（来源：西部证券研究发展中心）
核心结论
●公司作为化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者，二股东陕煤集团提供重要战略支持，目前公司在手订单充足，煤化工高景气度、绿色能化带来增长空间，且境外新签快速增长，乙二醇等实业项目有望贡献业绩弹性，我们看好公司增长前景，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为12.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
●化工工程龙头企业，煤化工行业核心参与者。东华科技源于1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，2023年引入陕煤集团作为长期战略投资者，截至2026Q1，控股股东中国化学持有公司47.08%股份，第二大股东陕煤集团持股20.79%，2026年预计向陕煤集团供工程服务关联交易金额28亿元，约占公司2026年预测营收的25%。公司已构建“工程主业+实业运营”双轮驱动发展格局，2025年化工业务收入占比82.07%，毛利占比84.79%。
●工程业务稳健，高毛利境外订单待执行，煤制乙二醇项目业绩有望超预期。2025年公司新签213.10亿元，2026Q1新签40.68亿元，同比+115.67%，截至2026Q1，公司已签约未完工订单619.32亿元，同比+24.11%，为2025年营收的6.18倍。境外方面，2022-2025年公司境外新签分别19.11、51.91、87.55、92.68亿元，分别同比增长119.91%、176.87%、65.47%、5.86%，公司境外业务毛利率相对较高，期待后续境外订单快速转化。此外实业方面，2026年3月份以来乙二醇产品价格快速上涨并维持相对高位，2026年公司内蒙新材煤制乙二醇项目有望实现盈利，为公司提供一定业绩弹性。
●营收利润高质稳健，现金流保持净流入，债务压力小。公司营收从2020年的52.10亿元增长至2025年的100.25亿元，年复合增速13.98%；归母净利润从2020年的1.98亿元增长至2025年的5.33亿元，年复合增速21.88%。2019-2024年公司净利润现金含量均超过100%，2025年同比有所下滑，但仍达到95%，基本上与归母净利润水平保持相当。且近年来公司货币资金规模持续高于带息债务，整体来看公司资金充裕，债务压力小。
●风险提示：化工行业波动风险、国际化风险、投资实业风险。
投资要点
●关键假设
1）化工业务：公司化工业务覆盖煤化工、天然气化工、精细化工、新能源等多个领域，为化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者，截至2026Q1，公司已签约未完工订单619.32亿元，同比增长24.11%，为2025年营收的6.18倍，在手订单充足，我们预计2026、2027、2028年化工业务营收稳健较快增长，分别同比增长8%、8%、8%。毛利率方面，公司过去几年境外新签快速增长，但是收入转化暂时较慢，加上境外业务毛利率相对较高，随着后续相对较高毛利率的境外订单转化，我们预计2026、2027、2028年公司化工业务毛利率逐步有所提升，分别为12.00%、12.30%、12.50%。综上，公司2026-2028年化工业务收入分别为88.85、95.96、103.64亿元，毛利分别为10.66、11.80、12.95亿元。
2）环保治理基础设施业务：公司在环境保护及基础设施领域，重点围绕大型化工装置、化工产业基地及工业园区，打造污水处理、危废与固废资源化利用等标杆工程，持续强化“东华环保”品牌影响力与市场认可度。过去几年公司环保治理基础设施业务营收增速波动较大，而公司在国内工业废水处理领域稳居行业领军地位，我们预计2026、2027、2028年该业务营收整体将保持稳健增长，收入增速分别为5%、5%、5%。毛利率方面，过去几年公司环保治理基础设施业务毛利率有所波动，但2025年毛利率明显上升，我们预计2026、2027、2028年公司该业务毛利率能够保持稳中略有提升，分别为14.00%、14.50%、15.00%。综上，公司2026-2028年环保治理基础设施业务收入分别为10.22、10.73、11.27亿元，毛利分别为1.43、1.56、1.69亿元。
