核心观点
中国重汽H是中国重汽集团的核心上市实体
重汽集团历史悠久、出海优势强，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业之一。公司是重汽集团核心上市实体，背靠山东重工。公司营收、利润均处于增长态势；公司营收以卡车产品为核心，其中以重卡为主导。重汽集团产品布局广泛，渠道覆盖全球主要地区。公司承载了重汽集团重卡、轻卡核心产品及其产业链，产品销售至非洲、东南亚、澳洲、中东、拉美、欧洲等地区。
重卡行业出海趋势强，内需呈现周期性
根据中汽协批发销量口径，重卡行业近20年销量呈现周期性，周期底部、顶部在抬升。重卡行业由经济周期、产品迭代周期、政策周期等多重因素影响；重卡竞争格局稳定，五大车企集中度提升，重汽集团市占率提升。国内销量周期性更加直观，当前国四车被替代，新能源渗透率已经提升至28%以上。重卡行业出海处于增长趋势中，重汽集团占据半壁江山。
公司重卡业务海外优势强，产品谱系全
公司重卡产品包含黄河、豪沃、汕德卡三大品牌，拥有清洁能源技术平台——蓝立方。公司重卡产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车等全部细分领域；能源形式覆盖柴油、天然气、纯电、混动、燃料电池等；核心零部件自主可控。公司销售网络在国内做到了全面覆盖，线上、线下后市场服务网络完善。公司是重卡出海龙头企业，非洲是公司出海的优势区域，公司在当地有良好的品牌效应和销售服务网络。根据公司“十五五规划”，未来公司海外业务仍有较大增长空间，海外后市场服务仍有待深度挖掘。
轻卡拓宽布局，金融服务受益于总销量增长
公司轻卡产品主要是豪沃、王牌、豪曼三大品牌，产品布局已经日趋完善。轻卡业务处于复苏趋势中，轻卡收入预计在2025年进一步增长。公司的金融服务业务主要有重汽汽金承担。金融服务业务收入和总销量与市场环境有相关性，2025年上半年平均单车收入有所下滑。
风险提示
产品销量低于预期、盈利能力低于预期的风险；国内外重卡行业竞争加剧的风险；海外地区本土政策变化的风险；不可抗力的风险等。
中国重汽是我国重卡行业代表企业之一
中国重汽H是中国重汽集团的核心上市实体
中国重型汽车集团有限公司（本文以“重汽集团”代指）拥有悠久的历史，是我国重型汽车工业的代表性企业之一。重汽集团主要研发、生产、销售各种载重汽车、特种汽车、专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，拥有黄河、汕德卡、豪沃等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业之一。重汽集团在海外优势显著，占据了我国重卡海外销量的近一半份额。2025年末，重汽集团在合作伙伴大会上官宣，集团重卡销量突破30万辆，位列全球重卡车企销量第一位。
重汽集团历史沿革可追溯到1930年，2007年以红筹股形式赴港上市。重汽集团的前身——济南汽车制造厂始建于1930年；1960年，重汽生产了我国第一辆重型卡车；1978年，重汽以SKD方式组装罗曼卡车，开启对外合作的进程；80年代，重汽集团与斯太尔合作，生产合资斯太尔卡车；2003年，重汽集团与沃尔沃卡车合作，生产合资重卡；2004年，核心品牌“豪沃”产品下线，标志着我国重卡产品水准与国际接轨；2007年，重汽集团赴港上市，上市实体公司为“中国重汽（香港）有限公司”，代码3808；2009年，重汽集团与德国曼公司合作，在股权、整车、发动机、底盘、车桥等领域全面合作；2010年，重汽推出轻卡产品线；2019年，重汽集团旗下新斯太尔系列上市；2020年，重汽集团新黄河系列上市，定位自主高端品牌；2022年，重汽集团实现单月重卡出海破1万台；2025年，重汽集团全年重卡产销过30万台，并提出2030年产销80万台目标。
