导读：2018年，邓艳群、陈星夫妇曾计划以惠州威尔高为主体将资产通过与上市公司科陆电子并购的方式曲线“卖身”上市。但该计划最终夭折未能成行。四年后，此番改头换面二次向A股市场以IPO的方式再度进军，威尔高的胜算又有几分呢？
仅仅成立不到六年时间便迎来了其实际控制人口中百年企业发展的第一个里程碑——IPO实现的时间窗口，表面上看，江西威尔高电子股份有限公司（下称“威尔高”）的发展是迅速而蓬勃的。
2023年3月1日，深交所2023年第4次上市审核委员会审议会议即将拉开帷幕，该场会议上，一家拟IPO企业的首发申请与一家已上市企业的可转债项目将逐次上会受审，这家获得上市委审议之机的首发企业便是威尔高。
成立于2017年4月的威尔高，注册于江西省吉安市井冈山经济技术开发区，主要从事印制电路板的生产与销售业务。产品包括双面板、多层板，产品类型覆盖厚铜板、Mini LED光电板、平面变压器板等，产品应用于工业控制、显示、消费电子、通讯设备等领域。
2019年时扣非净利润还俨然亏损的威尔高，在经过了两年多时间营收复合增长率高达61%的大发展之后，终于在2021年时将当年的扣非净利润规模跨过了5000万的创业板上市“红线”，接下来的2022年，威尔高那预估最高可达近9000万的扣非净利润，则又将大大提升其此次IPO成行的把握。
据威尔高此次资本之行的有关申报材料显示，其此次IPO计划发行不超过3365.544万股用以募集6.01亿资金，这批资金则将悉数全额投向威尔高“年产300万㎡高精密双面多层HDI 软板及软硬结合线路板项目—年产120万平方米印制电路板项目”。
从股权机构和管理机制上看，威尔高可谓是一家典型的“夫妻店”。
实际控制人邓艳群、陈星夫妇不仅通过直接或间接的方式控制着威尔高此次IPO发行前79.92%的股份，在威尔高内部，邓艳群担任着法定代表人和董事长一职，陈星则兼任着威尔高总经理、董事及核心技术人员。
“威尔高虽然仅仅成立了六年，且其第一条生产线于2019年才正式开工，但实际上，它是一家已经发展将近20年的资深企业了。”一位接近于威尔高的知情人士告诉叩叩财经，邓艳群夫妇二人早在二十多年前便开始创业设立相关公司，如今即将上市的威尔高，主要是因考虑到地方政策等因素而最终选择的上市主体。
上述知情人坦言，在2019年底之前，邓艳群、陈星夫妇二人计划用来实现资本化上市的主体其实一直皆为一家设立于广州惠州的企业——惠州威尔高电子有限公司（下称“惠州威尔高”），其后因考量到公司业务发展即当地政府的地方政策后，邓艳群夫妇决定利用证监会为贫困县开辟IPO绿色通道等一系列“红利”政策，选择由在江西井冈山注册的威尔高为上市主体。
实际上，这次IPO并不算是威尔高首次向上市发起冲击了。
2018年，邓艳群、陈星夫妇曾计划以惠州威尔高为主体将资产通过上市公司科陆电子并购的方式曲线“卖身”上市。
但该计划最终夭折未能成行。
四年后，此番改头换面二次向A股市场以IPO的方式再度进军，威尔高的胜算又有几分呢？
“业绩的高增长，给威尔高此次IPO加分不少，不出意外，料想成功通过即将到来的上市委审核应问题不大，目前来看，可能存在的变数就在于上市委们对其是否符合‘三创四新’创业板定位的要求还有争议。”来自于沪上一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经。
的确，以服务高成长创新型企业为定位的创业板，对拟上市企业的要求不仅需要兼顾业绩规模，更需考察的是企业技术的创新、创造和创意性。
主营印制电路板的威尔高，无论是其在行业中的排名及市场份额，还是技术的先进性上，似乎都难属国内头部。在此次IPO报告期内那一度下滑至不足15%的毛利率和占比颇大的低学历研发人员，都在拷问着威尔高与创业板定位的相符性。
“2019年到2021年间，威尔高的发展看起来固然喜人，业绩获得了较大的增长，但细究起来，其发展实际上并不如预期。”上述知情人士认为。
