前言
前段时间凯度、秒针等知名咨询公司纷纷发布调查报告，多方数据均证明了梯媒在全媒体中触达效果的优秀和高性价比，也有越来越多的广告主开始认同梯媒（近几个月玛氏、百威、LV、可口可乐、顺丰等知名大牌纷纷开始尝试投放分众就是一个很好的例证）。梯媒的价值也无需多言。不过梯媒市场规模占广告总盘子比例还很小，约2%，这也就意味着后期还有很大的空间。长期看，这一比例提升到4-5%是大概率事件。再加上如今分众开始进军海外，天花板再度打开。分众的长期空间是值得期待的。
虽然最近以及未来1年，国内广告营销因宏观经济不振，有拖累梯媒和分众增速的风险。短期分众的业绩可能不会太好，明年甚至可能出现单季度下滑，但不影响其长期价值。优质媒体点位的卡位以及庞大的联播网优势，将一直是分众抵御竞争对手的护城河。我们目前并未发现有瓦解迹象。
结论
1.维持原有估值
虽然预计2021年分众传媒利润弹性较高，且在宏观经济整体较好时，能维持持续数年的高速增长（例如2012-2017年），不过考虑到其营收和利润跟随宏观经济大幅波动的周期性，以及未来潜在的竞争格局恶化，审慎预测分众传媒自由现金流年均复合增速为10.17%。
展望2021年营业收入，维持原有预测，考虑到Q4宏观经济的下行风险，广告主投放需求可能有所减弱，同时疫情反扑和缺乏有号召力电影上映，公司的楼宇媒体和影院媒体可能双双有所承压。
展望2021年利润，维持原有预测，公司预报Q4业绩小幅不及预期。下调净利润预测主要是因为广告主投放需求受宏观经济影响减弱所致。
展望分众2022年营收和利润，我们认为需要谨慎一些。目前宏观经济面临较大的下行压力，同时社会零售数据也显示目前消费疲软，这对未来广告主的营销投放预算而言并不是好事情。故我们认为明年的广告投放需求将大概率放缓，相对应的分众传媒的营收增速也将放缓至10-15%。利润方面，因为2021年成本、费用均已处于相对较优的阶段，2022年成本、费用进一步优化空间也不是太大，再考虑到宏观经济下行压力下有所回升的坏账风险，预计明年分众的利润增速也大概率将放缓至10-15%。
2.11月旺季整体表现中规中矩，电商大战趋缓下刊挂率和广告主数量表现继续分化
分众刊挂率方面，11月随着双11投放高峰已过，刊挂率环比如期下滑；同比看，刊挂率维持同比下滑态势，原因我们维持上个月判断（推测是因去年同期京东天猫大战较为激烈，投放强度大，而今年因宏观经济有下行风险，以及监管因素，电商大战缓和不少；此外，预计去年同期刊挂率赠送较多，力度较大，致刊挂率虚高，而今年则赠送力度较小）。
分众传媒广告主数量方面，11月分众广告主数量同比大增，维持与刊挂率表现分化；我们仍推测是公司在看到今年电商竞争投放缓和后，在加大力度开拓其他客户投放所致。
分行业客户结构方面，11月日用消费品客户时长占比大体上呈先升后降趋势。中上旬日用消费品客户时长占比提升我们推测是日用消费品客户在双11之际加大投放，中下旬占比的下滑则主要是双11高峰过后，广告主减少了投放力度。
新旧客户结构方面，11月新客户投放时长占比在中上旬因双11投放呈上升趋势，不过在下旬各地开始分化；总体看处于中等偏下的位置，不及二季度高峰期和去年同期，新客户投放热情不高。
3.我们再次重申看好分众传媒的理由：
1.分众传媒的楼宇媒体价值独特，相较于传统电视媒体、互联网媒体，电梯广告的推广与人们的目的无大冲突，人们对广告的抵触情绪不大，叠加电梯广告对用户群体（数量大、质量高）的覆盖和定位，这也导致了电梯广告的推广效果较好；
2.楼宇媒体和影院媒体，均远未到天花板，因为以分众为代表的楼宇媒体占广告主整体预算的比重在持续攀升（由 2005年的0.3%增至2018 年的 1.51%），国内电梯产量在稳定增长，电梯保有量高，国内电梯广告位点渗透率仍较低（根据各地市场监督管理局数据，截止2018年1月，上海、北京、广州、深圳电梯广告渗透率为28%、21%、12%、9%），虽然映前广告渗透率相对较高（2018年晶茂传媒退出市场前，分众、万达、晶茂、中影四巨头影院覆盖率就已超45%，银幕覆盖率超60%），但国内电影院数量仍在持续较快增长（2020在疫情影响下，保有量仍同比+6.6%）；此外，随着近期分众晶视获得中影及华夏进口影片贴片授权，分众传媒影院媒体的天花板进一步打开；
