石家庄通合电子科技股份有限公司（股票简称：通合科技，股票代码：300491）本次拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过人民币52,193.27万元，资金投向主要涵盖“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”及补充流动资金。
截至 2025 年 6 月 30 日，贾彤颖直接持有公司 26,630,109 股股份，持股比例为 15.24%；马晓峰直接持有公司 24,005,754 股股份，持股比例为 13.74%。贾彤颖与马晓峰系一致行动人，合计持有公司 50,635,863 股股份，持股比例为28.98%，为公司控股股东及实际控制人。
通合科技·300491保荐机构为东北证券保荐人程继光、易君俊，会所为大信所余骞，蒲金凤，密惠红、律所为植德律所徐新，王竟婧。
净利润与经营活动现金流量净额的或背离背离
根据披露的财务数据，通合科技在报告期内的净利润与经营活动现金流量净额存在显著的非同步性与逆向波动特征。
从上述核心财务数据的对比中，可以观察到两个反常的财务勾稽现象。
其一，2023年度通合科技·300491扣非后归母净利润暴增170.46%，达到8,409.22万元，但同期的经营活动现金流量净额仅为1,470.41万元。利润的高速增长并未带来相应的现金流入，说明当期确认的大量营业收入并未转化为真实的现金储备，而是沉淀在了资产负债表的应收账款和存货科目中。这种“纸面富贵”的现象或反映了通合科技·300491在下游新能源汽车充电桩需求爆发时，采取了较为激进的信用销售政策以抢占市场份额，其收入的现金保障倍数处于较低水平。
其二，2024年度通合科技·300491业绩突然发生“变脸”，扣非后归母净利润暴跌77.35%至1,904.41万元，但同期的经营活动现金流量净额却逆势创下5,839.01万元的历史新高。在利润急剧萎缩的周期内实现金流的暴增，或违背了常规的商业运营逻辑。穿透其资产负债表结构可以发现，2024年现金流异常增加的根本原因并非销售回款质量的实质性改善，而是通合科技·300491大规模使用了商业信用工具延迟支付供应商货款。
数据显示，2024年末通合科技·300491应付票据账面金额从2023年末的4,972.00万元飙升至14,334.63万元，增幅极为惊人。通合科技·300491通过背书转让未到期票据及大量开具银行承兑汇票与商业承兑汇票的方式，或截留了本应流出的营运资金。这种通过挤压上游供应商账期来美化经营活动现金流量净额的操作，或掩盖了通合科技·300491主营业务造血能力下滑的实质。
针对这一异常，东北证券程继光、易君俊在问询函回复中将其轻描淡写地归结为“为应对营业规模增长增加原材料采购，为缓解采购对现金流的影响更多使用票据支付采购款项”。东北证券程继光、易君俊未能运用财务排雷工具进行深度剖析，未能深刻揭示通合科技·300491在行业价格战中话语权下降、只能依靠拉长应付账款账期来维持现金链条的系统性财务风险，未能向投资者警示这种依赖供应商输血维持现金流的模式是不可持续的，存在明显的核查深度不足与专业判断失准。
存货库龄结构异常恶化与军工定制业务的潜藏跌价
报告期各期末，通合科技·300491存货账面价值分别为22,741.26万元、26,980.01万元、26,429.74万元和36,978.23万元。引人瞩目的是，库龄1年以内的存货占比从2022年的86.70%一路下滑至2024年的79.23%，这表明1年以上长库龄存货在总存货中的占比快速攀升，存货周转效率出现恶化信号。
长库龄存货的积压主要源于通合科技·300491的定制类电源及检测业务（主要为西安霍威主导的航空航天特种装备业务）。回复报告解释称，航空航天项目从方案定型到量产周期漫长，且客户对产品的验收、定价审核（即军品审价）流程长，导致发出商品结转周期极长。财务数据证实了这一点：2022年至2024年末，定制类业务相关的发出商品余额占公司全部发出商品余额的比例从27.56%直线飙升至62.05%。
在这一特殊的存货结构背后，潜藏着一个由于军工行业特性引发疑问：“审价机制”。根据《军品定价议价规则（试行）》等相关规定，军工装备采购的激励约束议价需要履行严格的定价审核程序。在实务中，企业在发货并满足初步确认条件时，通常按与客户签订的暂定价格确认收入并结转成本；但在最终采购方审价完成前，如果最终审定价格大幅低于暂定价格，企业不仅需要冲减前期确认的收入，其留在账面的、等待最终验收的对应存货（发出商品或在产品）也必将面临较大的可变现净值下降风险。