中国重汽（香港）有限公司（03808.HK，本文以“公司”代指）是重汽集团的核心上市实体，背靠山东重工。公司是重汽集团的核心上市实体，其中51%的股权由重汽集团通过旗下维尔京群岛公司控股，此外公司的重要股东还包括德国曼公司；公司的实际控制人为山东重工集团，山东重工集团和济南产业发展投资分别持有重汽集团股份的65%和35%；山东重工集团的股东为山东省国资委和省财政厅，济南产业发展的实际股东为济南市国资委和山东省财政厅。中国重汽H以外，重汽集团旗下上市公司还有中国重汽A、中通客车。
山东重工实力强劲，整合潍柴系、重汽系等产业资源。山东重工旗下企业包括潍柴系公司如潍柴动力、陕重汽、雷沃、山推股份、CERES、PSI等，以及重汽系公司重汽集团、中通客车等。山东重工凭借资源优势，推动旗下产业资源的整合与协同，在发动机、电池、核心零部件、海外布局等方面对公司有强大助力。
公司旗下重要分支包括中国重汽A、重汽国际、重汽金融、重汽济南商用车等。中国重汽集团济南卡车股份有限公司（中国重汽A，代码000951.SZ）是公司旗下重要子公司，公司持有中国重汽A的51%股权，中国重汽A主要负责黄河、豪沃两大重卡品牌的生产与销售。其他重要子公司还包括：重汽车桥,负责车桥产品，由公司与中国重汽A联合控股；重汽金融，负责汽车金融业务；重汽济南动力，涉及发动机等核心零部件；重汽济南商用车，负责公司轻卡分部；重汽国际，负责公司出海业务。
公司财务：2025前三季度营收、利润同比增长
财报口径下，公司总销量重回增长趋势，重卡海外销量占比过半。根据公司财报披露口径，公司产品销量在2022年后维持增长态势。2024年重卡销量24.34万辆，轻卡销量10.05万辆，2025H1重卡销量13.65万辆，轻卡6.28万辆。重卡海外销量持续提升，又2020年的3.10万辆，增长至2024年13.40万辆。2025年上半年，公司重卡出海6.90万辆，2025年末，重汽集团官宣年内出海已突破15万辆。
公司营收、利润均处于增长态势。2024年公司营收950.62亿元，同比增长11.19%，归母净利润58.58亿元，同比增长10.16%.2025年上半年，公司营收508.78亿元，同比增长4.21%，归母净利润34.27亿元，同比增长4.03%。
按产品拆分，公司营收以卡车产品为核心。公司2025年上半年卡车收入499.66亿元，金融业务收入5.38亿元，发动机外销收入3.73亿元。近年来，卡车业务占营收比重维持在98%左右。
卡车等整车业务营收中，重卡占主导地位。2025年H1轻卡分部对外营收61.58亿元，重卡对外营收438.08亿元，由于销量、客单价等因素，重卡在营收中占了主导地位，近年来重卡分部营收在总收入中占比在87%左右。
按区域拆分，海外营收已经接近国内。海外营收持续增长，2024年公司海外营收383.85亿元；国内营收在2022年触底复苏，2024年达到了566.77亿元。国内外营收差值正在持续收窄。
公司毛利率小幅下滑，净利润率显著提升。毛利率方面，新能源卡车占比提升，新能源产品的盈利能力仍未达到传统能源水准，毛利率收到一定影响，但整体下滑幅度有限，2025H1毛利率为15.06%。净利润率方面，由于出口比例提升，海外产品盈利能力强，净利润率在2022年后提升明显，从2022年的3.03%提升至2025H1的6.78%。
