来源 :九方智投旗舰2022-07-27
天邦食品是生猪养殖专业化老牌企业，生猪+肉制品加工全产业链协同发展，近年来重点发展生猪养殖业务，努力成为“饲料、养殖、食品”一体发展的的动物源食品企业。2021年公司出栏生猪428万头，出栏规模在国内全行业位列第9位。
猪周期反转在即，猪肉全链规模化是大势所趋。对于生猪行业，预判2022年底到2023年上半年启动产能反转，新一轮的猪周期更类似于“2008-2011年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长。
对于肉制品行业，短期，2022年猪价处于底部位置，有望直接带动肉制品盈利修复，长期，养殖规模化及餐饮连锁化对屠宰企业的产品供应稳定性及产品质量提出更高要求，中小规模屠宰企业的生存空间或将持续恶化，头部优质的屠宰及肉制品加工企业市占率有望加速提升。
当前我国生猪养殖行业农民产能占比高，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧业统计年鉴最新披露，2020年我国年出栏数在500头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达99.22%。
2020年出栏数在500头以下的散养户出栏占比达43%，规模场出栏占比达50%，一体化场出栏占比接近7%。农民产能占比高是可以布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。
(一)生猪养殖和肉制品加工双轮驱动
天邦食品主营业务为生猪育种养殖和猪肉制品加工，是国内发展最早的头部生猪养殖公司之一。天邦股份作为深耕生猪养殖的老牌企业，有望凭借在育种、资金、运营方面的优势打造自身的阿尔法，实现成本边际改善及出栏稳步增长，充分受益周期反转后带来的猪价红利。
生猪业务上，公司的育种、资金、运营优势显著，目前改造猪场、产能利用率提升等降本增效举措稳步推进，其目标于2022年底全成本达到16元/公斤，边际改善空间显著；同时，为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为主体的产业链的搭建和完善，公司于2021年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权。
目前天邦股份在海内外拥有100余家分子公司、近12000名员工、1个天邦研究院、1家现代化屠宰场、52家母猪场、2个种猪核心场、2个生猪养屠宰一体化生产基地。2021年公司整体营业收入实现105.07亿元，同比略降2.39%；另外公司2021年实现生猪出栏428万头，在全行业位列第九，年出栏量同比增长39%，产能稳步扩张。
预计公司2022-2024年生猪出栏量分别为500/550/650万头。同时，考虑到公司改造猪场、产能利用率提升等降本增效举措稳步推进，预计未来公司成本有望保持下降趋势，假设2022-2024年商品猪销售均价分别为15/19.5/23元/公斤，预计2022-2024年生猪养殖业务毛利率分别为-12%/23%/38%。
公司在2021年陆续剥离原有全部的疫苗及水产饲料资产，及部分猪饲料资产，进一步聚焦生猪及肉制品主业。2021年公司生猪养殖、食品加工、饲料产品、工程环保的营业收入占比分别为60.44%、25.28%、13.64%、0.23%，公司已形成以生猪养殖为核心，饲料、猪肉制品加工协同发展的全产业链布局。
公司在食品加工板块的主营业务为猪肉生鲜产品、猪肉深加工产品以及部分水产品，有望成为公司生猪业务向下游的延伸后新的盈利增长点。公司于2015年开始布局肉制品加工，屠宰的生猪来源于生猪养殖板块，依托拾分味道的现代化屠宰工厂，以片猪肉与精分割产品的形式，通过上海、南京两个城市服务中心、经销商和电商平台供应市场。2018年以来公司猪肉制品加工业务实现了突飞猛进的增长，2018年收入首次突破2亿元，2018-2021年收入CAGR达127.05%。
公司2021年屠宰量达133.13万头，较2020年增长307%，对应营业收入为26.57亿元，同比增长95.48%。2021年底公司在阜阳的“年屠宰500万头屠宰及肉品深加工项目”一期工程基本完成建设，并于2022年1月试投产运营，该项目引进了世界一流技术水平的屠宰与深加工先进工艺，是亚洲单体最大的现代化屠宰加工厂，先进的自有屠宰产能为公司发展食品业务奠定了良好基础。
未来经营规划方面，公司2022年仍以规模优先、兼顾效益为发展原则，预计2022年屠宰达300万头以上，2023年实现满负荷运转，规模效应有望逐步体现
公司22-24年收入分别为126.37/171.29/227.85亿元，归母净利润-22.18/12.59/30.91亿元，利润年增速分别为50.3%/156.7%/145.6%。每股收益22-24年分别为-1.21/0.68/1.68，预计公司合理估值8.8-9.3元。