3）其他业务（非工程/实业）：公司实业业务主要系开展污水处理、固（危）废处置等环保设施运营和乙二醇、PBAT、DMC、石墨烯等高端化学品和先进材料生产，2025年公司乙二醇生产负荷达到60%以上，尚未满产，2026年内蒙新材与榆林化学续签《产品销售合同》，约定榆林化学继续销售内蒙新材生产的聚酯级乙二醇以及硫酸铵等副产品，根据年度生产计划，内蒙新材预计生产并销售聚酯级乙二醇约30万吨（满产），生产并销售硫酸铵等副产品约4万吨，2026年度上述接受销售服务的关联交易金额预计不超过13亿元，因此我们预计公司2026年实业业务营收将快速增长，给予60%的营收增速，且随着后续乙二醇项目稳定运行，石墨烯等实业项目逐步进入运营期，我们预计2027、2028年营收继续稳健增长，分别同比增长10%、10%。毛利率方面，考虑到公司乙二醇项目收入占实业收入大头，一方面，2026年乙二醇项目生产负荷提升，达到设计产能，吨固定资产折旧将随产量提升而下降，后续公司乙二醇项目预计稳定运行，另一方面，截至2026/6/12，2026年以来中国乙二醇价格相比2025年全年有所提升，且2026年3月以来乙二醇价格保持高位，综合两个方面公司乙二醇销售毛利率有望提升，从而带动公司实业项目毛利率提升；加上后续公司其他实业项目如石墨烯等高端化学品项目投入生产，整体来看我们预计实业业务毛利率有望明显改善，2026、2027、2028年该业务毛利率分别为12%、10%、12%。综上，公司2026-2028年其他业务收入分别为13.19、14.51、15.96亿元，毛利分别为1.58、1.45、1.92亿元。
●区别于市场的观点
市场大多认为公司作为化学工程公司，认为工程行业增长乏力，未来发展前景不明确，我们认为：
1）公司作为化学工程龙头企业，煤化工行业核心参与者，当前国际局势多变，原油价格保持高位，现代煤化工可以对石油化工形成有益补充，公司将充分受益煤化工行业高景气度。
2）公司境外新签订单快速增长，且毛利率相对较高，随着后续转化将为公司业绩提供增长动力。
3）公司推进“实业化”战略落实落地，2026年3月份以来乙二醇产品价格快速上涨并维持相对高位波动，2026年公司内蒙新材煤制乙二醇项目有望实现盈利，为公司提供一定业绩弹性。
●股价上涨催化剂
1）大型煤化工项目开始新的实质性推进；
2）境外订单转化提速；
3）乙二醇价格持续保持高位。
●估值与目标价
我们预计2026-2028年公司营业收入分别为112.26、121.20、130.86亿元，同比增速分别为11.98%、7.96%、7.97%；归母净利润分别为6.11、6.87、7.78亿元，同比增速分别为14.62%、12.41%、13.36%。我们选取中国化学、三维化学、利柏特作为可比公司，前述三个公司与东华科技均同属于申万行业中细分的化学工程板块，在化学工程领域均具备丰富业绩，因此具备可比性，其中，中国化学承建了我国绝大多数化工和石油化工生产基地，具有一流的工程服务水平、丰富的工程业绩和良好的商业信誉；三维化学工程业务主要服务化工、石化行业客户，具备客户信赖的行业品牌、丰厚的业绩积淀；利柏特拥有化工行业大量成功业绩，具备承接各类高端复杂项目的成熟能力。2026年可比公司平均PE估值为17.01倍，公司作为化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者，二股东陕煤集团提供重要战略支持，目前公司在手订单充足，煤化工高景气度、绿色能化带来增长空间，且境外新签快速增长，乙二醇等实业项目有望贡献业绩弹性，我们看好公司增长前景，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为12.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
报告正文
一、化工工程龙头企业，煤化工行业核心参与者
1.1 源于1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，为化工工程龙头企业
●化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者。东华科技源于1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，2001年实施股份制改造，2007年在深圳证券交易所成功上市，是中国工程勘察设计行业较早进行股份制改造并上市的现代科技型企业，并且连年进入中国勘察设计百强和工程总承包百强行列，2023年以非公开发行方式引入陕西煤业化工集团有限责任公司（后续简称“陕煤集团”）作为长期战略投资者。东华科技始终占据化工建设领域领先地位，累计完成工程项目2000余项，荣获国家科技进步奖、国家优质工程奖等省部级以上荣誉400余项，持有专利和专有技术260余项。其中，东华科技和日本高化学合作开发的合成气制乙二醇技术荣获全国质量创新大奖，在中国国内市场占有率超过70%；在甲醇、合成氨、尿素等大型煤化工装置的设计和建设市场长期处于领先地位；在天然气化工、焦炉气化工、设计和建设市场，占有主导性的竞争优势。