期间费用率稳步下降。公司期间费用率稳步下降，体现了良好的运营管理能力。管理费用率在2022年由于营收基数低，达到了近年高点8.05%,2025H1降至4.65%。销售费用则持续下降，从2020年的5.07%降到了2025H1的3.42%。
公司单车营收整体上涨，单车利润创新高。以总销量为口径，公司单车营收在2020年来整体呈现上升，2025年H1有所下降，不同产品和不同区域的销量结构有影响。得益于出海业务的发展，单车利润迈上新台阶。
与重卡整车车企对比，公司的毛利率、资产负债率处于较好水准。与重卡五大车企的一汽解放、福田汽车相比，公司毛利率较高、资产负债率较低，盈利能力和资产结构都处于较好水平。
公司存货管理能力较强，回款能力在同业中偏弱。公司存货周转率近两年在同业中处于较高水平，展现了良好的存货管理能力；应收账款周转率近两年在同业中偏低。
公司以重卡为核心聚焦整车及其产业链
重汽集团产品布局广泛，公司承载了重汽集团重卡、轻卡核心产品及其产业链。重汽集团旗下产品包括轻中重卡、客车、发动机、车桥等，以及矿卡等特种车辆。公司所覆盖的产品主要为豪沃、汕德卡、黄河等重卡产品，豪沃轻卡、豪曼、王牌等轻卡产品，覆盖业务领域包含了整车与核心零部件的生产、海内外销售、金融服务、后市场服务等。
公司出海业务布局早，销售服务网络完善。公司销售服务网络已经覆盖了独联体、澳洲、东南亚、中东、南亚、非洲、美洲、欧洲等区域，产品销售至100多个国家。非洲、东南亚等地区采掘、基建、物流等需求增长，当地过往销售的重卡一定比例来自于欧美厂商的二手产品，公司产品在性能、经济性上都有优势。同时，得益于公司在对外合作过程中，积累的发动机技术积淀和全球认可度，公司产品在澳新、中东等地区也有较大市场，并且正在进军欧洲市场，公司在海外发达地区销售的产品包含汕德卡高端品牌，客单价和潜在利润较高。
重卡行业出海趋势强，内需呈现周期性
重卡行业周期上行
根据中汽协批发销量口径，重卡行业近20年销量呈现周期性，周期底部、顶部在抬升。重卡行业具备周期性，过去近20年中，重卡行业批发销量在2010年、2020年达到了阶段顶峰，销量分别为101.48万辆、161.66万辆；2006年、2015年、2022年处于阶段底部，销量分别为30.73万辆、55万辆、67.16万辆。由于经济的长期增长，以及出海趋势，重卡行业在周期中也具备成长性。当前处于上行周期中，2025年重卡行业批发销量超过了114万辆。
长周期下，重卡行业的周期性由多重因素影响：
1、经济周期：地产基建影响工程车、自卸车等需求，经济景气度、消费影响牵引物流车等需求；
2、产品替代周期：自然替换周期，重卡产品的设计寿命一般在10年左右，但由于使用强度、工况等因素，自然替代通常早于设计寿命；技术替代周期，如天然气、新能源等不同形式的重卡，由于补贴、使用经济等因素会催生换车需求。
3、政策周期：排放政策周期，从国一到目前的国六b，排放标准迭代加速老旧车型被替代，从而推动销量；阶段性政策影响，如严查超载的政策、以旧换新补贴政策等，带来重卡增量需求。
短周期下，重卡月度销量过往也呈现季节性波动，但目前周期性已减弱。由于国内基建地产工期、能源价格、油气价差等因素，重卡行业存在淡旺季，过往通常在春节后进入旺季，冬季进入淡季。近年，由于行业出海占比提升、新能源车趋势、工程车占比低等因素，淡旺季出现变化，年内的周期波动减弱。
竞争格局方面，五大车企地位稳固，重汽集团占比提升。重卡行业五大车企——重汽集团、一汽解放、陕汽、东风集团、北汽福田地位稳固，前五大车企行业集中度从过去的80%进一步提升至接近90%。重汽集团凭借优秀的出海业务，市占率从2020年以前的17%左右提升至目前的27%左右，目前处于行业领先地位。
内需市场具备周期性，政策因素有影响
