主要观点
哈电集团控股老牌电机龙头，将充分受益工业节能降耗升级新趋势，开启第二春。公司作为国内最早一批电机生产厂商，已拥有超过80年发展历史，2012年实现重组上市，主要产品为防爆电机和普通电机，深耕品牌路线。公司在防爆电机领域是国内龙头，在石油和化工、煤炭和煤化工、钢铁领域均拥有较高市占率。2022年国家出台《工业能效提升行动计划》，节能降耗新趋势将推动高效节能电机占比提升，电机龙头将充分收益。
受益三代核电重启，公司在核电特种电机布局领先，四代高温气冷堆主氦风机研发交付近十年，高精尖技术结合大国工匠制造铸就坚固的护城河。公司为国内K1\K3类核电特种电机核心供应商，三代核电已完成消化、吸收并实现创新，2022年国内新增核准10台核电机组，将会带来公司核电电机订单明显提升。2021年底国家重大专项高温气冷堆实现并网成功，标志着我国四代核电技术实现“中国引领”，高温气冷堆也是最具商业化条件的四代核电技术路径，作为国内最主要的四代核电主氦风机供应商，将充分受益。
启动收购哈动装股份51%股权，摘得三代核电产业链皇冠上最耀眼明珠。核主泵是三代核电产业链技术制造难度系数最高也是价值量最大的设备，哈动装承担了三代核电AP1000和CAP1400国家重大专项主泵国产化重任，从技术引进、消化、吸收到国产化超过了十年的时间，并在2018年同沈鼓集团完成首台国产化AP1000屏蔽主泵制造任务，同时利用引进技术开发了CAP1400项目屏蔽电机。在三代核电“华龙一号”路线方面，主泵采用轴封泵技术路线，哈动装也承担了国内首堆（福清5#）、海外首堆（巴基斯坦）的轴封主泵供货任务。佳电股份2023年7月19日披露了重大资产购买（草案），拟支付4亿元购买哈动装51%股权，收购落地有望强化公司在核电电机领域的壁垒，充分受益核电建设重启。
一
佳电股份：四代核电红利释放，电机老字号静待花开
1.1 行业领先企业，内生外延成长
电机制造历史超80年，2012年完成“借壳上市”。公司业务主体佳木斯电机股份有限公司前身是佳木斯电机厂，1937年始建于沈阳市，1950年迁址到佳木斯市，1998年加入哈电集团，2000年设立佳电公司，实现主业与辅业分离，2008年实施混合所有制改革，2012年通过重大资产重组完成“借壳上市”，正式更名为“佳电股份”。公司延续了超过80年的佳木斯电机厂电动机生产历史，是我国防爆电机、起重及冶金用电机及特种电机的创始厂和主导企业。近年来为紧跟国家核能战略布局，公司于2021年投资2.73亿元建设主氦风机成套产业化项目。2023年7月19日，公司披露了重大资产购买（草案），拟支付4亿元购买哈动装51%股权，收购落地有望强化公司在核电电机领域的壁垒，充分受益核电建设重启。
防爆电机和普通电机双轮驱动，营收合计占比超90%。公司是国内最大的特种电机制造公司，近年来积极拓展水能、核能和新能源车领域电机产品。
防爆电机：为公司主营产品，主要用于煤矿、石油、冶金等领域，2022年销售收入占公司总营收达49%。公司最早研制出我国第一台防爆电机、第一台正压型防爆电机，成功研制我国单机功率最大的TZYW/TAW10000-20正压外壳型/增安型无刷励磁同步电动机。此外，公司YBX3系列、YBX4系列、YBX5系列及派生隔爆型高效三相异步电动机（包括矿用通用电动机等）处于行业领先水平。
普通电机：大型普通电动机主要用于电力、水利行业，目前公司立式水泵用电机市场需求量大，为公司新的增长点，产品级别处于行业上游水平。其中，公司YE5系列电机能效为行业最高能效等级，产品节能效果显著，各项技术指标达国际先进水平。
高管工程师背景居多，技术经验丰富。公司董事长刘清勇技术背景出身，拥有工程硕士学历，曾任高级工程师。副总经理潘波曾在佳木斯电机股份有限公司产品开发部、国家防爆电机工程技术研究中心工作，拥有丰富产品、工艺和技术开发经验。
1.2 业绩稳步增长，盈利情况改善