1.2 中国化学为控股股东，陕煤集团作为二股东为公司提供重要战略支持
●中国化学（601117.SH）为公司控股股东，陕煤集团为公司第二大股东。截至2026Q1，中国化学持有公司47.08%股份，为公司控股股东，第二大股东为陕煤集团，持股20.79%，香港中央結算有限公司（陆股通）持股1.58%。实际控制人为中国化学工程集团。
●陕煤集团为公司提供重要战略支持，2026年预计关联交易28亿元。陕煤集团系国有特大型能源化工企业，是陕西省能源化工产业的骨干企业、煤炭大基地开发建设的主体，位列2025年世界500强榜单第178位。陕煤集团以“以煤为基，能材并进，技融双驱，蜕变转型”为发展战略，目前已形成以煤炭开发为基础、煤化工为主导、多元发展的产业格局，成为国内煤化工行业的绝对领军者之一。陕煤集团是公司工程业务的重点战略客户，近年承揽了陕煤集团多个建设项目的工程建设业务，向陕煤集团提供工程咨询、设计、总承包等劳务，2026年公司预计向陕煤集团供工程服务关联交易金额28亿元，约占公司2026年预测营收的25%。
1.3 化工为基本盘（2020年以来营收毛利占比超80%），快速布局新材料/新能源/新环保
●公司已构建“工程主业+实业运营”双轮驱动发展格局，主要包括工程（化工、环境治理及基础设施等）和实业（环保设施运营及高端化学品生产等）两大板块。东华科技以工程承包做强主业，大力拓展化学工程、环境治理、基础设施等领域，为国内外工程项目建设提供咨询、设计、施工与工程总承包及运营维护等一体化服务；并以投资运营支撑发展，充分利用上市公司的资本平台，稳妥实施并购重组、再融资等资本运作，通过投融资，带动公司工程和实业业务增长，实现长期稳定的资本收益。同时，公司探索构建新发展格局，集中优势资源，快速布局新材料、新能源、新环保领域，着力攻关“卡脖子”关键核心技术，实现绿色高质量发展。
●化工业务为公司主要收入毛利来源，2025年其收入占比82.07%，毛利占比84.79%。2020年以来公司化工收入、毛利连续占比80%以上，2025年公司化工业务、环境治理基础设施、其他（非工程实业）业务收入分别占比82.07%、9.71%、8.22%，毛利分别占比84.79%、13.73%、1.48%。
●境内收入占比持续超90%，境外收入占比较小但增长较快，2025年境外收入占比5.01%，同比+3.94pct。公司业务主要集中在境内，2020年以来持续占比超过90%，境外业务占比较小，2025年公司境内、境外营收分别占比94.99%、5.01%，境外业务占比同比上升3.94pct。
二、工程业务稳健，高毛利境外订单待执行，煤制乙二醇项目业绩有望超预期
2.1 工程优势突出、在手订单充足，煤化工高景气、绿色能化带来新增长空间
●公司工程项目覆盖煤化工、天然气化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，累计高质量完成大中型工程项目2000余项。我们根据公司2025年报披露大单收入数据进行大概估算，2025年公司约92亿元工程类业务收入中，新材料新能源约25-30亿元（其中碳酸锂项目约15亿元左右），绿色能化约10亿元，煤化工约20-25亿元，其他化工约10-20亿元，环境治理基础设施9.73亿元，境外约5亿元。
●公司在多个细分赛道具备突出的竞争优势与较高的市场占有率：
?煤化工领域。公司在新型煤气化、生物质气化、合成气制乙二醇、合成气直接制烯烃（FTO）、甲醇制烯烃（FMTP）、甲醇制芳烃（FMTA）、煤制甲醇、煤制天然气、煤制合成氨、煤制低碳醇、费托合成油（蜡）等一系列细分技术领域均达到国内先进水平。其中，公司的流化床生物质气化中试技术开发项目一次投料成功，产出合成气，其核心设备“东华炉”已具备工业化应用条件，有效解决行业技术的痛点与难点；在合成气制乙二醇领域，公司市场竞争力突出，尤其在乙二醇工程市场占据较高份额与显著品牌优势，累计承建装置产能达年产1000万吨，市场占有率约70%。
