来源 :光大证券研究2025-03-06
报告摘要
24年Q3业绩为24年前三季度单季最高
2024年第三季度公司实现营业收入100.93亿元，同比+6.02%；实现归母净利润12.54亿元，同比-8%，为24年前三季度单季业绩最高。
24年上半年铝业务贡献公司74%营业收入和68%毛利润
截止2024年6月30日，神火股份电解铝产能为170万吨/年，权益产能为132.4万吨/年，其中新疆煤电产能为80万吨/年，云南神火产能为90万吨/年。煤炭产能共855万吨/年，权益产能816.21万吨/年，其中公司本部无烟煤产能为345万吨/年，新龙公司、兴隆公司贫瘦煤产能为450万吨/年，新密超化贫瘦煤产能为60万吨/年。根据2024半年报，公司铝业务贡献74%的营业收入和68%毛利润。
氧化铝价格下跌，电解铝利润走扩
截至2025年2月28日国内氧化铝均价为3387元/吨，较2024年12月11日年内最高点5757元/吨价格下滑41.2%。参考21年动力煤，氧化铝价格不一定与电解铝价格同步，2021年11月10日至2022年3月7日区间内，电解铝价格从1.85万元/吨上涨至2.39万元/吨，上涨幅度29.3%；动力煤价格由1470元/吨下降至1050元/吨，下跌幅度28.6%。根据我们外发报告《氧化铝价格或现拐点，电解铝景气底部抬升——电解铝行业系列报告之二》的测算，2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026年分别为过剩49万吨、过剩24万吨以及短缺35万吨，电解铝价格中枢有望上移。
煤炭价格下跌空间相对有限
截至2025年2月27日动力煤价格699元/吨，为2023年9月以来新低值，由于供给端中国神华集团宣布计划自4月起全面暂停进口煤采购，叠加印尼外汇管制政策，以及需求端钢铁、化工和建材等非电行业开工率逐步回升，预计煤炭价格下跌空间相对有限。
关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价
据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨，按照2025年3月3日国内碳价90元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1008元成本，神火股份水电铝比例超5成将有望承担更低的碳税。
风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。