核心结论
● 国内防水行业加速出清、格局优化，龙头市占率持续提升，价格探底回升。随着下游需求调整、监管提标及环保趋严等多重压力下，防水价格探底、中小企业加速出清，市场份额向头部企业集中。2019-2024年，防水材料行业CR5由21.7%提升至32.2%，公司作为行业龙头强者恒强，凭借品牌、渠道、资金和技术优势，逆势提升市场份额，市占率已由19年的15.8%提升至24年的22.0%。
●海外业务优先发展、加速扩张，全球差异化布局，第三增长曲线显现。公司将出海作为战略优先级，通过“贸易、投资、并购”三驾马车加速全球化布局，深耕海外高潜力核心区域。20-24年境外收入CAGR达37.0%、25H1继续同比高增42.2%。中长期海外有望成为公司利润的新曲线与估值重塑的抓手。
●业务结构转型成功，零售渠道优先夯实根基、扩品类贡献业绩增量。1）公司渠道变革成效显著，25H1渠道收入占比达84%；通过渠道下沉+供应链改革、线上线下双驱动等方式扩张零售业务，25H1零售收入占比达37.3%；2）打造砂粉业务第二增长曲线（20-24年收入CAGR达48.7%），产能已跃升至千万吨级，未来特种砂浆为主力增长方向。3）扩品类提供增量空间，辅材行业潜在市场空间大，未来有望利用防水主业资源为基辅材业务赋能，打造新增长极。
●经营质量显著改善、资产负债表纾压，实控人质押风险大幅下降。1）公司已通过渠道重塑降低地产传导链条，25Q3单季营收在连续7个季度同比下滑后首次转正；25Q1-3经营现金净额同比增加9.09亿元至4.16亿元，实现历史性改善；截至25年三季度末公司应收款项显著压降，资产结构更趋健康。2）实控人质押比例已降至42.86%（截至2025/10/16），质押风险已大幅缓解。
●投资建议：我们认为公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复预期、经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板。我们预测公司25-27年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元，选取防水行业上市公司以及建材各细分行业龙头作为可比公司，给予公司25年25倍PE，对应目标价17.73元/股，维持“买入”评级。
●风险提示：宏观环境与行业政策变化、原材料成本波动、海外运营风险等。
投资要点
●关键假设
1）防水卷材及涂料业务：近年来随着下游需求承压及监管提标、环保趋严等因素，防水行业落后产能加速出清、竞争格局优化，我们认为公司作为行业龙头，在研发实力、产品服务综合竞争力及品牌影响力等方面具备显著优势，且在下游客户对品质要求提高、相关政策落地趋严的背景，竞争力更为凸显，叠加公司持续渠道下沉扩大产品触达区域，未来份额有望加速提升。盈利端看，我们认为25年6-7月防水行业掀起的集体提价潮标志着低价竞争时代走向终结、企业心态发生转变，未来防水材料价格有望走出底部。综上，我们预计2025-2027年公司防水卷材、防水涂料收入增速为-3%/+10%/+5%、-10%/+10%/+5%，25年仍略有承压，26、27年底部向上趋势渐显；预计2025-2027年公司防水卷材、防水涂料的毛利率为22.8%/24.0%/25.0%、35.0%/36.0%/37.0%，盈利能力稳步恢复。
2）砂浆粉料业务：公司积极扩张砂粉业务作为第二成长曲线，25年产能已跃升至千万吨级、产销量同比高增50%，迈入规模快速释放阶段；此外，公司切入上游砂矿行业、打造物流基地降低制造及运输成本，且积极投产特种砂浆高毛利品种，未来砂浆粉料业务盈利能力有望进一步上行。综上，我们预计2025-2027年公司砂浆粉料业务收入增速为+10%/+20%/+15%、毛利率为27.5%/28.0%/28.5%。