?新材料、新能源领域。公司深耕碳酸锂、磷酸铁等“锂系”关键材料，通过技术优化、产能扩张与供应链整合扩大市场份额，加快布局碳酸二甲酯、可降解材料、高端聚酯等新材料赛道，凭借技术研发储备与产业链合作稳步推进项目落地，持续丰富业务矩阵、夯实未来增长基础。
?钛白领域。钛白是公司传统的优势产品之一，拥有硫酸法、氯化法全流程工程技术，尤其在高端氯化法钛白工程赛道形成显著技术优势。
?磷化工、硫化工等领域。公司在磷化工、硫化工等传统优势业务领域持续深耕，市场份额始终保持行业较高水平，核心竞争力与品牌影响力稳固提升。
?环境保护及基础设施领域。公司在国内工业废水处理领域稳居行业领军地位，积极构建并推广“研发+工程+运营”一体化发展模式，重点围绕大型化工装置、化工产业基地及工业园区，打造污水处理、危废与固废资源化利用等标杆工程。
?其它领域。公司是国内率先开拓LNG市场的工程公司之一，拥有丰富的工程业绩和较高的市场份额。
●新签订单保持较高规模，在手订单充足，后续收入转化有稳健基础。2025年公司新签合同213.10亿元，同比略有下滑4.37%，但规模仍维持相对高位；其中工程总承包新签210.06亿元，同比下降4.78%，主要受行业投资节奏放缓等因素影响；咨询、设计新签3.04亿元，同比增长35.11%，主要得益于公司在新材料、新能源等领域的深度布局，为后续业务拓展奠定坚实基础。2026Q1公司新签合同40.68亿元，同比增长115.67%，开局形势亮眼。在手订单方面，截至2026Q1，公司已签约未完工订单619.32亿元，同比增长24.11%，为2025年营收的6.18倍。
●国际局势多变，原油价格保持高位，现代煤化工可以对石油化工形成有益补充，公司在煤化工领域具有丰富的技术储备和一定的市场占有率，将充分受益煤化工行业高景气度。中国“贫油少气”的基本国情长期持续，煤炭能源战略地位稳定，且我国原油进口来源比较集中，能源安全保供仍有风险，现代煤化工可以对石油化工形成有益补充。“十四五”期间煤化工相关支持政策频发，尤其煤炭资源储备丰富的新疆地区。叠加2026年3月以来由于国际局势变化，原油价格迅速上涨并保持高位，截至2026/6/12，3月以来OPEC一揽子原油均价111.88美元/桶，相比2026年2月底价格上涨59.67%；布伦特原油连续期货结算均价100.73美元/桶，相比2026年2月底价格上涨38.98%，与此同时，我国煤价走势相对平缓，油价持续上涨预计对煤化工发展将产生正面影响。
●绿色能化项目具备广阔发展前景，为公司提供新增长空间。绿色能源化工融合发展方面，公司紧紧围绕“新能源+绿色化工”耦合发展方向，大力拓展电解水制氢、氢能综合利用、二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）等新兴业务，高度重视在风光储氢氨醇领域的绿色能化业务发展，重点关注利用可再生能源生产绿氢、绿氨、绿醇、航空煤油等绿色能源工艺及与化工装置耦合技术，并组建专业“绿色能化”团队，由50余名专职技术人员组成，在大型电解水制氢系统的工艺路线选择及群控技术、绿氢与传统化工装置系统集成与耦合控制、适应风光发电波动性的柔性生产控制技术等方面均有深入研究，可以实现“荷随源动”“源荷互动”。近年来，公司以前期咨询、设计、工程总承包等多种模式承担了深能鄂托克旗绿氨、再生能源绿氨、华能风电制氢一体化、阿拉善阳光绿醇等在内的几十个绿色能化项目。
2.2 境外新签快速增长，期待后续高毛利收入转化
●海外拓展显现成效，境外收入、新签双增，但目前新签转化收入节奏尚未全面展开，期待后续相对高毛利率境外订单执行。海外拓展方面，公司锚定“市场差异化”“产品差异化”两个维度，划分拉美、中东、非洲、东南亚四个区域及中亚小组，整合搭建“四区域一小组N分公司”的营销架构，依托技术优势开展差异化经营，积极开拓海外重点国别、重点客户，将合成氨、尿素、钛白、纯碱等核心优势技术作为开拓海外市场的核心抓手。2025年公司境外营收5.02亿元，同比增长428.99%，增势良好但基数较小。订单方面，2022-2025年公司境外新签分别为19.11、51.91、87.55、92.68亿元，分别同比增长119.91%、176.87%、65.47%、5.86%，明显大于同期公司境外营收规模，公司境外订单储备充足。此外，从公司过去几年境内外毛利率对比来看，公司境外业务毛利率相对较高，我们期待后续境外订单快速转化，为公司增长提供强劲动力。
2.3 实业：新材料生产有望贡献业绩弹性，环保运营收益较稳定但占比较小