2018年，邓艳群夫妇计划将有关资产以惠州威尔高为主体“卖身”科陆电子曲线上市时，曾签下2018年至2020年的业绩承诺，事故境迁，再回头看来，当年邓艳群夫妇业绩承诺却没有一年得以完成的。
2019年底，在首次上市的铩羽后，邓艳群夫妇决定将原本为惠州威尔高全资子公司的威尔高作为上市主体，经过一系列资本运作，惠州威尔高与威尔高地位轮换，前者成为了后者的子公司。
2021年4月，在威尔高即将启动股份制改制正式启动IPO前夜，一家神秘的投资机构通过增资扩股入股其中。如果此次威尔高IPO一旦成行，这家神秘企业将成为最大的受益者之一。
之所以称之为“神秘”，不仅仅因为这家投资机构俨然是专门为入股威尔高上市而设，其背后也隐隐浮现出或尚需威尔高给出进一步解释以打消疑惑的些许涉嫌利益输送的魅影。
1）高成长创新型企业的界定之疑
如果仅从业绩的增长界定其成长性，威尔高无疑是满足的。
据威尔高公开的财务数据显示，2019 年至2022 年 1-6 月，公司营业收入分别为 33108.34 万元、52416.38 万元、86132.33 万元和 44164.76 万元，对应的净利润分别为 1559.57 万元、4902.24 万元、6159.03 万元和 4590.84 万元，按此测算，在2019年至2021年的三年里，威尔高的营收复合增长率高达 61.29%，净利润的复合增长率更是高达98.73%。
不仅如此，据威尔高预估，在刚刚过去的2022年，营收的增长虽暂时告一段落，且将出现些许下滑，但扣非净利或将最高将至8900万，同比最高增幅达58.25%。
但无论是从行业地位、研发人员的学历组成乃至毛利率的波动，都不得不让人对威尔高有几分创新性产生质疑。
威尔高自己也承认，其所在的全球印制电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分。虽然目前 PCB 行业存在向优势企业集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局。
据有关权威数据统计，行业中，纵然威尔高的排名在近年内处于稳步提升状态，但截至目前依然难称其为行业头部，其营收入规模明显小于同行业可比公司。
根据 CPCA 的统计，2019 年威尔高在内资 PCB 百强企业排名中位列仅第 66 位，2020 年在内资 PCB 百强企业排名中位列威尔高上升至第 50 位，2021 年在内资 PCB 百强企业排名中，威尔高的排名为第 45 位；在2020 年综合 PCB 百强企业排名中，威尔高则位列第 83 位，这一排名在2021 年刚上升至第74 位。
“PCB 行业生产工艺复杂、技术难度大，不仅需要具备对产品结构、制造工艺进行深入研究和创新开发的能力，以帮助客户快速完成新产品开发、抢占市场先机，还需要具备满足客户优化产品的设计布局、提升产品稳定性需求的能力”，在此次IPO的申报材料中，威尔高如此描述研发技术投入的重要性称，“若公司未来技术创新、工艺升级、工序优化和技术攻关不足，存在厚铜板、Mini LED 板等领域的核心技术水平落后于其他同行业公司的风险，进而可能对公司的竞争地位及经营业绩产生一定的不利影响。”
但在规模化尚难及同行可比企业的同时，威尔高的研发投入率上也不及同行可比企业的平均值。
公开数据显示，2019年至2022年上半年，威尔高研发费率分别为4.77%、4.43%、4.05%和4.43%，而被威尔高认定为同行可比企业的平均研发费率却分别达到了4.82%、4.66%、4.53%和5.10%，也就是说，在此次IPO的报告期内，威尔高的研发投入皆逊于行业平均。
“研发投入是创新型企业技术发展的关键保障条件，投入占比与技术的先进性往往都是成正比的。”上述资深保荐代表人表示，在IPO审核中，对企业核心技术的先进性认定，研发费用指标是监管层颇为关注的标准之一。