营收稳步增长，归母净利回升。2022年和2023Q1公司营收分别达35.79亿元、10.01亿元，分别同比增长17.52%、25.98%，主要系公司研发产品持续放量。此外，2022年国家出台《工业能效提升行动计划》，主要目标为2025年规模以上工业单位增加值能耗比2020年下降13.5%。同时，新增高效节能电机占比达到70%以上，新增高效节能变压器占比达到80%以上，工业领域电能占终端能源消费比重达到30%，预计未来公司将受益于电机行业节能改造升级。2022年、2023Q1公司归母净利润分别达3.51亿元、0.99亿元，分别同比增长64.54%、30.94%。主要原因为产品持续更新升级、原材料价格回落和降本增效。
下游需求爆发，利润率出现反弹迹象。2018-2023Q1，公司毛利率从30%降至20%，排除掉会计准则的影响外，公司毛利率出现下行趋势，主要原因为公司产品定制化属性强，易受原材料价格上涨影响。2018-2022年公司单位原材料成本分别约为133元/千瓦、146元/千瓦、153元/千瓦、180元/千瓦及199元/千瓦。然而，2022年毛利率同比提升3.71pcts，主要原因系下游节能、核能和新能源车电机需求爆发，拉动公司产品持续放量，营收快速上升。
规模效应凸显，整体费用率平稳下滑。1）2018-2022Q3，公司销售费用率呈下行趋势，主要系营收规模不断扩大导致费用率持续下降。其中，2022年公司销售费用率略有上升，主要系公司产品加快放量，因此公司计提大额产品质量保证金。2）2018-2022Q3，公司管理费用率持续下降，主要系营收增长较快、规模效应所致。3）2018-2022Q3，公司财务费用率波动相对较小。4）2018-2022Q3，公司研发费用率分别达0.36%、1.09%、1.17%、0.90%、2.29%及1.45%。2022-2023Q1公司研发费用率有所上浮，主要系公司加大低压防爆电机和2P高压异步电动机等新产品研发力度。
1.3 国资委直接控股，股权结构较为集中
公司股权比例较为集中，实际控制人合计持股36.95%。国资委直接控股哈电集团，持股100%。哈电集团通过直接和间接方式合计持有36.95%股份，为实际控制人和控股股东。公司在全国设有多家子公司，持续打造先进电机研发基地并布局前沿技术。
二
长坡厚雪赛道，核电打开未来成长空间
电机制造位于产业链中游。电机产业链上游为绝缘体、电解铜、电工用硅钢和合金钢等原材料；中游为电机制造；下游应用领域包括水务设备、电力设备、风电设备、火电设备和家电设备等。上游原材料价格对电机企业的成本和产品单价影响较大。近年来下游能源产业快速发展，电机行业市场空间不断扩大。
电机主要分为电动机、发电机与特种电机三大类。电动机主要功能为利用定子绕组产生旋转磁场并作用于转子形成磁电动力旋转扭矩，从而将电能转化为机械能。发电机主要功能为将水能，气能或原子核裂变产生的能量转化为机械能传给发电机，再由发电机转换为电能。特种电机传统意义上主要指除有刷直流电机、交流异步电机外的所有电动机。
行业竞争激烈，上下游议价能力较强。中国工业电机上游代表性企业包括沙钢股份、太钢不锈、南钢股份和包钢股份等原材料供应商;中游代表性企业有哈电集团（佳电股份母公司）、大洋电机、卧龙电驱、方正电机等电机制造厂商;下游应用领域主要有重庆水务、江南水务等水务设备厂商，美的集团、格力电器等家电厂商。行业竞争强度激烈，有较高资金和技术壁垒，新进入者威胁较小。然而，上游主要部件厂商和下游应用企业普遍规模较大，因此对工业电机企业议价能力较强。
2.1 下游需求稳健增长，防爆电机再攀新高
防爆电机主要用于煤矿、冶金、油气和石化等行业。随着下游应用领域市场规模不断增长且对应电气设备数量不断增加，爆炸危险也随之增多，因此防爆电机市场具有广阔发展空间。全球防爆电机市场稳定增长，亚太地区有望受益。全球防爆电机市场有望以5%CAGR持续增长，增长来源主要为伺服电机和无刷直流电机。2018-2023全球防爆电机市场规模有望增长6.4亿美元，其中35%增长份额来源于亚太地区。
2.2 四代核电技术风起，主氦风机乘势而上