东北证券程继光、易君俊在回复中明确承认，2023年和2024年下游航空航天客户采购政策发生阶段性调整，客户在采购过程中“更加注重费效比，审价、降本等压力增加，降本诉求增强”。在东北证券程继光、易君俊已明确得知且披露军工客户“降本诉求增强、审价压力大”的宏观行业背景下，通合科技大量积压在账面的长库龄发出商品的实际可变现净值或受损。然而，报告期内公司计提的存货跌价准备占存货余额的比例却依然低于同行业公司。
东北证券程继光、易君俊在论证存货不需大额减值时，给出的理由是“在手订单占同期库存商品、发出商品和在产品比例分别为110.45%、101.55%、136.67%和119.77%，订单覆盖率高，因采购项目变更导致存货积压的风险较低”。
这种论证是或避重就轻。对于军工定制产品的发出商品而言，风险不在于“客户不要这批货”，而在于“客户最终按多少钱结账”。东北证券程继光、易君俊或未对上述因“审价不达预期、售价下调”导致的存货可变现净值跌价风险进行充分的量化压力测试，仅以纯物理层面的“订单覆盖率高”作为存货不减值的借口，是否存在核查盲区。
西安霍威巨额商誉减值与前次募投项目效益未达预期的交叉印证
通合科技·300491资产负债表中的另一个疑点，是因2019年溢价收购西安霍威100%股权而形成的巨额商誉。截至2025年6月30日，该商誉的账面价值仍高达15,169.52万元。由于西安霍威主营的航空航天定制电源业务受到行业“十四五”中期调整、采购节奏放缓及前述降本压力的严重影响，其盈利能力大幅下滑。根据《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，通合科技·300491已在2023年和2024年分别计提了1,249.57万元和1,551.71万元的商誉减值准备。
与此同时，以西安霍威为实施主体的前次募投项目“基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化项目”在投入运营后，效益遭遇了滑铁卢。该项目于2023年11月30日达到预定可使用状态，根据原始可研报告预测，项目投产后生产经营期内预计可实现年均税后利润6,911.88万元。然而，残酷的现实是，该项目在2023年和2024年实际仅实现效益106.20万元和74.31万元，连预测值的零头都未能达到。
前次募投项目承诺效益的溃败，与西安霍威商誉的持续减值形成了严丝合缝的交叉印证：通合科技·300491在航空航天定制电源领域的业务逻辑与盈利模型正面临根本性的重构与坍塌。尽管通合科技·300491辩称2025年1-9月西安霍威业绩有所回暖（实现效益1,213.92万元），但这依然远低于当初向资本市场承诺的年均近七千万的净利润水平。
考虑到2024年公司整体的归母净利润仅区区2,394.07万元，一旦西安霍威后续的军工订单交付延迟，或者严苛的审价机制导致毛利率进一步压缩，触发新一轮的商誉减值测试，是否会将通合科技·300491当期净利润直接击穿至亏损状态。东北证券程继光、易君俊在评估“是否存在由盈转亏的迹象”时，仅仅罗列了营销、降本等常规应对措施，是否能将商誉减值事件的敏感性分析纳入核心利润预测模型，是否属于罔顾客观风险的合规披露瑕疵？
本次HVDC募投项目效益测算逻辑的是否适用？
本次向不特定对象发行可转换公司债券的核心要义，在于募集52,193.27万元投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”。面对传统新能源充电模块市场陷入红海、毛利率急剧下滑的战略困境，通合科技·300491试图通过进军数据中心高压直流（HVDC）供配电市场寻找新的高利润增长极。然而，对该项目效益测算的底层财务假设进行深度法务与财务穿透后发现，其预计的高毛利率或存在明显的拼凑与虚高？
HVDC项目定价逻辑的漏洞与“甲供材料及集成商利润”的谬误
根据可研报告及问询函回复，本次募投项目达产后，预计HVDC整机系统的毛利率将达到高达37.89%，项目整体综合毛利率也将达到31.86%。这一预测不仅远高于公司2025年上半年主营业务27.18%的实际毛利率水平，也显著高于公司历史最佳时期的数据。