3.分众传媒的先发优势、规模优势、客户优势、资金优势等明显，护城河深，市占极高（中金公司测算，2019年分众传媒电梯点位数量市占70%，电梯广告营收市占80%；2019年分众传媒映前广告点位数量市占50%，映前广告营收市占60%），且搜狐晶茂传媒2019年破产退出市场后，分众传媒映前广告领域市占有进一步提升空间；
4.分众管理层具备一定的危机处理能力；
5.在分红方面，分众传媒表现一般，不过因为资金充沛，每年的分红金额仍比较可观（2020年股息率为1.37%，派息率为41.48%，2021年H1更是年中分红，超预期，故我们预计2021年股息率将达5.21%）。
风险提示：1.楼宇媒体价值丧失风险；2.竞争格局进一步恶化风险，尽管新潮策略已保守，但不排除其他梯媒企业开始加大布局；3.宏观经济风险，导致广告投放需求下滑；4.给广告客户的折扣超预期；5.疫情加重导致封锁升级，再次影响楼宇媒体和影院媒体业务开展；6.对相关行业的广告投放政策监管加强，影响相关行业广告投放需求，例如在线教育；7.影院媒体中贴片广告业务拓展不及预期；8.宏观经济风险下导致的坏账风险。
正文
一、行业、公司基本面
全媒体广告刊例花费方面，在上个月跟踪报告中，根据我们的高频跟踪，我们提到10月作为广告旺季投放有些疲软，不及预期；如今CTR的数据也正式验证了我们的说法，10月全媒体广告刊例花费无论是同比还是环比均转负，一转前几个月边际改善的预期，其背后反映了在宏观经济逐渐疲软的大环境下，营销广告投放的景气度也开始下滑；展望11月，根据我们的高频跟踪，仍未见到转好的迹象。根据CTR数据，2021年10月国内全媒体广告刊例花费同比-0.3%，环比-1.6%。
电梯媒体方面，进入10月，电梯LCD表现中规中矩，由于去年基数效应和广告投放需求边际减弱，同比增速继续放缓；不过电梯海报则一改年初至今同比增速下滑甚至同比转跌的疲弱态势，10月在去年高基数下同比增速再次超过20%；但我们认为这并不是一个边际改善的拐点，大概率是9月份广告投放需求被压制后的释放。我们推测在宏观经济较弱的情况下，中小企业客户对广告的投放更为精打细算，为了在双11前的10月集中投放而减弱了9月的投放。根据CTR数据，2021年10月国内电梯LCD刊例花费同比+22.7%；电梯海报刊例花费同比+27.8%。
影院媒体方面，10月在《长津湖》、《我和我的父辈》2部爆款带领下，影院媒体尽管我们之前预期将进一步改善，但实际上却大超预期，甚至可以用火爆来形容，10月影院媒体刊例花费在去年同比+20.3%的基础上再+92.6%，不可谓不惊人；不过盛况难以为继，由于疫情的反扑和缺乏有票房号召力的电影（《扬名立万》虽然作为黑马杀出，然而还是难撑票房大盘），我们预计11月影院媒体将再次陷入低迷；展望12月，由于缺乏票房号召力影片，预计影院媒体表现也还暂时难有进一步恢复。根据猫眼数据，2021年11月国内总票房为18.73亿元，同比-0.46%，较2019年同期-47.89%（10月较2019年同期-8.89%），环比9月-75.28%；11月国内观影人次为5104万人次，同比-4.22%，较2019年同期-50.72%（9月较2019年同期-25.51%），环比9月-69.56%。
分众刊挂率方面，11月随着双11投放高峰已过，刊挂率环比如期下滑；同比看，刊挂率维持同比下滑态势，原因我们维持上个月判断（推测是因去年同期京东天猫大战较为激烈，投放强度大，而今年因宏观经济有下行风险，以及监管因素，电商大战缓和不少；此外，预计去年同期刊挂率赠送较多，力度较大，致刊挂率虚高，而今年则赠送力度较小）。根据统计，11月刊挂率为96.68%，同比-4.18%（10月同比-7.22%），环比-5.86。
分众传媒广告主数量方面，11月分众广告主数量同比大增，维持与刊挂率表现分化；我们仍推测是公司在看到今年电商竞争投放缓和后，在加大力度开拓其他客户投放所致。根据统计，11月广告主数量为18.61个，同比+23.82%（10月同比+15.74%），环比基本持平。