3）工程施工业务：公司利用防水主业优势拓展下游防水工程施工业务，虽然下游领域施工需求仍存在一定压力，但我们认为公司有望凭借防水龙头地位、利用产品协同效应稳固一定下游市场规模。综上，我们预计2025-2027年公司工程业务收入增速为-30%/+0%/+0%，毛利率同比24年有所下降，维持在7.0%。
4）其他主营业务：公司积极扩张品类对冲主业需求下行压力，当前多品类的阵营已然集结完成、多元化发展战略加速推进，未来有望进一步发挥渠道、客户、品牌资源协同性为防水周边基辅材等业务助力，打造新的动力源和增长极。综上，在整体基数较小、市占率提升空间较大的前提下，且25H1收入同比高增47%，我们预计2025-2027年公司其他主营业务收入增速为+50%/+50%/+20%、毛利率维持在14.3%（同25H1水平）。
综上，我们预测公司2025-2027年实现营业收入274.7/314.5/340.1亿元，毛利率为25.7%/26.3%/26.9%。
● 区别于市场的观点
1、市场认为防水行业受制于地产需求疲软难有修复，我们认为公司已通过渠道重塑降低地产传导链条、扩品类+渠道下沉对冲周期性下行，并坚定出海步伐打开需求天花板。此外，公司作为行业龙头已在过往行业下行期稳步提升市场份额，若防水行业价格体系显著改善，带来业绩弹性可期。
2、市场认为公司过往地产直销客户带来的应收账款回款及现金流风险较高，我们认为公司当前地产直销占比已大幅降低，25年前三季度经营现金流近十年来首次同期转正、应收款项已大幅压降，未来资产负债表有望持续出清、经营质量进一步改善。
●股价上涨催化剂
1、防水行业卷材、涂料等材料涨价超预期；
2、防水行业中小企业进一步出清，公司市占率进一步提升，份额提升带动放量；
3、公司渠道下沉、扩品类多元化战略加速推进，拉动业务规模、释放业绩增量；
4、出海战略稳步落地，海外工厂投产进度、海外并购渠道整合进度超预期。
●估值与目标价
我们预测公司2025-2027年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元、对应EPS为0.46/0.71/0.96元。选取防水行业上市公司科顺股份以及建材各细分行业龙头三棵树、北新建材、伟星新材这4家企业作为可比公司，截至2026/1/13收盘价，可比公司26年一致预期PE均值为19.81倍。我们认为公司作为防水行业市占率第一龙头，短期受益于行业盈利修复预期下的估值重估、经营质量改善，中长期受益于扩品类多元化战略提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板，基于此我们给予公司26年25倍PE，对应目标价17.73元/股，维持“买入”评级。
报告正文
一、国内：防水行业加速出清、格局优化，价格探底
1.1 下游需求承压叠加监管提标，防水行业加速出清、价格已探底
● 房地产业下行叠加价格战导致防水行业加速出清。据中商情报网，2023年防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主（占比合计70%），其次是基础设施领域（占比20%）及工业建筑领域（占比10%），地产类需求仍是防水行业核心应用场景，2021-2024年全国房屋新开工、施工面积的CAGR分别为-28.1%、-9.1%，加速下行致使防水行业需求承压，2022年我国防水材料总产量同比下降15.4%，为近十年来首次下滑，2021-2024年防水材料总产量CAGR为-14.7%，市场规模持续萎缩。需求下行背景下防水行业竞争加剧，企业不得不通过价格战获取市场份额，叠加原材料成本阶段性显著上涨，部分中小企业退出市场，供给端持续加速出清。