●实业业务2025年收入大幅增长，但毛利率低。公司实业业务主要开展污水处理、固（危）废处置等环保设施运营和乙二醇、PBAT、DMC、石墨烯等高端化学品和先进材料生产。2025年公司其他（非工程）业务，即实业业务实现营收8.24亿元，同比大幅增长382.99%，占公司营收比重8.22%，但是公司实业业务毛利率低，2025年仅2.02%。
2.3.1 乙二醇实业有望受益价格上涨提供业绩弹性，PBAT/DMC/石墨烯项目待良机
2.3.1.1 控股子公司内蒙新材煤制乙二醇项目产品销售渠道稳定，有望受益产品价格上涨
●公司控股的内蒙新材乙二醇项目产能为30万吨/年煤制乙二醇，以产自内蒙古当地的褐煤为原料，采用干粉煤气化工艺生产合成气，经净化分离后得到H2和CO，再经草酸二甲酯生产乙二醇，主产品为乙二醇，副产品为硫磺、馏分油、硫铵等。
●目前内蒙新材处于生产阶段，并与榆林化学签订《产品销售合同》，约定榆林化学销售内蒙新材生产的乙二醇及副产品。内蒙新材与榆林化学（股东陕煤集团的全资子公司）签订《产品销售合同》，可借助榆林化学的销售渠道，有利于稳定产品销售和保障生产运营。产品销售以市场化原则定价，即聚酯级乙二醇销售价格以中国化纤网的月结参考价为标准进行折算，副产品以网拍销售订单价格进行折算。
●价格趋势看，2026年3月份以来乙二醇产品价格快速上涨并维持相对高位波动，截至2026/6/12，3月以来中国乙二醇现货价均值为4812元/吨（2月均价为3639元/吨），较2月均价涨幅32.24%，期货连续结算价均值为4703元/吨（2月均价为3565元/吨），较2月均价涨幅31.94%。根据我们估算，若后续乙二醇价格继续维持高位（如4500元/吨以上），2026年公司内蒙新材煤制乙二醇项目有望实现盈利，为公司提供一定业绩弹性。此外，内蒙新材正在实施系列产业提升和改造，向产业链下游高端化学品延伸，形成“一头多尾”的产品布局，以提升项目市场竞争力。
2.3.1.2 PBAT等产品价格处于低位，公司按照市场需求灵活调整产能
●可降解塑料作为一种可自然降解的材料，被认为是“白色污染的有效解决途径”，公司大力拓展可降解材料产业链，开发聚乳酸（PLA）等生产工艺。其中，PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯）属于热塑性生物降解塑料，兼具PBA和PBT（聚对苯二甲酸丁二酯，是重要的热塑性聚酯，五大工程塑料之一）的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能，以及优良的生物降解性，是生物降解塑料研究中非常受欢迎和市场应用最好降解材料之一，目前产品已通过国内外多项生物降解塑料标准认证检测。
● 1）公司控股的东华天业PBAT项目：产能为6万吨/年PBAT、4万吨/年PBT，可以根据市场需求灵活调节PBAT、PBT产能。中化学东华天业新材料有限公司成立于2021年，东华科技占股51%，新疆天业占股49%。东华天业PBAT项目是兵团首批“央地合作”的化工实业项目，公司坚持因地制宜开展科技创新，研发出高活性的绿色PBAT合成用高效催化剂配方，成功申报了“兵团生物可降解材料创新联合体”和“揭榜挂帅”兵团重大科技计划。聚焦性能改良和下游应用研发出多种PBAT改性配方，设立了自主品牌，开发了10余种下游终端产品。其中，在国内首创全生物降解防尘网，应用于工程建设，可有效防止土壤污染，推动传统产业转型升级；自主研发推出全生物降解地膜，应用于近6万亩农田，助力新疆农业绿色发展。2025年东华天业致力推进技术创新、QHSE管理及对标提升工作，持续优化产品性能、质量管控与下游应用，以技术与产品的差异化为后期生产运营和利润增长等奠定基础。
● 2）公司参股的曙光绿华PBAT项目，已竣工投产：项目产能为10万吨/年BDO联产12万吨PBAT，公司持股比例较低，仅5%。
●价格趋势看，截至2026/6/12，中国华东市场PBAT主流市场价为11550元/吨，中国BDO现货价为7800元/吨，均处于相对较低价格水平，我们期待后续可降解塑料在环保等方面需求好转带动价格回暖。
2.3.1.3 DMC项目公司持股比例较低（10%），仅一期10万吨/年投产且价格处于低位
●公司参股的榆东科技DMC项目，规划50万吨/年DMC，一期产能10万吨/年DMC已竣工投产。碳酸二甲酯（DMC）项目由公司间接持股（10%）的陕煤集团榆林化学宇高新材料公司投资、建设、运营。一期工程10万吨/年DMC生产装置已于2024年10月一次性打通全流程，产出优级DMC产品。DMC作为生产新材料聚碳酸酯、新能源锂电池的重要原材料，具有广阔的市场前景和高附加值。