分行业客户结构方面，11月日用消费品客户时长占比大体上呈先升后降趋势。中上旬日用消费品客户时长占比提升我们推测是日用消费品客户在双11之际加大投放，中下旬占比的下滑则主要是双11高峰过后，广告主减少了投放力度。
新旧客户结构方面，11月新客户投放时长占比在中上旬因双11投放呈上升趋势，不过在下旬各地开始分化；总体看处于中等偏下的位置，不及二季度高峰期和去年同期，新客户投放热情不高。
二、其他行业重要资讯
1.公司近况
前几天我们发布报告对分众11月对外沟通交流做了一个主要的总结，这里不再赘述。但对其中一些内容做一下补充。
虽然目前分众传媒日用消费品客户中的新消费和互联网客户中的新经济在公司的营收占比中还不大，但客户存续率还是比较高的。根据11月份的交流，新消费客户投放量级在5,000万元以上的客户留存率为100%，在2,000万元以上的续约率为80%。
2022年分众传媒刊例价提价计划已出炉，价格上调6%~10%之间，不同城市表现不同，未来会继续保持以往的提价节奏。
目前分众传媒的数字化投放方式包括智能物联网广告管理发布平台KUMA、KUMA与DSP对接、分众直投与LBS。（a）智能物联网广告管理发布平台KUMA。2019年9月9日上线KUMA，实现点位选择、发布排期、线上推送等功能。（b）KUMA与DSP对接。2020年1月KUMA与广告需求方平台DSP接口实现线上线下媒体无缝对接，为互联网企业广告投放提供畅通的技术方式。DSP（Demand Side Platform）是为互联网广告投放而设计的广告用户需求方平台，目前DSP只用于电梯内的智能屏（坚屏），智能展广告占营收的10％左右。（c）分众直投与LBS。分众直投是面向区域市场（目前主要针对本地生活服务类，比如餐饮）的一站式营销服务平台，为精准化、自助化和多样化广告投放提供解决方案，具有门槛低、LBS精准选点的优点，目前分众直投只用于电梯内的智能屏（竖屏）。LBS是指基于位置的服务（Location Based Service），一般为以手机终端为载体、以APP为平台，基于地理位置定位，向消费者推送临近品牌信息的商业模式。公司的LBS业务是指基于楼宇周边的吃喝玩乐商户的广告推送。
2.竞争对手近况
新潮传媒
截止2021.11.18，根据微信公众号“新潮传媒集团”，2021.11.16新潮传媒与Hivestack巢仕达战略合作，通过这一新的合作伙伴关系，新潮传媒将通过Hivestack巢仕达供应方平台(SSP)为品牌商、代理商和全渠道DSP提供一种购买程序化户外数字广告(pDOOH)资源的方式。这种新的合作伙伴关系代表了户外数字广告(DOOH)交付的巨大转变，使广告主能够通过Hivestack巢仕达的SSP程序化展示，以前所未有的规模向受众投放广告。Hivestack巢仕达是全球领先的程序化户外数字广告(pDOOH)技术公司。
11月新潮传媒创始人张继学在对外演讲时，继续对新潮的点位现状和规划进行了一个说明。根据微信公众号“新潮传媒集团”，未来3年新潮传媒计划在中国10万个社区布局200万块电梯智慧屏，打造日活3-4亿的流量平台。而目前新潮传媒仅覆盖国内小区4.5万个（整个中国有小区60多万个，物业公司管理的小区40万个），有70万部电梯智慧屏，覆盖国内110个城市。目前覆盖点位现状与前几次的说法差异不大。截止2021.08.16，根据微信公众号“TopDigital”，目前新潮传媒覆盖全国103个城市，拥有近70万电梯媒体终端数。此前对外宣传则是有60万部电梯智慧屏。截止2021.08.15，根据楼宇广告行业专家会议纪要，预计未来新潮传媒梯媒点位覆盖城市数量还将下滑，由目前的100个城市下滑至70个城市。
华语传媒
截止2021.10.28，根据财通证券，目前华语传媒媒体（电梯框架）资源点位数量为128万块，覆盖国内城市121个。与2020.12.01长江证券数据相同。
城市纵横
