微米，开始切入新能源汽车一体化压铸供应链；300公斤高功率密度伺服电机、SiC功率半导体等关键部件也通过了车规级认证。
多元化层面，格力正借助“董明珠健康家”线下门店推动冰洗、净水系列等生活电器加速起量。全国已开业门店突破千家，标杆门店中非空调品类销售占比已达42.2%。不过，与美的、海尔早已完成的全球化及全品类布局相比，格力多元化的体量依旧单薄，真正成为支柱仍需数年孵化。
格力钛新能源是另一根微燃的“烟丝”，也是眼下的争议焦点。格力钛短期内每年亏损10亿至20亿元，直接拖累格力整体利润，并占用了百亿级资金与信用额度。中信建投宏观分析师田杨对《每经》指出：“格力钛对整体业绩的拖累，实质上是格力向储能、新能源客车等中长期业务转型付出的过渡成本。”在不少投资人看来，2026年的格力钛仍处于“弊大于利”的爬坡期，但这种技术壁垒和生态闭环一旦协同落地，中远期也有可能成为“从弊转利”的关键变量。
06 烟蒂与未来的角力
回到投资者最关心的问题：格力究竟是“烟蒂股”还是“价值洼地”？
客观而言，两者并不完全矛盾。多位知名证券分析师都给予了相似判断：格力兼具“安全边际”和“股息吸引力”双重属性。光大证券在其研报中更乐观预测，若公司2026年Q1重回正增长轨道（目前已初步兑现：营收429.66亿元，同比增长3.52%），这一以高分红和低估值构筑的“硬支撑”，或将在年内进一步获得市场的价值修复。
但我们也必须看到另一面：如果未来几年格力的主营业务继续萎缩，而多元化转型迟迟未能形成规模化的业绩支点，这家曾经的“白电蓝筹”将更彻底地滑向烟蒂股序列——即完全依赖现金、分红和回购来维持股价，而业务本身不再具有增长动力。
这或许恰是格力当下最具看点的博弈：一个手握千亿现金的公司，能否挣脱烟蒂股的宿命，在行业寒冬中找到下一个春天？答案就在董明珠那句曾经引发争议的话里——“不用格力的洗衣机和冰箱，就是你犯的错误”。市场和消费者会给出真正的裁决。而资本市场正在用“1.2倍剔除现金PE”和“8%的股息率”两面下注，押注格力的下一个十年。