● 监管提标及环保趋严促进行业低质低效产能退出。近年来政府积极出台防水行业规范性政策，2023年4月住建部发布的《建筑与市政工程防水通用规范》（简称“防水新规”）全面强制执行，新规包括提高防水材料耐久性、增加防水道数和材料厚度，满足工程防水设计工作年限等供给侧要求，促进防水材料企业加大研发投入，为市场提供与设计工作年限相适应的防水材料，进一步出清非标和假冒伪劣产品、净化市场；2024年1月工信部等部门进一步发布《绿色建材产业高质量发展实施方案》，对防水材料环保要求趋严；2018-2024年，国家市场监督管理总局连续七年将建筑防水卷材纳入产品质量国家监督抽查计划。监管提标及环保趋严促进防水行业准入门槛进一步提升，叠加下游客户对防水品牌、质量、服务等综合要求不断提高，部分小规模企业面临较大的生存压力，我们认为行业低质低效产能有望加速退出，长期利好头部规范企业。
1.2 龙头份额趋势长期向上、格局“由散到寡”，防水价格筑底回升
●公司作为行业龙头“强者恒强”，有望进一步受益于行业竞争格局优化。我国防水行业当前仍处于一个低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局；但近年来随着下游需求调整、原材料价格波动及环保政策趋严等多重压力下，部分中小企业退出市场，行业经历阶段性整合，头部企业通过技术升级和产能扩张加速抢占市场份额，推动行业市场集中度提升。2019-2024年，防水材料行业CR5由21.7%提升至32.2%，东方雨虹作为市占率第一的龙头，市场份额也由15.8%提升至22.0%，市场份额呈现上行趋势、龙头地位更为稳固；2019-2024年公司整体销量CAGR达30.3%，2024年同比上升23.6%至30.70亿平，实现逆势扩张。价格方面，防水行业在经历近年来的激烈市场竞争及价格战后，于25年7月由头部防水企业率先宣布提高防水卷材、涂料等价格，响应国家“反内卷”号召，价格探底回暖。我们认为公司作为行业龙头，在研发实力、产品服务综合竞争力及品牌影响力等方面具备显著优势，在下游客户对品质要求提高、相关政策落地趋严的背景竞争力更为凸显，份额提升可期，且有望在价格回暖的背景下率先受益、释放业绩弹性。
二、海外：优先发展、加速扩张，全球差异化布局
2.1 海外为战略优先级，贸易、投资、并购三驾马车并驾齐驱
● 海外扩张思路明确，因地、因产品制宜通过“贸易+投资+并购”快速布局。公司出海起步较早，2004年成立国际贸易部、2015年设立北美研发中心、2016年成立马来西亚公司，搭建大区业务团队并由国内多个业务板块联合成立产品事业部，为出海提供更有力支撑。目前公司实行以贸易、投资、并购“三驾马车”协同驱动的海外市场战略，具体看：
1）贸易业务：从产品类型上看，出口贸易业务适配无运输半径限制、有贸易属性的产品，比如公司的高分子材料（像TPO、HDPE、聚氨酯）在全球都具备较强竞争力，而且公司的“全球化”首先是标准的全球化，产品陆续获得了欧盟CE认证、德国EC1认证、法国A+认证和美国能源之星认证等，产品和管理体系符合全球高标准。从贸易方式上，公司出海主要依托国际工程业务，积极借船出海拓市场，凭借与中资大型企业的长期合作关系与产品实力，在企业在海外寻求优质建材时成为其首选供应商。公司生产的优质产品远销德国、巴西、澳大利亚、美国、加拿大、日本、新加坡、韩国、中非、南非等超过150个国家和地区。
2）投资业务：主要在运输半径受限品类（如砂粉等）进行海外建厂以本地化供应链与响应效率，公司明确将推动本土零售作为必经之路，通过建设本土化团队深入市场洞察、精准指导当地零售业务、更好适应市场环境和满足客户特殊需求。2024年来公司海外投资推进速度加快，24年8月美国休斯敦生产研发物流基地奠基、25年1月马来西亚生产研发物流基地产线完成首次试生产、25年3月天鼎丰加拿大生产研发物流基地开工、25年5月天鼎丰中东生产基地项目整体建设进度达30%、25年11月墨西哥生产研发物流基地开工，这些项目的推进，构建起覆盖东南亚、中东、北美的全球产能网络，为高端产品本地化供应提供了有力支撑。