参考重卡交强险数据，重卡的内需销量的周期性更加直观。过去两轮周期的高点为2010年的87.83万辆和2020年的157.31万辆，2025年重卡终端销量复苏，约为80万辆。
内需周期复盘：
1、2010年前后，地产基建、物流需求大，重卡终端销量较高，彼时排放政策处于国三阶段，市场积累的较高的国三车型保有量。
2、2017年下半年，国五标准开始施行，经济发展的重卡需求和产品替代需求共振，重卡终端显著增长；2020年，多地区陆续推出国三重卡限制行驶政策，加速了国三车型向国五车型的迭代，推动了2020年成为目前为止重卡内需销量的高峰；国五政策实施时间从2017年持续到2020年，正值我国重卡内需市场繁荣的阶段，国五车型保有量估算在400万-500万辆。
3、当前，传统能源重卡处于国六b标准，国四车型正在以旧换新政策的刺激下被加速替代，同时近年天然气重卡、新能源重卡快速增长，重卡内需在2022年以后开始复苏；国六b于2023年起实施至今，重卡行业预计即将进入国七阶段，届时国五保有车型有望开启全面迭代。
国内重卡主要能源形式为柴油、天然气、纯电，目前三者销量已经接近。过去柴油是重卡的主流能源形式；燃气重卡内需销量在2022年经历低谷后，在2023年大幅增长至15万辆以上，后续连续稳步增长至2025年的近20万辆。纯电重卡在2024/2025年连续高速增长，2023-2025年销量分别为3.0/7.7/22.8万辆。柴油重卡目前仍是国内销量最高的品类，，2025年销量约37万辆。
柴油重卡渗透率持续下降，新能源渗透率已经提升至28%以上。由于天然气、纯电重卡的接替增长，柴油重卡渗透率在2021年之后连续下滑，从原来的90%以上，下滑至2025年的46.22%。天然气重卡渗透率提升之后，在2025年小幅下滑。新能源重卡渗透率2025年提升至28.47%。
重卡内需方面，五大车企同样占据市场较大份额，重汽集团在国内的市场市场份额依然有提升。国内市场，五大车企的行业市占率在80%以上，近年小幅提升。其中，一汽解放、东风集团处于第一梯队，重汽集团在国内市场份额同样提升，目前处于内需的第二梯队。
重卡出海上行趋势中，重汽集团占比近半
根据海关总署数据，包括重卡在内的卡车出口近年蓬勃发展。卡车行业整体的出口数据在2021年起，快速增长。2025年卡车出口83.47万辆，同比增长36.99%。
重卡行业出海同样处于增长趋势中。重卡行业2022年出口21万辆，2024年增长到29万辆以上，2025上半年出海15.56万辆，全年出海超32万辆。
重卡行业海外销量中，重汽集团占据半壁江山。重汽集团是我国重卡出海的主力企业，占据了我国重卡出海的四成以上。
从出海空间上看，当前我国重卡车企出海空间仍有一倍以上。
根据汽车经理人协会数据，2025 年全球重卡市场总规模稳定在 156 万辆左右，较此前 154余万辆小幅扩容；其中中国品牌可触达市场统计销量扩大至58 万辆，对应产值规模提升至 0.43 万亿元，从区域分布来看，独联体、非洲、东南亚依旧是中国商用车出口的核心阵地；2025 年三者合计占比达 83.2%；分区域看，欧洲市场规模按2025预计达 35.2 万辆，北美达35.2万辆，两大市场以戴姆勒、沃尔沃等欧美品牌为主，中国品牌市占率不足 2%；中东市场规模达4.8万辆，单车单价维持高位，中国品牌市占率已提升至35%；非洲市场规模扩大至9.2万辆，中国品牌通过替代欧系二手车，市占率突破 58%。
当前非洲、东南亚等地仍处于发展中阶段，叠加中国品牌对二手欧美品牌的持续替代，当地重卡市场实际需求有望进一步扩大；中国车企正在积极攻坚欧盟市场，重汽集团多款高端产品处于认证中，欧洲市场未来有望实现实质性突破。我们认为，我国重卡出海未来的实际空间预计显著高于60万辆，空间仍有一倍以上，当前处于出海趋势正当时。
