来源 :华泰证券2023-10-26
Q3量价齐升，盈利表现亮眼
23Q1-3收入/归母净利/扣非净利124.2/9.6/8.7亿，同比+9.7%/+42.2%/+37.6%；23Q3营收/归母净利/扣非净利47.9/4.4/4.3亿，同比+8.5%/+37.4%/+35.1%；Q3量/价同比+4.2%/+4.1%，量价齐升态势延续。销量端，Q3增速环比有所放缓，主因天气等外部因素所致；盈利端，结构升级与降本增效持续释放红利，灵活采购策略促使公司成本压力显著缓解，Q3净利率同比+1.9pct。展望来看，公司在内部以思想变革为先导，大力推进机制、组织、运营、营销等九大变革，成效有望持续凸显。预计23-25年EPS0.23/0.32/0.44元，参考可比24年PE均值21x(Wind一致预期)，考虑公司23-25年CAGR(52%)高于可比(12%)，认可估值溢价，给予24年38x PE，目标价12.16元，维持“买入”评级。
U8持续放量，引领结构升级
23Q1-3销量/吨酒收入同比+5.7%/+3.8%，啤酒主业量价齐升；其中23Q3销量/吨酒收入同比+4.2%/+4.1%，Q3销量增速环比有所放缓，主因台风雨水天气等外部因素所致，在产品/品牌年轻化焕新的拉动下，公司取得优于行业的销量表现(据Wind，23Q3行业产量同比-3.5%)。结构端，U8作为核心大单品仍持续在公司基地市场进行迭代升级，实现较快增长，此外公司产品矩阵持续丰富，7月燕京清爽焕新上市，将女足赛事热度引流到品牌，实现销量引爆；“燕京9号”原浆在京东开启“小时达”，实现线上线下产品整合营销，产品与品牌焕新形成合力，共驱结构升级延续。
结构升级与降本增效持续推进，带动Q3净利率同比+1.9pct23Q1-3毛利率44.0%，同比+1.1pct，其中Q3毛利率48.0%，同比+0.2pct，23Q1-3啤酒吨酒收入/吨成本同比+3.8%/+1.3%，结构升级带动吨价上行，此外公司采购节奏灵活，受益包材、大麦等原材料成本压力改善，毛利率稳步提升。费用端，23Q1-3销售/管理费用率12.8%/11.1%，同比-0.5/-0.4pct，其中23Q3销售/管理费用率15.9%/9.1%，同比-0.1/-1.6pct，市场化激励措施带动销售费效比稳步提升；管理费率显著下降，系人员优化一次性费用大都于Q2计提，常规性费用持续缩减。23Q1-3归母净利率同比+1.8pct至7.7%(Q3同比+1.9pct至9.2%)，盈利能力提升。
增长势能有望延续，维持“买入”评级
考虑公司内部降费提效成效显著、带动盈利能力持续改善，我们略上调盈利预测，预计23-25年EPS0.23/0.32/0.44元(前次0.21/0.30/0.42元)，给予24年38x PE，目标价12.16元(前次13.97元)，维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、原材料价格波动。