3）并购业务：主要并购渠道资源丰富的当地龙头，快速切入核心市场并放大协同整合。25年3月全资收购中国香港建材零售“领头羊”万昌五金、专业建材直销头部公司康宝香港，将以中国香港为支点，逐步向东南亚以及全球拓展业务版图；25年10月全资收购智利头部建材超市企业Construmart，旨在快速获取成熟的销售渠道和客户资源，为深耕南美市场奠定基础；25年11月公告拟收购巴西Novakem60%股权，此次并购立足巴西、辐射拉美，完善海外业务布局。我们认为通过并购业务，公司可以融合自身在技术研发、产品矩阵拓展、渠道运营与供应链整合方面的核心能力，与已获取的海外零售渠道进行高效协同与优势互补。
2.2 深耕海外高潜力核心区域，打造区域支点
● 围绕全球主要增长市场分层推进，以供应链和渠道双轮驱动。总体来看，公司海外业务推进重点聚焦于拉美、北美、东南亚和中东四大区域，具体来看：
1）拉美地区：搭建零售+生产双支点。公司并购快速获取成熟渠道，2025年10月完成智利ConstrumartS.A.100%股权收购，Construmart是智利建材零售龙头，2024年营收规模约21亿人民币，公司借助其门店网络切入当地零售市场，后续还开设了第32家本地门店推进本土化运营；同时拟收购巴西Novakem公司60%股权，结合墨西哥生产基地已开工建设，有望形成“零售渠道+生产制造”的布局。公司可结合供应链优势提升区域盈利水平，2024年智利Construmart分别实现EBITDA、净利润约0.77、0.35亿人民币，对应EBITDA利润率、净利率分别为3.7%、1.7%，对比美国头部建材零售商家得宝（HomeDepot）2024年15.9%、9.3%的EBITDA利润率、净利率仍有较大提升空间，我们认为或因为当地供应链制造成本较高，公司提出将全面对标家得宝，未来公司有望通过整合自身制造端的供应链优势及零售端运营能力，结合Construmart在当地的品牌力及渠道建设，实现高效协同和赋能，进一步提升盈利水平。
2）北美地区：构建一体化产业链。公司在美国休斯敦建设生产研发物流基地，一期产品主要为TPO防水卷材、二期产品为保温、砂粉及管道等，项目建成投产后将进一步深耕销售渠道建设。美国防水卷材发展历史悠久且技术水平较高，且由于高分子防水卷材在耐用性、环保性上更佳，据中国建筑防水杂志，防水卷材中高分子防水卷材占比达75%（国内仅15%），其中TPO防水卷材作为高分子防水卷材主要产品在屋面防水中占比达46%（2023年数据）；根据StratviewResearch，美国防水卷材市场规模2024-2030年CAGR预计达6.4%，从2024年的72亿美元增长至2030年的104亿美元。另外，25年3月公司天鼎丰加拿大胎基布生产基地也开工建设，胎基布作为防水卷材核心原材料，我们认为该布局能优化供应链、规避出口风险，以本土化供应链支撑成本优势，助力公司抢占北美屋顶防水市场份额。
3）东南亚地区：打造一体化服务能力。产能建设方面，公司优先布局特种砂浆、水性涂料等对运输和气候敏感的产品，适配区域市场需求。25年1月马来西亚首个海外工厂已完成试生产，该基地未来将重点服务马来西亚及新加坡市场；渠道拓展方面，24年11月公司柬埔寨首家工程服务中心启幕、25年5月在马来西亚槟城发布东南亚定制化新品、25年6月马来西亚首家防水综合专卖店正式开业，这一系列动作标志着公司在东南亚市场从单纯的“产品供应”向“系统服务”升级，进一步验证了其技术在本地市场的适配能力。合作布局方面，公司已与泰国最大的涂料企业TOA集团签署战略合作协议、与菲律宾EEI集团签署战略合作协议及与越南领先工业地产平台合作共建高标准TPO屋面系统，东南亚市场布局全面加速；此外25年3月公司成功收购中国香港万昌五金、康宝香港100%股权，有望借助中国香港的贸易枢纽优势，进一步辐射东南亚市场。