通合科技·300491对这一超高毛利率的论证逻辑极其牵强且违背商业常识。以核心产品1200A型号的HVDC整机系统为例，历史财务数据显示，2025年1-6月公司向现有的下游集成商销售该产品的实际平均单价仅为6.14万元/套。为了强行论证募投项目中高达10.00万元/套（不含税）的目标定价具有所谓“合理性”，东北证券程继光、易君俊和通合科技·300491或炮制了“收回甲供材料”与“吸收集成商利润”的财务叠加逻辑：
第一步：叠加“甲供材料”价值1.48万元。通合科技·300491假设原本由下游集成商自行采购提供的断路器、熔断器等配套材料，未来改由通合科技自行采购并组装，成本增加的同时加价出售（测算基准价变为6.14 + 1.48 = 7.62万元）。
第二步：叠加“集成商利润”加价率37.17%。通合科技·300491假设本次募投项目投产后，通合科技将跳过原有的中间集成商环节，直接向中国移动、中国电信等三大运营商或互联网巨头（终端客户）销售整机系统，从而完全获取原属于集成商的37.17%的超额利润空间（7.62万元* 1.3717 = 10.45万元）。最终得出募投项目中10.00万元的定价是“极其谨慎”的结论。
这种测算逻辑在财务原理和商业落地上是否可以站住脚？
1、甲供材料本质是较低附加值的过路成本，叠加其价值会拉低整体毛利率。断路器、熔断器等标准电气元器件属于完全竞争市场产品，透明度极高，通合科技代为采购并组装并不能产生超出常规组装费用的技术附加值。将这部分硬件直接计入售价虽然能做大分子（营业收入），但其微薄的利润空间必然会结构性地拉低整体的毛利率百分比。可研报告在计入这类低毛利外购物资的同时，却预测系统整体毛利率高达37.89%，在数学逻辑和商业逻辑上或存在难以调和的矛盾。
2、“消灭并全额吸收集成商利润”的理想化假设或违背了基本的权责发生制匹配原则。系统集成商之所以能在数据中心建设产业链中切走37%左右的毛利，是因为他们承担了巨大的前期系统设计规划、现场复杂施工、多设备动环监控联调、严格的招投标资质维护，以及长达数年的高昂售后驻场运维成本。通合科技如果企图进行商业模式重构，越过集成商直接开展终端直销，其自身的销售费用（用于公关庞大且极其分散的运营商采购体系）、管理费用和售后维护成本必然呈现指数级的飙升。
然而，在审阅募投项目效益测算的期间费用（销售、管理、研发费用）假设时发现，东北证券程继光、易君俊竟然仅仅是“参考2022年-2024年上述各类期间费用占营业收入比例，并剔除股份支付、折旧等不相关费用后确定”。这意味着，通合科技·300491单方面在收入端霸占了37%的集成商超额利润，却在成本费用端完全沿用了历史作为底层模块供应商时的低廉销售费用率，或没有预测转型为直接面对终端的系统集成商所必须付出的高昂营业费用。这种“只计入新增收益，不计入匹配成本”的单边乐观财务造模，导致项目的内部收益率（IRR）和净现值（NPV）被严重高估，存在重大误导性陈述的嫌疑。
新增产能消化能力与市场同质化红海竞争的隐忧
按照募投规划，该项目达产后，将新增HVDC整机系统6,240套、HVDC模块57,000套的庞大年产能。尽管通合科技·300491在回复中长篇累牍地列举了AI大模型算力爆发带来的数据中心电力高密度需求增长，并列示了部分意向性订单（如某大型总包商2.20亿元意向等，意向订单合计3.40亿元，占达产年预计收入的33.14%），但这并不能掩盖数据中心电源市场即将迎来的惨烈同质化红海竞争。
同行业格局显示，中恒电气、科士达、科华数据、台达电子等老牌巨头早已在HVDC领域深耕多年并占据绝对主导地位（2024年HVDC前三名企业市占率已达72%，市场高度集中）。同时，其他竞争对手如金盘科技（新增1200套数据中心电源模块产能）、欧陆通2022年（扩产145万台数据中心电源，产能扩张比例高达惊人的414.29%）等企业，也正通过资本市场融资进行大规模的产能军备竞赛。
通合科技在此刻作为相对后发的追赶者，带着被财务手段粉饰出的37.89%的高毛利预期，杀入一个巨头林立、行业总产能急剧扩张的市场，极有可能重演其在新能源充电模块市场遭遇的“增收不增利、陷入价格战泥潭”的悲剧。加之其前次军工募投项目达产即发生效益变脸的前车之鉴，进一步削弱了本次募投项目新增巨量产能可被市场顺利消化、并达成高额利润承诺的可信度。
东北证券程继光、易君俊执业质量追溯，在本次向不特定对象发行可转换公司债券的申报与深交所问询回复过程中，东北证券程继光、易君俊，在执行尽职调查、核实通合科技·300491财务信息与业务逻辑的过程中，尽职调查是否到位、数据分析是否流于表面形式、对通合科技·300491激进的会计估计与造模缺是否乏专业怀疑？