●价格趋势看，截至2026/6/12，中国DMC（电池级≥99.99%）主流市场价为4600元/吨，国产DMC电池级电解液价格为4150元/吨，处于相对较低水平，我们期待后续供需结构好转带动DMC价格回暖提高项目盈利能力，为公司带来更多投资收益。
2.3.1.4 石墨烯项目正在建设中，公司计划打造石墨烯产业链“链长”企业
●公司全资的安徽新材石墨烯项目产能为年产200吨石墨烯粉体配套4000吨石墨烯功能浆料，目前该项目正在建设之中。中国化学东华安徽新材公司自主研发新型气相合成法石墨烯连续生产工艺，成功攻克了关键核心技术并解决了颠覆性技术难题，在高一致性和生产成本方面实现质的突破。“气相合成法石墨烯生产工程”于2024年入选国务院国资委、工业和信息化部、国家能源局《中央企业科技成果应用拓展工程首批清单》，为石墨烯的广泛应用奠定了坚实的基础。
●在项目实施初期，项目产品主要用于石墨烯高性能涂料、石墨烯散热材料、石墨烯电池材料、石墨烯复合金属等领域，重点聚焦“石墨烯-浆料-涂料”产业链条。公司开发的系列石墨烯涂料产品，可覆盖石油化工、海洋工程、电力、新能源、交通、建筑等行业的长效防腐和特种防护应用场景，为相关行业提供绿色低碳的工业防护解决方案。
●进入稳定运营期后，将以下游产业技术迭代发展在石墨烯等高端材料的需求为导向，专注于石墨烯的制备技术、性能优化及应用拓展，形成一批具有自主知识产权的核心技术，打造原创技术研究平台。同时以技术合作为纽带，与下游需求企业实现深度绑定，着力孵化一批具有良好市场前景和潜力的石墨烯下游应用项目，形成上下游协同发展的产业生态，打造石墨烯产业链“链长”企业。
2.3.2 环保设施运营类项目收益较为稳定但占比较小
●公司环保设施运营等实业相对集中在环境治理、基础设施等领域，主要开展市政污水处理、工业园区污水处理、固（危）废处置、供排水一体化、景观园林、河道整治、垃圾发电等运营业务。在环境治理领域，公司是国内较早进入环保业务的工程公司之一，具备雄厚技术储备与项目实施能力，尤其在煤化工废水处理及近零排放、高盐废水资源化等细分赛道形成显著领先优势。公司采取控股、参股方式投资建设了12个环保运营类项目公司，已有8个项目公司竣工投入运营，形成一定的运营规模并实现稳定的运营收益，以多元化经营格局增强企业抗风险能力。运营模式可分为投资+运营、EPC+运营等，环保设施运营项目一般采取使用者付费机制，以市场化运作方式，存在一定的波动性。环保项目符合国家产业政策，在推进建设健康中国和美丽中国的政策环境下，该类项目可实现预期的投资收益。2025年度公司控股子公司东至东华水务有限责任公司实现营业收入3246万元，归母净利润仅72.54万元，联营企业南充柏华污水处理有限公司和合肥王小郢污水处理有限公司按照股权比例的投资收益分别为1764、1349万元，占公司利润比重均相对较小。
三、财务分析：营收利润高质稳健，现金流保持净流入，债务压力小
3.1 营收稳健增长（十四五期间CAGR14%），毛利率波动中近年有所下滑
●营收持续稳健增长，综合毛利率有所波动，近年略有下滑，2025年为11.24%。公司营收从2020年的52.10亿元增长至2025年的100.25亿元，年复合增速13.98%。2026Q1营收同比略有波动，实现营收19.41亿元，同比下滑6.29%。毛利率方面，2025年公司综合毛利率11.24%，同比下滑0.83pct，主要因化工业务毛利率同比下滑0.84pct；2026Q1综合毛利率为10.96%。
3.2 期间费用率稳中有降，减值呈下滑趋势，净利润/净利率增长
●期间费用率整体呈现下滑趋势。2025年，公司期间费用率5.29%，同比下滑0.14pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、1.40%、3.41%、-0.13%、分别同比-0.06、-0.09、-0.11、+0.12pct。2026Q1，公司期间费用率4.13%，同比上升1.96pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、-0.11、+0.19、+1.82 pct。