4）中东地区：采取“制造基地+渠道独家+项目切入”的本地化运营策略。筑牢原材料供应链优势：25年2月天鼎丰中东生产基地在沙特东部省达曼第三工业城正式启建，项目规划建设2条玻纤增强型聚酯胎基布生产线和2条聚酯胎基布生产线，年产能达2.5万吨，截至25年12月初已进入收尾阶段，胎基布是沥青防水卷材的骨架材料，我们认为该项目建成有助于上游自给强化成本控制与供给稳定、对下游卷材海外拓展构成“卡位式”原材料保障，且从地理位置上看该基地有效缩短了中国工厂发货至中东、欧洲、非洲及亚洲西部之间的运输距离，进一步降低制造成本、提升响应速度。打造独家渠道优势：早在23年10月就与沙特阿拉伯Alturki控股旗下Arkaz公司签署战略合作协议，使其成为自身TPO屋面系统在沙特阿拉伯的独家经销商，我们认为在沙特本地实行“资源型合伙人/独家代理”模式有助于更好地适应、开拓当地市场资源。项目切入打造标杆：24年12月公司落地伊拉克政府基础设施建设的旗舰项目——伊拉克1000所学校建筑涂料项目，实现在伊拉克及中东建筑涂料市场中“零”的突破，预计可实现德爱威建筑涂料产值超千万人民币；与此同时持续参加迪拜/沙特五大行业展，扩大区域影响力与项目机会池。
2.3 海外收入快速增长，期待项目落地释放业绩弹性
● 公司海外业务规模加速扩张，盈利水平未来提升空间较大。近年来随着国内建筑建材行业面临深度调整，公司坚定出海决心、大力发展海外扩张战略，2020-2024年境外收入CAGR达37.0%、境外收入占比也从1.1%提升至3.1%，2025年上半年实现境外收入5.76亿元，继续同比高增42.2%。盈利水平上看，或囿于出口运输费用、海外制造成本较高等原因，目前公司境外毛利率水平低于境内，2024年、2025年上半年分别为14.3%、20.2%，分别低于境内毛利率水平11.9pct、5.5pct，差距逐步缩小。我们认为随着公司海外生产基地投产、并购渠道整合落地，不仅促进业务规模进一步提升，还可以靠“本地化制造+渠道并购+供应链赋能”降低制造及销售成本，从而提升海外盈利水平，中长期海外有望成为公司利润的新曲线与估值重塑的抓手。
三、渠道重塑降低地产传导链条，扩品类+下沉对抗下行
3.1 渠道变革成效显著，地产直销占比下降、经营风险控制得当
● 工建+零售渠道占比达84%、直销占比大幅压缩，降低下游地产业直接影响。公司持续深化渠道变革，以“零售优先、合伙人优先”为核心战略，通过收缩直销业务（以地产大客户为主）、工程渠道“平台+创客”、零售全链路升级等手段，完成从“直销主导”到“零售+工程双轮驱动”的重构。2025年上半年公司工程+零售渠道收入占比达84.1%，较22年的55.9%实现显著提升；同时，出于风险管控考量，公司主动收缩高风险地产直销与施工业务，直销业务收入占比从22年的41.3%降至25H1的15%，显著降低下游地产传导链条，经营调整成效显著。
3.2零售优先夯实根基，深化渠道下沉对抗市场周期性下行
● 公司零售渠道占比快速提升，民建集团贡献主要收入。公司零售业务包括民建集团、C端服务平台及建筑涂料零售业务板块。2025年上半年，公司零售业务实现营业收入50.59亿元，占总营收比例为37.3%，较2022年的占比23.2%实现显著提升。分业务看：
1）民建集团：构建涵盖防水防潮、墙面涂装、瓷砖铺贴、缝隙美化、密封胶粘、管道铺设六大核心领域的系统解决方案。2021-2024年民建集团营业收入CAGR达35.2%，实现快速拓张；2025H1实现营业收入47.48亿元，占零售业务收入、总收入比例分别为93.9%、35.0%，已成为零售渠道发展主要抓手。
