来源 :ZAKER2026-04-16
"上翻收购"如期推出，但预案到草案，交易方从 11 家缩减至 9 家。
4 月 14 日晚，在重组预案披露半年后，智光电气（002169.SZ）终于发布了重组草案。
本次重组，智光电气拟以7.76 亿元收购控股子公司智光储能27.18%股权，此前公司已持有其66.82%股权。交易完成后，上市公司对智光储能的持股比例将提升至 94%，南网能创和广湾创科仍为少数股东。
这是一次典型的"上翻收购"—— 2024 年 4 月智光储能引入国开制造业转型升级基金等 11 家战投时，增资协议已约定智光电气须在 12 至 24 个月内披露收购方案。
一、交易方案
| 上市公司 | 智光电气（002169.SZ） |
| 标的资产 | 智光储能 27.18% 少数股权 |
| 交易对价 | 7.76 亿元 |
| 交易方式 | 发行股份及支付现金 |
| 发行价格 | 6.4 元 / 股 |
| 评估方法 | 市场法 |
| 评估值 | 28.54 亿元（智光储能 100% 股权） |
| 评估增值率 | 111.61%（账面价值 13.49 亿元） |
| 业绩承诺 | 无 |
| 减值补偿 | |
| 配套募资 | 不超过 5.37 亿元，不超过 35 名特定投资者 |
| 交易性质 | 关联交易；不构成重大资产重组；不构成重组上市 |
| 交易前持股 | 66.82%，交易后升至 94%（南网能创 4%、广湾创科 2% 退出交易，仍为标的公司少数股东） |
二、背景信息
| 前次增资（2024.3） | 智光储能引入国开制造业转型升级基金等 11 家战投，投后估值 25 亿元，增资协议约定 12 至 24 个月内披露收购方案 |
| 预案时点（2025.10） | 披露重组预案，拟收购智光储能少数股权，当时有 11 家交易对方 |
| 草案变化 | 两名交易方退出（南网能创、广湾创科），交易对方缩减至 9 家；新增关联交易认定 |
| 智光储能 2025 业绩 | 营收约 20.93 亿元（+96.90%），毛利率约 14.21%（行业均值约 23%） |
| 智光电气 | 营收 38.22 亿元（+47.25%），归母净利润 1.36 亿元（扣非仍亏 1.53 亿，连续 5 年为负） |
| 储能业务占比 | 从 2024 年的 25.1% 跃升至 2025 年的 64.5%，已成为公司第一大业务 |
三、核心看点
"几块钱"的现金支付：
在 7.76 亿元的总交易对价中，部分交易对方的现金对价仅为个位数（单位"元"）——比如粤财基金的现金对价为 1.6 元、智思赢的现金对价为 4.16 元（是的，你没看错，还有零有整）。在一笔近 8 亿元的收购中，居然出现了这种"几块钱"的对价支付，不知背后有何用意。
履约"上翻收购"：
本次交易本质上是 2024 年 3 月增资的协议中"上翻收购"条款的履约。当时国开制造业转型升级基金、科泰电源、黄埔开投等 11 家机构入股智光储能，投后估值 25 亿元。两年后，评估值升至 28.54 亿元，增值约 14%，账面年化收益 7%。且上市公司当前股价 14.9 元，较发行价 6.4 元/股已浮盈一倍多。
然而，南网能创和广湾创科退出交易，后续是否会根据协议启动回购权利尚不明确，回购利率为年化 8%，但无法享受上市公司股价增长溢价。其余 9 家参与交易的投资方放弃了特殊权利，但若重组不成功则自动恢复。
构成关联交易：
2025 年 10 月披露的重组预案显示，本次交易预计不构成关联交易，因交易完成后交易对方预计持有上市公司股份不会超过 5%。但到了草案阶段，标的公司第二大股东国开制造在交易完成后将持有上市公司 5.08%股份，因而构成关联交易。
结合长达半年的审计评估过程，以及南网系股东的退出交易，推测各方就交易价格进行了反复博弈，最终上市公司作出让步，将年化收益提升至 7%，9 名交易对方接受了这一方案，多数选择股份支付放大收益空间。而南网能创和广湾创科可能倾向于现金退出，因此不接受低于 8%的年化收益。以上仅为推测。
上市公司扣非连亏 5 年：
智光电气 2025 年归母净利润 1.36 亿元表面实现盈利，但扣非净利润仍亏损 1.53 亿元，连续第五年为负。归母利润主要依赖非经常性损益支撑，主营业务的盈利能力仍未实质性改善。
与此同时，储能业务营收占比已从 2024 年的 25.1%跃升至 64.5%，公司业务结构已发生根本性转型。但智光储能的毛利率仅约 14%，远低于行业约 23%的平均水平，收入规模的快速增长能否转化为盈利能力，仍是未知数。