不仅研发投入上为有所持重，在研发人员的学历构成上，威尔高不仅备受监管层的质疑，在早前也颇受市场“群嘲”。
截至到2022年6月底，威尔高共有员工1324人，但其中具备本科及以上学历者只有50人，占其员工总数仅3.78%，其余皆为大专及以下学历，更有7成以上员工学历在专科以下。
员工及研发人员过低的学历组成，如何保证威尔高在所处的技术密集型行业中，保持不弱于行业其他竞争对手的研发创新能力、技术应用能力及新产品开发能力？
对此，在深交所对威尔高此番IPO下发的首轮问询中，便要求其“结合相关研发人员具体工作内容及实务经验情况，进一步说明研发人员中高中及以下学历研发人员占比较高的合理性，是否能够保证发行人持续研发能力”。
纵然威尔高一再在申报材料中坚称所在行业生产工艺复杂、技术难度大，但其报告期内，这家算起来也算发展近20年的企业，那一度跌破15%的主营业务毛利率，让“创新、创造和创意”的界定陷入尴尬之境。
如果一个企业一边号称拥有所谓的创新研发模式和较高的技术水平，在经过了十余年的发展历程下，毛利率不断走低，已经不到20%，这显然实难让人相信其所在的行业和其自身具有高成长性和持续发展的可能。
2019年和2020年，威尔高主营业务毛利率还算差强人意，分别为 20.18%、21.56%，但到了2021年，在营收大幅增长的同时，威尔高毛利率突然出现断崖式下滑，当年仅录得14.77%。
或许，无论是异动的毛利率，还是捉襟见肘的研发投入，这些对威尔高IPO是否符合“成长性创新性”企业的拷问，都可能被营收规模效应下带来的高增长“假象”所掩盖。
正如上述所言，事实上，近年来威尔高的高增长并不如其内部预期。
最有力的例证便是当年欲曲线卖身上市时，威尔高实控人许下的业绩对赌承诺。
2018年7月，停牌多时之后，科陆电子终于抛出了一份投资并购意向书，称拟筹划发行股份购买惠州威尔高100.00%的股权，根据惠州威尔高2017年度经营状况并结合未来三年预计可实现业绩，科陆电子与惠州威尔高股东惠州嘉威投资有限公司（下称“嘉润投资”）、邓艳群初步约定目标公司100.00%股权的价格不低于9亿元。
此时，刚刚成立一年的威尔高则由惠州威尔高全资持有。
在该份于科陆电子披露的在并购意向书显示，嘉润投资和邓艳群拟承诺惠州威尔高2018年至2020年的扣非净利润分别不低于4000万元、6000万元和7500万元。
显然，这一预计中的承诺业绩，站在如今的时间节点回望，是威尔高及惠州威尔高皆未能完成且相差甚远的。
据威尔高最新更新的IPO招股书（上会稿）称，假设2019年时，即此次IPO报告期初惠州威尔高便与威尔高合并，2019年至2021年中，公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 1,568.11 万元、4,671.98 万元、5624.07 万元。
此外，2018年当年惠州威尔高的净利润也仅为2258.38万元。
2）神秘机构股东“利益输送”魅影乍现
首次欲曲线“卖身”上市公司以实现资本梦未果之后，2019年底，邓艳群、陈星夫妇正式启动了利用江西井冈山相关政府政策优势为契机的IPO上市计划。
2020年11月，将惠州威尔高通过系列资本运作并入曾经的子公司威尔高之后，全新的威尔高IPO计划启动。
2021年4月，在威尔高股份制改制前夕，一轮增资扩股拉开了帷幕。
威尔高称为扩大业务规模、引进外部股东改善公司治理结构，2021 年 4 月 24 日，其作出决议，将注册资本由 8694.00 万元增加至9331.56 万元，新增资本由两家外部机构股东——吉安市井开区集聚电子信息产业基金合伙企业（有限合伙）（下称“产业基金”）和深圳市创川投资合伙企业（有限合伙）（下称“创川投资”）认缴。