核电技术从1950年代开始发展，前后共经历了四个阶段。1950-1960年建造的验证性核电站为第一代核电技术；1970-1980年标准化、系列化、批量建设的核电站称为第二代；1990年以来开发研究的先进轻水堆为第三代，也是当前行业主流技术，其具有高安全性和更高效率等特性；第四代核电技术是指待开发的核电技术，其主要特征是防止核扩散，具有更好的经济性，安全性高，目前尚未大规模商用。
近年来国家出台多项政策大力支持核电发展。1）核电电价方面，2019年3月，国家发改委印发《三代核电首批项目试行上网电价的通知》，明确未来3年三代核电首批项目试行上网电价；2）在核电消纳方面，国家发改委、国家能源局等相关部门也陆续出台相关政策推进核电消纳工作，具体内容包括扩大核电消纳范围、实行保障性消纳政策。根据《“十四五”规划和2035远景目标纲要》，至2025年，我国核电运行装机容量将达7000万千瓦。
高温气冷堆是一种先进第四代核电堆型技术，具有安全性好、效率高和经济性好等优势。第四代核能系统国际论坛（GIF）提出六种堆型，包括钠冷快堆（闭式燃料循环）、铅冷快堆（小型化多用途）、气冷快堆（闭式燃料循环）、超临界水堆（提高经济型与安全性）、超高温气冷堆（核能高温利用）和熔盐堆（钍资源利用）。行波堆和加速器驱动的次临界系统（ADS）也可以满足第四代堆的要求。
高温气冷堆技术最成熟，有望最早实现大规模商业化。高温气冷堆使用惰性气体氦气作为冷却剂，包覆材料具有良好的耐高温性能，因此具有更好的安全性。然而由于冷却剂为液态金属钠，因此金属钠着火问题和钠水发生反应导致钠冷快堆安全性弱。
高温气冷堆具有高安全性的特点：
耐高温特性：高温气冷堆主要使用球形燃料元件，其由弥散在石墨基体中的大量包覆燃料颗粒组成，每个包覆颗粒燃料在二氧化铀核芯外包覆了四层耐高温材料，具有良好的耐高温性能；
负反应系数大：堆芯设计为负反应性温度系数，能够保证在任何运行工况和事故情况下，燃料元件的最高温度始终不会超过其安全限值；
慢化剂和结构材料稳定：堆芯由大量石墨材料砌成，石墨的熔点在3000℃以上，所以任何情况下都不会发生堆芯熔毁的严重事故；
氦冷却剂特性优异：高温气冷堆采用石墨作为慢化剂，堆芯结构材料不含金属。石墨的弹性模量很低，热膨胀系数和热中子吸收截面小，在高温下的机械性能和稳定性很高，能够避免发生堆芯熔融的严重后果。
高温气冷堆应用于核能制氢，可以有效降低能源消耗量。核能制氢是指利用核能发电，再通过电解水装置将水分解成氢气。目前化石燃料制氢以煤、天然气作为原料。如果利用高温气冷堆重整制氢过程中作为热源的部分，可以减少化石资源的用量，并降低相应的碳排放。以天然气重整为例，目前天然气蒸汽重整制氢每生产1kg氢气需要消耗3.5kg天然气，产生大约8.8kg二氧化碳。根据日本原子力机构计算，如果用高温堆工艺热作为甲烷重整热源可以减少约1/3天然气用量。
主氦风机相当于高温核电站的“心脏”，将受益于核能制氢需求增长。主氦风机工作原理是将氦气加压到70个大气压后作为冷却剂，将反应堆堆芯产生的热量带走。随后氦气流经蒸汽发生器，再次加压后返回反应堆堆芯，从而实现能量交换。由于氦气的惰性特点，当杂质保持足够低的水平时，冷却剂不会造成对反应堆内燃料元件和其它构件的化学侵蚀。通常每10万千瓦机组约对应1台主氦风机需求，因此在核能制氢拥有光明前景的背景下，未来主氦风机出货有望实现大幅增长。
四代核电站首发，我国率先进入快车道。2021年12月20日，我国首个第四代核电站——华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程1号反应堆完成发电机首次并网成功。该核电站是中国第一座高温气冷堆示范电站，也是全球首个具有第四代先进核能系统特征的球床模块式高温气冷堆。
三
受益核电重启，收购哈电动装扩张核电业务
3.1 大浪淘沙，龙头崛起正当时