2）C端服务平台：2025年3月推出全新服务品牌“雨虹”，涵盖防水维修、墙面刷新、管道交付、防水交付、铺贴交付、美缝交付等六大业务板块，助力公司从产品制造商向建筑建材系统服务商转型。当前旧改焕新、局部维修等服务型需求正在成为建材企业的新战场，公司以“价格全透明、材料超国标、工匠严筛选、单单有质保”的全新服务模式直击行业痛点，打造“零售+服务”闭环，有望进一步增强品牌与C端用户的长期黏性。
3）建筑涂料零售业务板块：通过“Caparol德爱威”和“Alpina阿尔贝娜”双品牌定位为切入点，构建涵盖内墙涂料、艺术涂料、外墙涂料及基辅材料的全方位产品线。2025H1公司将建筑涂料业务整体并入原砂粉科技集团，有望实现供应链工序协同+市场渠道拓展双重联动，凭借在国内墙面辅材市场已建立的品牌与渠道优势，用粉料带动涂料，进一步释放发展潜力。
● 渠道下沉+供应链改革、线上线下双驱动进行全域布局。1）渠道下沉+线上引流打造全域布局：公司通过“灭空白、密网络、强分销”的战略加强渠道下沉，目前民建集团在全国已有4000余家经销商、2300余家专卖店、超33万个分销网点，并与国内Top100规模型工装、家装公司达成长期战略合作，同时布局各类电商渠道实现“向上获流、向下渗透”的全域布局；为了进一步拓展下沉版图，公司提出2026年将重点发力县域市场，继续打造“毛细血管革命”，用高频刚需的维修市场对冲市场的周期性下行。2）供应链改革强化服务：公司已在全国52个城市布局了68个生产研发物流基地，不仅生产建筑建材、还涉及研发、物流等多个环节，形成了完整的产业链条——“厂仓配”一体化体系，且民建集团推行的半日达服务已在十余个省份落地。我们认为公司通过供应链改革，不仅提升服务效率而且降低运营成本，有利于在下沉市场提升品牌形象，增强消费者的品牌黏性，且未来有望向管业、涂料等新品类复制。
3.3 打造砂粉业务第二增长曲线，特种砂浆为主力增长极
● 砂粉产能快速扩张，产业链垂直整合打造成本优势。公司以砂粉科技集团作为主体，旗下拥有华砂、壁安两大品牌，涉足特种砂浆、建筑粉料、灌浆料、ALC加气块、精品砂及其制品等多个产品领域。具体看公司砂粉业务情况：
1）产能扩张拉动收入提升：自2021年砂粉科技集团成立以来至今，公司砂粉产能已从180万吨跃升至千万吨级，2025年产销量突破1200万吨（同比高增50%），标志着公司“第二增长曲线”已从战略构想迈入规模快速释放阶段。2020-2024年公司砂粉业务收入CAGR达48.7%，收入占比由3.9%提升至14.8%，已成为收入的重要来源。
2）物流及渠道优势显著：砂浆粉料行业存在质重价轻、运输半径小、服务属性弱、行业呈区域性竞争等特点，截至25年10月底公司在全国自建的生产基地达72个，2024年还新增14家供应基地，构建起200公里左右的供应半径，可实现24小时高效交付，具备较强的物流优势。目前砂粉业务实施“研产供销服”一体化经营，已实现配方本地化、原材料本地化、供应本地化，建立较强的供应链优势；且砂浆是防水施工的衔接工序，公司原有防水渠道对砂浆形成天然赋能。
3）产业链闭环提升成本壁垒：公司在2017年切入上游砂矿领域，2021年又布局上游新材料（VAE乳液、胶粉等外添加剂），逐步形成“矿山开采—精品砂生产—砂浆制造”一体化产业链闭环；比如江西吉安大理石矿与广西上林县灰岩矿两大矿权的获取，既提升成本与质量的把控力，还能切入高毛利领域。基于产业链整合，公司砂粉业务的毛利率从2022年的22.9%提升至2024年的27.4%，高于综合毛利率1.6pct。
●砂浆粉料需求仍保持增长，公司市占率有望上行。我国预拌砂浆产能规模已跃居世界第1位，成为全球最大的预拌砂浆市场，据华经情报网，2024年我国预拌砂浆产量达3亿吨，2017-2024年CAGR约为12.69%；2025年公司砂浆产销量已突破1200万吨，结合前述24年我国砂浆总产量3亿吨，假设25年保持同比增加12.69%至3.4亿吨，由此测算公司在砂粉领域的市占率约为3.5%，仍有较大提升空间。结合公司砂粉科技集团已形成特种砂浆、钙基粉体、普通砂浆、砂石骨料的全品类矩阵，并持续加码砂粉产业链上游，我们认为公司市占率有望进一步上行，持续贡献业绩增量。
