来源 :每经网2024-01-03
2024年1月2日，华西证券发布研报点评北新建材（000786）。
事件概述：1）发布股权激励计划：公司发布公告，拟授予的限制性股票总量不超过1290万股，考核2024-26年归母扣非净利较2022年CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，扣非ROE分别不低于17%/18%/19%，且上述指标高于对标企业75分位值或同行平均水平；2）联合重组嘉宝莉涂料稳步推进：为推动“一体两翼、全球布局”战略落地，扩大涂料业务布局，公司与相关交易对方签署股份转让协议，将以40.7亿元受让嘉宝莉78.34%股份。
股权激励考核目标超预期，对未来成长性信心十足。公司发布新一期限制性股票激励计划，拟以总量不超过1290万股、每股13.96元价格激励公司董事/高级管理人员/核心骨干人员等，合计不超过347人（占2022年末员工2.65%），分三次解除限售。解除限售的业绩考核目标为：要求2024-26年归母扣非净利润较2022年的CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，且高于对标企业75分位值或同行平均水平，即对应2024-26年扣非净利分别不低于42.65/61.64/64.73亿元，对应2025-26年考核扣非归母净利润YOY分别为44.5%/5.01%，2024-2026扣非ROE分别不低于17%/18%/19%。我们认为本次股权激励超市场预期，其中2025年增速明显提速，体现公司对“一体两翼，全球布局”战略的信心，也体现出石膏板主业成长性+涂料、防水整合潜力的释放，业绩考核目标显著超预期。
收购嘉宝莉大幅补强涂料短板，“一体两翼”战略按下加速键。2023年9月20日公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，并支付1000万元尽调诚意金；2023年12月30日公司发布公告，拟以40.7亿元的价格收购嘉宝莉化工集团78.34%的股份，公司对嘉宝莉的收购事项稳步推进。根据公司公告，公司此前涂料业务产能10.3万吨，并购完成后提升至130万吨以上，产能布局由华北地区扩展至全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。2022年嘉宝莉实现营收/归母净利润36.1/2.7亿元，2023年1-7月实现营收/净利润20.5/1.96亿元。按照收购作价计算，对应嘉宝莉2022年为19x PETTM（即100%标的估值为52亿元），收购估值显著低于国内同类型建筑涂料可以公司。嘉宝莉原股东承诺2023年8-12月扣非净利润不低于1.15亿元（2023年不低于3.11亿元）；2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于4.13/8.75/13.94亿元。石膏板+涂料+防水为公司的“一体两翼”战略，签署嘉宝莉收购协议意味着公司在“一体两翼”发展上按下加速键，补足重要短版。
国内涂料行业集中度低，国产替代持续演化。据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美/日/韩/澳等发达地区CR10高达90%，欧洲为70%，印度CR8也高达90%，且多数最大的涂料公司都是本土企业；当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产替代进程持续演化。建筑涂料行业高毛利率，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。涂料需求持续新增，去年国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。
投资建议
鉴于当前嘉宝莉暂未并表，我们维持2023-25年收入预测225.33/270.33/303.83亿元，维持净利润预测36.13/46.35/52.37亿元，EPS 2.14/2.74/3.10元，对应2024年1月2日收盘价24.7元11.55/9.00/7.97x PE。我们认为当前估值被低估，维持“买入”评级。
风险提示
行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险