公司提前主氦风机建设进展顺利，目前已布局产业化项目。根据公司2020年报，2020年公司总包的主氦风机项目1、2号机组反应堆“冷试”试验成功。2021年11月，公司宣布投资2.73亿元自建主氦风机成套产业化项目。该项目周期为3年，预计建成后可实现年产主氦风机产品 6 套、高压防爆和普通电机570台的产能，每年可实现销售收入3.6亿元。此外，2021年12月，石岛湾高温气冷堆核电站示范工程并网发电，公司为该项目主氦风机设备总包单位。2022年公司持续中标高温气冷堆项目的主氦风机标段。
公司在核电领域历史积淀深厚，在二、三代核电领域早有布局。公司研制的1E级K1类电动机达到国际先进水平，部分指标优于国外同类产品，其中全尺寸带载LOCA鉴定试验为国际首次。此外，在核电领域首次公司全部实现了核电领域RRA、ASG、RCV、EAS、RIS、RRI、SEC、 ETY等系统配套电机的国产化。公司主要的核电产品电压等级在380～10000V区间，功率等级在0.37～12000kW区间，在核电领域可供产品市场占有主导优势。
二代核电领域：根据2022年公开调研纪要，公司为我国二代核电站配套8000余台的核用电动机，且其中国产化核级电动机公司占有率超过80%；
三代核电领域：公司2022年已完成中核“华龙一号”福清核电项目5、6号机组及中广核“华龙一号”防城港二期机组核电产品的交付，同时也已完成中核“华龙一号”出口示范项目巴基斯坦卡拉奇核电项目K2/K3项目的产品交付，持续保持核电领域的领先优势。
3.2 多元化布局，产研突破敢为先
公司产品矩阵多元，技术实力国内领先。公司防爆电机承担大部分石化行业订单，多个产品是目前行业最高标准。此外，作为国内特种电机龙头企业，公司研制的YFBX5等6个系列产品标准获国家企业标准“领跑者”称号，3项企业标准获得中国电工行业企业标准“领跑者”称号。
引进先进装备，公司持续提升产能。2022年公司持续推进自动化工艺装备产能提升，实现斯达拉格卧式加工中心、马扎克机座加工线、端盖、轴承套加工组合单元等设备产能提升30%以上；通过调整铸件工序、扩大加工线自制范围等措施，实现低压机座自动加工线产能同比提升34%、端盖加工线产能同比提升65%、高压机座加工中心产能同比提升30％。
3.3 有望吸收合并哈动装，公司步入成长快车道
控股股东哈电集团业务调整，公司有望吸收合并哈动装。2010年至2013年，控股股东哈电集团主导公司与阿城继电器进行重大资产重组，完成后上市公司主营业务变更为电机的生产、销售，与哈电集团控制下的哈动装产生同业竞争，竞争产品主要集中在普通高压电机和变频电机方面。根据2020年12月公司发布的《关于拟筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告》，公司拟收购哈电集团持有的哈动装51%股权，但中间历经波折，目前主要使用“委托经营管理”的方式做为过渡性措施，由佳电股份代为管理哈动装，2023年7月19日公司披露了重大资产购买（草案），拟支付4亿元购买哈动装51%股权，完成后有望正式吸收合并哈动装。
哈动装电机制造历史超过六十余年，有望增强公司技术实力。哈动装从1959年自主设计直流电动机起，至今已超过六十余年。其积累了深厚的产业资源和技术实力，自主设计多款电动机且承担了多项国家级重大电机制造项目。公司收购哈动装有益于增强电动机领域自主设计和产品制造能力，为长期可持续发展奠定基础。
哈动装业务向核电主泵转型，积极承担AP1000/CAP1400 核电主泵国产化。2009 年以来，哈电集团对哈动装业务进行重新定位，由普通电机产品向高端核电主泵相关产品转型，目前主要业务为大中型交直流电机、核电主泵电机、核主泵等，哈电动装在核电设备领域具有领先优势，先后投资10亿元建设核电设备制造基地，并承担了 AP1000/CAP1400 核电主泵等国家科技重大专项项目等。
核电主泵电机技术壁垒高，生产厂商稀缺。核电主泵作为技术难度较高的核心部件，海外厂商占据较强话语权，包括美国西屋、日本三菱、法国法马通、德国KSB、俄罗斯ASE等均为知名的核主泵供应商。根据生态环境部华北核与辐射安全监督站发布的《民用核安全设备持证单位信息》，国内具备核用1级主泵设计/制造能力的企业一共四家，分别为上海电气凯士比（德国KSB）、东方法马通（法国法马通）、哈动装以及沈鼓集团，其中前两家是为技术引进吸收而设立的中外合资企业，而哈动装则是国内领先的核电主泵电机厂商，与沈鼓有着紧密的技术合作，共同承制了国内首台AP1000屏蔽电机主泵。