截止2021.10.28，根据财通证券，目前城市纵横电梯框架点位数量为200万块，覆盖国内城市300个，与其他数据来源相差不大，不过大部分为加盟点位，自营点位很少（不足10万）。截止2021.06.01，根据东海证券，2019城市纵横屏幕数约为100-150万块。截止2021.03.19，根据申万宏源，目前城市纵横电梯海报214万，点位加盟为主，其中自营点位约4万个。截止2020.12.08，根据中信证券，城市纵横自营框架海报数量约9.1万个；而根据平安证券调研显示，则仅有4万个，差距较大。
梯之星
截止2021.11.24，根据微信公众号“梯之星”，近期光明乳业在梯之星投放广告。
3.对外股权投资近况
数禾科技
11月，数禾科技旗下“还呗”APP时隔数年重新在分众上面打广告，但因广告内容引起争议，很快下架整改。
英雄体育VSPN
截止2021.11.17，根据中音数协游戏工委、伽马数据、微信公众号“英雄体育VSPN”，目前国内电子竞技和游戏用户超5亿，市场规模超1000亿元，是全球最大的电竞市场；全球电竞产业产值甚至超千亿美元。而企鹅智库的数据稍有不同。截止2021.11.16，根据企鹅智库《2021中国电竞运动行业发展报告》、微信公众号“英雄体育VSPN”，中国电竞用户规模已经从2016年的1.3亿迅速扩张至2020年的4亿，预计2021年有望进一步达4.25亿。
咕咚运动
暂无。
4.司法相关情况如下
4.1.分众传媒
2021年11月分众传媒新增4项广告合同纠纷、1项子公司无法联系、1项广告合同纠纷。
2021年10月分众传媒新增2项广告合同纠纷、1项其他民事。
2021年9月分众传媒新增4项广告合同纠纷。
2021年8月分众传媒新增7项广告合同纠纷、1项承揽合同纠纷、1项侵权责任纠纷、2项合同纠纷、1项欠税、1项同业拆借纠纷。
2021年7月分众传媒新增11项广告合同纠纷（其中大部分为2018、2019年老案件的执行）、1项合伙协议纠纷、1项名誉权纠纷、2项未按规定公式年报。
2021年6月分众传媒新增1项租赁合同纠纷、1项广告合同纠纷、1项合同纠纷。
2021年5月分众传媒新增1项广告合同纠纷、1项合同纠纷。
2021年4月分众传媒新增1项广告合同纠纷、1项合同纠纷、2项行政处罚。
2021年3月分众传媒新增1项广告合同纠纷、1项合同纠纷、1项商标权权属/侵权纠纷/不正当竞争纠纷。
2021年2月分众传媒新增1项合同纠纷、2项广告合同纠纷。
2021年1月分众传媒新增2项服务合同纠纷、2项广告合同纠纷、1项合同纠纷。
2020年12月分众传媒新增1项合同纠纷、1项其他民事、4项广告合同纠纷、2项服务合同纠纷、2项侵权责任纠纷、1项建筑物区分所有权纠纷、1项信息电讯行政管理、1项劳动合同纠纷、1项建设工程合同纠纷、1项租赁合同纠纷。
2020年11月分众传媒新增6项广告合同纠纷、3项合同纠纷、1项租赁合同纠纷、1项著作权权属纠纷、1项侵权案件执行。
4.2.新潮传媒
2021年11月新潮传媒新增1项其他行政。
2021年10月新潮传媒新增1项股权出质。
2021年9月新潮传媒新增2项广告合同纠纷。
2021年8月新潮传媒新增1项广告合同纠纷。
2021年7月新潮传媒新增1项广告合同纠纷。
2021年6月新潮传媒新增1项民事案件、1项广告合同纠纷、1项行政处罚。
2021年5月新潮传媒新增1项申请诉前财产保全。
2021年4月新潮传媒新增2项合同纠纷、1项买卖合同纠纷、1项劳动合同纠纷、1项民事案件。
2021年3月新潮传媒新增1项社会保险纠纷、1项合同纠纷、1项其他民事、1项租赁合同纠纷。
2021年2月新潮传媒新增1项其他民事案件。
2021年1月新潮传媒新增1项广告合同纠纷、1项限消令。
2020年12月新潮传媒新增1项租赁合同纠纷、1项名誉权纠纷、1项合同纠纷。
2020年11月新潮传媒新增1项广告合同纠纷。
三、利润预测与估值
1.简要预测
展望2021年营业收入，考虑到Q4宏观经济的下行风险，广告主投放需求可能有所减弱，同时疫情反扑和缺乏有号召力电影上映，公司的楼宇媒体和影院媒体可能双双有所承压，故小幅下调原有预测。
展望2021年营业成本，因Q3营业成本超预期环比下滑，故小幅下调原有预测。其中职工薪酬、设备折旧费、其他营业成本保持不变，主要小幅下调媒体租赁成本。
展望2021年利润，因公司预报Q4业绩小幅不及预期，故我们下调原有预测。