重卡业务：海外优势强，产品谱系全
公司重卡业务单车收入增长
公司的重卡产品包含黄河、豪沃、汕德卡三大品牌，覆盖了重汽集团的核心产品。除了极少数的特种车辆等产品，公司体内资产涵盖了重汽集团的核心重卡产品及其产业链，公司的重卡产品线包括了黄河、豪沃、汕德卡三大品牌。对比公司财报披露的重卡销量和中汽协重汽集团批发销量，公司体内的重卡销量占了重汽集团重卡的绝大多数份额。
随着出海业务进展，公司重卡单车营收整体上行。公司重卡单车收入由2021年的27.77万元，增长至2024年的34.16万元，2025H1有所回调。单车收入受多因素影响，出海占比、能源结构、出海区域结构都有影响。2025年公司出海区域中，非洲等地区增速较高，当地销售的产品多为中端产品。随着后续澳新、欧洲等地销售的高端产品增长，重卡单车营收有望回升。
公司发动机优势显著，发动机业务和重卡业务高度联动，发动机分部当前实际年收入在150亿量级，大多数自用，少量外销。公司自产发动机优势显著，发动机分部收入在2020年高点达到了269.66亿元，2025年上半年为75.76亿元。发动机业务实际收入大多数以关联交易形式并入卡车业务，少部分外销，近年外销收入占发动机实际收入5%左右。
国内市场：产品谱系覆盖广，销售、后市场等服务体系完善
公司技术积淀深厚，重卡全品类、多能源形式布局。公司重卡产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车等全部细分领域；能源形式覆盖柴油、天然气、纯电、混动、燃料电池等；发动机自产或与潍柴合作，动力电池供应链包含宁德时代、弗迪、潍柴等头部企业，核心零部件做到了自主可控。
公司重卡主力品牌——豪沃，做到了重卡细分品系全覆盖。豪沃重卡拥有TH7、MAX、TX7、MATE、NX等五大系列产品，车型覆盖牵引车、载货车、等重卡全部细分领域，是目前国内产品最多、品系最全的重卡品牌。豪沃作为公司的主力品牌，车型覆盖广、经济性好，在国内外都有广阔的市场。
黄河品牌定位中高端，汕德卡定位高端。汕德卡（英文名SITRAK）是2009年重汽集团与德国曼恩公司联合创造的高端重卡品牌，在我国及全球50多个国家和地区均有销售；旗下包含C和G两个系列产品，涵盖了牵引车、载货车、工程车以及各类专用车。黄河品牌是重汽集团旗下中高端自主品牌，沿用了我国第一款重卡车型“黄河牌JN150”的名称，旗下最新车型黄河X7具备高智能化。
公司积极拥抱新能源转型，拥有清洁能源技术平台——蓝立方。公司在新能源商用车浪潮中发展，与客户共同在物流运输行业中实现新能源转型。蓝立方是公司新能源专属技术品牌。蓝立方平台兼顾纯电、混动、氢能三大动力形式，可以将新能源动力平台与公司电驱桥技术的模块化特性进行匹配，从而带来多种组合的动力解决方案。
销售服务方面，公司在国内做到了全面覆盖。公司在国内设有销售网点1020家，覆盖了各大省级行政区；后市场服务和备件仓储网络也覆盖全国。
重卡使用强度大，对维修服务需求较高，公司具备完善的线上、线下服务体系。公司全国布局线下重卡服务网络超1200家、轻卡服务网络900余家、新能源服务网络超360家。线上运营“智慧重汽APP”、微信服务、电话服务等，可以实现快速报修，同时储备强大的专家团队，可以线上会诊、提供维修解决方案。
出海业务：重卡出海龙头，海外销量稳步增长
重汽集团是我国重卡出海龙头企业，占据了我国重卡出海近一半的份额。公司海外销量跟随行业共同增长，2025年内出海超15万辆。公司产品销售主要区域包括非洲、东南亚、中东、澳新、独联体国家、南美、欧洲。