核电作为基荷能源的代表，装机需求迎来加速。根据《“十四五”现代能源体系规划》要求，到2025年我国核电装机需达到7000万千瓦。根据中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告2023》蓝皮书，2022年以来，我国新核准核电机组10台，分别采用CAP1000（三门二期、海阳二期、廉江一期）与华龙一号（陆丰5/6、漳州二期）技术路线，新投入商运核电机组3台，新开工核电机组6台。根据《中国核能发展报告2023》，截至目前，我国在建核电机组24台，总装机2555万千瓦，继续保持全球第一；商运核电机组54台，总装机5682万千瓦，位列全球第三。
哈动装为国内第一批推动核电主泵进口替代的企业，1998年自主研发的核电站30万千瓦反应堆主泵电动机，2012年公司承担的百万千瓦核电主泵电机研制成功，2013年公司自主研发具有自主知识产权的1000MW压水堆轴封式核电主冷却剂泵电动机，2016年公司自主设计、制造的国家科技重大专项CAP1400主泵屏蔽电机样机试制成，2017年公司具有“华龙一号”主泵电机自主知识产权制造单位，2018年公司承制的国产化AP1000屏蔽主泵制造成功：
针对华龙一号的轴封主泵电机：截止2021年，哈电团队共同承制了50余台轴封式主泵，在运31台，其中用于“华龙一号”的主泵电机是哈动装自主研发、独立制造、具有自主知识产权的1000MW 压水堆轴封式核电主冷却剂泵电动机，供应国内“华龙一号”首堆福清5#，以及海外“华龙一号”首堆——巴基斯坦卡拉奇核电K2机组，成为“华龙一号”轴封主泵的最主要供应商。
针对CAP1000的屏蔽主泵电机：2007年国家发改委确定沈鼓集团为与哈电集团共同负责核主泵的技术引进、消化和吸收及主泵国产化的研制任务，2018年首台国产化AP1000屏蔽主泵制造成功。2012年哈动装在国家科技重大专项的支持下开始自主研制CAP1400主泵屏蔽电机样机，并在2016年实现样机成功交付发运；2022年11月，哈动装、上海核工院、沈鼓集团举行国家电投廉江一期（CAP1000）屏蔽主泵合同签约仪式，多年来三方保持战略合作，先后签订了30余台屏蔽主泵合同，2023年3月主泵电机正式开工。
哈电动装收购即将落地，构建公司发展新增长极。2023年7月19日，佳电股份正式发布重大资产购买暨关联交易报告书（草案），拟支付4.01亿元收购哈电动装51%股权，收购完成后哈电动装将成为佳电股份子公司。当前核电建设重启对于哈电动装订单有明显拉动，根据现有合同及排产计划，2023年核电业务营收有望同比增长80%至8.07亿元，到2026年有望进一步达到13.94亿元，实现快速增长。
哈电动装整体经营依赖于订单，生产模式主要为定制化订单式生产，业务主要分为核电电机、普通电机及防爆电机两类，过去两年由于核电订单未释放，两者营收规模基本相当。哈电动装目前具备21台核电电机、260万千瓦常规电机的年产能，但整体产能利用率相对较低，尤其是核电电机，2021-2022年分别只生产了4.51、6台，产能利用率不足30%，但单台机组价格约8000万元，2022年开始核电机组核准加速，核电订单有望加速释放，带动公司营收及盈利高增。
四
盈利预测与估值
首次覆盖，予以“增持”评级。公司所处行业为电机制造以及核电领域，我们选取大洋电机、微光股份、中核科技、江苏神通作为可比公司，2023-25年平均PE估值分别为18.80x/15.03x/12.21x。作为电机制造领先厂商，未来公司将受益于四代核电发展和防爆电机需求增长，盈利与估值水平将有进一步提升的空间。23-25年公司PE分别为17.57x/14.06x/12.00x，首次覆盖，予以“增持”评级。