●应收账款+合同资产增速波动幅度大于营收但整体较为可控，3年及以上应收账款占比近年有所下滑，减值损失率同样有所下滑。2023、2024年公司应收账款+合同资产同比增速低于同期收入增速，2025年应收账款+合同资产同比增长45.10%，高于同期营收增速13.12%。2022年以来公司3年及以上应收账款占比持续下滑，2025年占比4.17%，同比-2.30pct。2023-2025年公司资产+信用减值损失率（占营业收入比例）持续下滑，2025年资产+信用减值转回0.72亿元，减值损失率-0.72%。
● 2020-2025年归母净利润持续增长，净利率整体呈上升趋势。公司归母净利润从2020年的1.98亿元增长至2025年的5.33亿元，年复合增速21.88%； 2025年净利率5.19%，同比上升0.71pct。2026Q1实现归母净利润1.42亿元，同比+17.96%，净利率5.52%。
3.3 年末经营现金流持续正流入，净利润现金含量高
●年末经营现金流持续正流入，净利润现金含量高。2025年公司经营现金流净额5.08亿元，净流入同比-14.28%，但保持较高水平。其中收现比为80.62%，同比-14.80pct；付现比为75.30%，同比-49.13pct。净利润现金含量方面，2019-2024年公司净利润现金含量均超过100%，2025年同比有所下滑，但仍达到95%，基本上与归母净利润水平保持相当。
●分红比例近两年保持25%以上，股息率呈上升趋势但较低。2025年公司分红比例达到26.57%，同比提升0.69pct，股息率1.78%，同比上升0.26pct。
3.4 资产负债率略下滑，有息负债率增加，但货币资金规模持续大于带息债务
●公司资产负债率略有下滑，有息负债率有所上升，但货币资金规模持续大于带息债务。截至2025年末，公司资产负债率达到66.48%，同比下降2.52pct，有息负债率17.31%，同比上升4.92pct；货币资金33.47亿元，高于带息债务27.70亿元，且近年来公司货币资金规模持续高于带息债务，整体来看公司资金充裕，债务压力小。
四、盈利预测与估值
4.1 关键假设及盈利预测
● 1）化工业务：公司化工业务覆盖煤化工、天然气化工、精细化工、新能源等多个领域，为化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者，截至2026Q1，公司已签约未完工订单619.32亿元，同比增长24.11%，为2025年营收的6.18倍，在手订单充足，我们预计2026、2027、2028年化工业务营收稳健较快增长，分别同比增长8%、8%、8%。毛利率方面，公司过去几年境外新签快速增长，但是收入转化暂时较慢，加上境外业务毛利率相对较高，随着后续相对较高毛利率的境外订单转化，我们预计2026、2027、2028年公司化工业务毛利率逐步有所提升，分别为12.00%、12.30%、12.50%。综上，公司2026-2028年化工业务收入分别为88.85、95.96、103.64亿元，毛利分别为10.66、11.80、12.95亿元。
● 2）环保治理基础设施业务：公司在环境保护及基础设施领域，重点围绕大型化工装置、化工产业基地及工业园区，打造污水处理、危废与固废资源化利用等标杆工程，持续强化“东华环保”品牌影响力与市场认可度。过去几年公司环保治理基础设施业务营收增速波动较大，而公司在国内工业废水处理领域稳居行业领军地位，我们预计2026、2027、2028年该业务营收整体将保持稳健增长，收入增速分别为5%、5%、5%。毛利率方面，过去几年公司环保治理基础设施业务毛利率有所波动，但2025年毛利率明显上升，我们预计2026、2027、2028年公司该业务毛利率能够保持稳中略有提升，分别为14.00%、14.50%、15.00%。综上，公司2026-2028年环保治理基础设施业务收入分别为10.22、10.73、11.27亿元，毛利分别为1.43、1.56、1.69亿元。
● 3）其他业务（非工程/实业）：公司实业业务主要系开展污水处理、固（危）废处置等环保设施运营和乙二醇、PBAT、DMC、石墨烯等高端化学品和先进材料生产，2025年公司乙二醇生产负荷达到60%以上，尚未满产，2026年内蒙新材与榆林化学续签《产品销售合同》，约定榆林化学继续销售内蒙新材生产的聚酯级乙二醇以及硫酸铵等副产品，根据年度生产计划，内蒙新材预计生产并销售聚酯级乙二醇约30万吨（满产），生产并销售硫酸铵等副产品约4万吨，2026年度上述接受销售服务的关联交易金额预计不超过13亿元，因此我们预计公司2026年实业业务营收将快速增长，给予60%的营收增速，且随着后续乙二醇项目稳定运行，石墨烯等实业项目逐步进入运营期，我们预计2027、2028年营收继续稳健增长，分别同比增长10%、10%。