非洲是公司出海的优势区域，公司在当地有良好的品牌效应和销售服务网络。重汽集团在非洲的发展可以追溯到20世纪70年代，当时早期“黄河牌”重卡服务于坦赞铁路；2010年后，重汽集团在非洲业务开始进一步发展；近年，随着非洲基建、矿业的发展，以及公司产品对欧美品牌的替代，公司重卡在非洲销量持续提升。目前，重汽集团已出口到非洲54个国家300000余辆重卡，是非洲重型卡车市场的第一大中国品牌。当前，公司在非洲的年销量和服务网点数量，在世界重卡品牌范围内，都具备领先地位。
2025年末，重汽集团在“2025全球合作伙伴大会”上公布五年目标，海外市场仍有广阔发展空间。重汽集团公布五年出海目标：到2030年，重汽集团计划实现年出口重卡25万辆、轻卡10万辆、轻型车5万辆、矿卡3000辆，海外后市场收入目标10亿美元。为了实现目标，主要进行三方面升级：1、产品升级：未来5年研发投入超40亿美元，组建8000人研发团队，专设海外产品研发机构，攻坚新能源（纯电、氢能、混动）与智能驾驶技术。2.生命周期升级：在全球推动从“卖车”到提供“全生命周期解决方案”的转型，发力二手车、车队管理、融资租赁等后市场业务，争夺全球商用车行业最丰厚的利润池，开拓价值新蓝海。3.营销体系升级：到2030年，重汽集团要将海外经销渠道扩展至400家，国际营销人员增至2000人，并持续扩大KD工厂规模，年产能达10万辆。
其他业务：轻卡拓宽布局，金融服务受益于总销量增长
轻卡业务稳步推进
公司轻卡产品主要是豪沃、王牌、豪曼三大品牌，产品布局已经日趋完善。豪沃轻卡主要包含悍将、统帅两大产品系列，深度覆盖冷链、绿通、快递快运等多个运输场景，其中悍将系列主打高性价比，统帅系列产品整合欧洲卡车技术打造轻卡产品线。重汽王牌是重汽集团成都商用车公司为工程建设、物流运输打造的中高端轻卡品牌，拥有V1、V2、V3三大产品系列，涵盖自卸车、载货车、纯电动、氢燃料、混合动力以及各类专用车。豪曼品牌创立于2010年，产品覆盖载货车、自卸车、专用车、新能源等多个种类，具有高可靠性，高经济性、高舒适性、高安全性、高智能性等特点。伴随重汽集团全球化发展，公司的轻卡产品同样乘上了出海趋势，公司轻卡销往中国及全球110多个国家，形成公司新的增长极。
轻卡业务跟随重卡处于复苏趋势中，轻卡收入预计在2025年进一步增长。公司财报披露的轻卡及其他分部中，轻卡贡献了绝大多数收入，近年轻卡收入在非重卡整车收入中占比在86-97%。2023-2024年，公司轻卡收入在100亿左右，2025年上半年轻卡收入达到了68.17亿元，预计2025全年轻卡收入迈上新台阶。
公司轻卡单车营收在2025年上升。公司轻卡的单车收入在2022-2023年上升，但是在2024年有所下降，为9.55万元；2025年上半年，公司轻卡单车收入达到了10.85万元，同比上涨13.6%。随着轻卡业务同步出海，预计未来轻卡单车收入进一步提升。
金融业务拓宽收入生态
公司的金融服务业务主要有重汽汽金承担。重汽汽车金融有限公司（“重汽汽金”）成立于2015年9月18日，主要职能是向购车终端用户提供汽车贷款（含二手车）、融资租赁等金融服务，以及向经销商提供抵质押业务、库存车辆周转贷款等金融服务。重汽汽金与近千家经销商建立了合作关系，金融服务网络覆盖全国。
金融服务业务收入和总销量与市场环境有相关性，2025年上半年平均单车收入有所下滑。公司产品销量、金融政策、利率环境都会影响金融服务业务收入，2021年，公司金融服务业务达到近年来高点17.8亿元，2025年上半年，金融服务业务收入为5.38亿元。金融服务单车收入有所下滑，2025年上半年为2699.04元。