其中，创川投资以货币资金 2500万元认缴新增注册资本 289.80 万元、产业基金以货币出资 3000万元认缴注册资本 347.76 万元，本次增资价格为 8.63 元/注册资本。
产业基金为江西安吉国资背景企业，但能与当地国资一道获得入股威尔高机会的创川投资，又是何方神圣？
种种迹象表明，创川投资即是专门为入股威尔高所设。
工商资料显示，创川投资成立于2021年4月22日，注册资本为2500万元，也就是在其成立两天后，便斥资入股威尔高，而投资额也正好为2500万。
截至目前，创川投资也仅仅投资了威尔高这一家企业。
创川投资由3为自然人出资设立，执行事务合伙人为易小欢，其持有创川投资1%的份额，另外两名自然人李献存和吕金龙分别持有剩下的54.83%和44.17%的份额。
据叩叩财经调查，这家注册地址为深圳的投资机构，其背后实控人则或与几家湖南企业有关。
创川投资留在工商资料的联系电话，为139xxxx8663，该手机号码归属地为湖南长沙。
而这一电话，也同为湖南长沙市一家名为宁乡祥熙市场管理有限公司（下称“祥熙管理”）的工商注册电话。
经叩叩财经确认，该号码的所有者即为易小欢。
在祥熙管理这家注册资本2000万元的企业中，法定代表人为邓宪平，其持有祥熙管理99%的股份，另外1%的股份为邓如英所持。
此外，在邓如英名下，还有另一家由其全资持有的名为长沙如英物业有限公司的企业，该企业的留在工商信息中的联系邮箱与电话，皆指向易小欢。
“如此来看，易小欢很可能就是邓宪平等人的‘前台’人物，或许真正入股威尔高的或另有其人。”上述资深保荐代表人认为。
远在湖南长沙的一家企业实控人却通过专门设置在深圳的投资机构入股一家江西的拟IPO企业，如此大费周章的背后，到底有何隐情？
“威尔高的实控人邓艳群夫妇，早前在惠州等地创业工作，又在江西创办威尔高拟上市IPO，外界并不知晓的是，二人其实皆是湖南人，邓艳群就来自于湖南益阳。”上述接近于威尔高的知情人士透露。
“老乡”邓艳群与邓宪平、邓如英之间到底有何关联，三者之间是否存在关联关系，有关入股是否存在“代持”或“利益输送”，目前尚不得而知。
但据叩叩财经获悉，早前在湖南长沙一带主要从事房地产的邓宪平，两年前刚刚卷入了一起重大行贿案，而身陷囹圄。
据湖南省委宣传部主管，中共湖南省委外事工作委员会办公室、湖南省人民政府新闻办公室主办，担负着建设“互联网上的湖南主流传播平台”的使命的“红网”上于2020年4月的一篇名为《行贿原宁乡县委副书记邓杰平
长沙金琥房地产公司的“生财之道”》的报道显示，一家名为长沙金琥房地产开发有限公司（下称“金琥房地产”），其实控人通过各种方式长期行贿原宁乡县委副书记邓杰平，邓杰平则在诸多项目和企业资金问题上给予“帮助”。
2019年4月，邓杰平案发落马。
在邓杰平案发后，金琥房地产实控人同时被留置，同年6月26日被刑事拘留，半个月后的7月9日被逮捕，2020年3月12日被取保候审。
其后，经长沙县法院经审理认为，金琥房地产为谋取不正当利益，向国家机关工作人员行贿，情节严重，其行为已构成单位行贿罪，其实际控制人作为直接负责的主管人员，应以单位行贿罪追究其刑事责任，其单位违法所得财物依法应予以追缴。
这位向邓杰平行贿的金琥房地产实控人即为邓宪平。
最终，金琥房地产犯单位行贿罪，判处罚金人民币三十万元；邓宪平犯单位行贿罪，判处有期徒刑一年六个月，缓刑两年，并处罚金人民币二十万元。
2021年6月，金琥房地产被注销，在注销之前，邓宪平持有其全部股份。
在金琥房地产注销前夕，与邓宪平难脱瓜葛的创川投资在千里之外的深圳应声落地，旋即成为了在威尔高中持股份额颇重的外部股东之一。
截至目前，创川投资共持有威尔高289.8万股，为其第五大股东。
若以威尔高此次IPO计划发行不超过3365.544万股用以募集6.01亿资金测算，其IPO发行价约在17.9元/股左右。
那么即使刨除上市后的溢价涨幅，威尔高一旦成功上市，创川投资的持股市值则至少超过5175万元，账面收益轻松达到数千万。