毛利率方面，考虑到公司乙二醇项目收入占实业收入大头，一方面，2026年乙二醇项目生产负荷提升，达到设计产能，吨固定资产折旧将随产量提升而下降，后续公司乙二醇项目预计稳定运行，另一方面，截至2026/6/12，2026年以来中国乙二醇价格相比2025年全年有所提升，且2026年3月以来乙二醇价格保持高位，综合两个方面公司乙二醇销售毛利率有望提升，从而带动公司实业项目毛利率提升；加上后续公司其他实业项目如石墨烯等高端化学品项目投入生产，整体来看我们预计实业业务毛利率有望明显改善，2026、2027、2028年该业务毛利率分别为12%、10%、12%。综上，公司2026-2028年其他业务收入分别为13.19、14.51、15.96亿元，毛利分别为1.58、1.45、1.92亿元。
●因此，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为112.26、121.20、130.86亿元，同比增速分别为11.98%、7.96%、7.97%；综合毛利率分别为12.18%、12.22%、12.65%。
4.2 相对估值
●我们预计2026-2028年公司营业收入分别为112.26、121.20、130.86亿元，同比增速分别为11.98%、7.96%、7.97%；归母净利润分别为6.11、6.87、7.78亿元，同比增速分别为14.62%、12.41%、13.36%。我们选取中国化学、三维化学、利柏特作为可比公司，前述三个公司与东华科技均同属于申万行业中细分的化学工程板块，在化学工程领域均具备丰富业绩，因此具备可比性，其中，中国化学承建了我国绝大多数化工和石油化工生产基地，具有一流的工程服务水平、丰富的工程业绩和良好的商业信誉；三维化学工程业务主要服务化工、石化行业客户，具备客户信赖的行业品牌、丰厚的业绩积淀；利柏特拥有化工行业大量成功业绩，具备承接各类高端复杂项目的成熟能力。2026年可比公司平均PE估值为17.01倍，公司作为化工工程领域龙头企业与煤化工行业核心参与者，二股东陕煤集团提供重要战略支持，公司在手订单充足，煤化工高景气度、绿色能化带来增长空间，且境外新签快速增长，乙二醇等实业项目有望贡献业绩弹性，我们看好公司增长前景，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为12.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
1）化工行业波动风险。国内化工、石化、煤化工等传统行业仍处于结构调整、转型升级、绿色低碳改造的关键阶段，行业周期性、结构性矛盾并存，部分领域投资意愿不强、新增项目放缓，市场竞争进一步加剧。化工园区提质升级、产业集中度提升、龙头企业加速整合，对工程公司综合服务能力、技术水平、一体化解决方案提出更高要求。公司化学工程业务占比较高，行业需求波动、投资节奏变化、市场竞争加剧等因素，将对市场开拓、订单获取和项目执行带来一定压力。
2）国际化风险。世界百年未有之大变局深入演进，国际政治经济格局复杂多变，部分国家和地区政策变动、地缘冲突、贸易保护、外汇管制等风险上升，全球产业链供应链重构加速，叠加经济中低速增长，对公司海外市场开拓、项目签约与执行带来不确定性。境外项目多以外币结算，汇率波动、融资环境变化、属地政策调整等，可能带来汇兑损失、成本上升、履约受阻等风险。
3）投资实业风险。公司坚持实业化发展战略，围绕新材料、新能源、新环保等领域开展股权投资与产业孵化，投资项目数量与规模持续增加。对外投资面临投前论证不充分、投后管理不到位、市场变化超预期、运营效益不及预期、退出渠道不畅等风险，可能影响投资回报并形成低效无效资产。
报告信息
证券研究报告：《化工工程龙头，受益煤化工/绿色能化，实业有望提供高弹性——东华科技（002140.SZ）首次覆盖报告》
对外发布日期：2026年6月14日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息
分析师：张欣劼
执业编号：S0800524120009
邮箱：zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
分析师：郭好格
执业编号：S0800525020005
邮箱：guohaoge@research.xbmail.com.cn
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