●特种砂浆更具成长性及高盈利性，公司产线技术储备丰富有望受益于行业成长。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆特种砂浆，具备较强功能性、较高附加值，主流类别包括粘结砂浆（如瓷砖胶）、防水砂浆、抹灰砂浆等。在政府环保要求趋严、用户需求多样化及绿色建筑材料推广等背景下，2024年我国特种砂浆产量达1.4亿吨，占商品砂浆需求量25%，2017-2024年CAGR约24%左右，实现快速扩张；据全球环保研究网，全球特种砂浆市场规模预计于2030年突破千亿美元，年复合增长率保持在6.8%以上，我国受益于新型城镇化与可持续建筑等政策持续推动，增速高于全球平均水平，2025年市场规模占比预计接近40%，基于此我们预计未来我国特种砂浆需求有望保持较快增长。公司特种砂浆产线技术储备丰厚有望优先受益，早在2010年公司就创立“华砂”品牌，深耕瓷砖胶、装饰砂浆等多个领域，目前通过“瓷砖铺贴、墙面涂装、保温粘结、地面找平、基础修建”五大系统解决方案构建起以技术集成与服务闭环为核心的护城河，2025年“华砂”位列房建供应链TOP500砂浆类类首选品牌第二名，我们认为公司作为行业龙头未来有望持续受益于特种砂浆行业增长带来的红利。
3.4 扩品类提供增量空间，未来增长潜力较大
● 围绕防水主业上下游扩张品类，潜在市场空间较大+市占率提升逻辑有望贡献增量。公司以防水为核心，延伸至涂料、砂粉、节能保温、美缝剂及胶粘剂等墙面辅材及管业等领域，形成“防水+辅材+功能材料”的产品矩阵，适配基建、旧改、家装、光伏屋面等场景；同时，向上游整合砂粉矿产、非织造布、特种薄膜等原材料；向下游切入施工、修缮、售后维保，提供“材料+施工+交付+维护”全流程服务。2015-2024年公司其他主营业务收入CAGR达16.3%，2025年上半年收入同比高增47.0%至11.38亿元、毛利率较24年底上升0.8pct至14.3%，25年来呈现扩张趋势明显。辅材行业潜在市场空间较大，据《中国家装发展报告No.1》预测，中国家装家居市场总体规模在2025年将达到5万亿元左右，其中辅材市场占整个装修产业链的8%，完全称得上“千亿级新蓝海”。我们认为公司多品类的阵营已然集结完成、多元化发展战略加速推进，未来有望进一步发挥渠道、客户、品牌资源协同性，利用防水业务积累的资源为防水周边基辅材等业务助力，成为公司新的动力源和增长极。
四、经营质量改善、减值风险加速释放，治理风险下降
4.1 现金流历史性改善，资产负债表持续出清
● 收现比维持高位促进经营现金流改善，应收款项显著压降。现金流方面，2022-2024年公司经营现金流入持续提升，25年前三季度经营现金净额同比增加9.09亿元至4.16亿元，为近十年来首次在前三季度实现累计经营性现金流净额转正，收现比维持99.5%高位，我们认为主要受益于公司客户结构优化、渠道变革及业务模式转型，地产直销收入规模占比降至低位。负债率方面，25年前三季度公司资产负债率、带息负债率分别同比上升6.08、3.31pct至50.22%、21.09%，但对比同业均处于较低水平。应收款项方面，截至25年三季度末公司应收账款及票据余额为6.09亿元，同比大幅下降20.5%，其他应收款、合同资产也分别同比下降44.9%、40.9%，应收款项显著压降表明公司主动“去地产化、去施工化”的风险控制策略正在有效执行，资产结构更趋健康。
●处置非核心资产促进现金回笼、优化资产结构并为出海与核心业务投入腾挪资源。2025年10月底以来，公司连续公告折价处置非核心不动产以及售出其所持股票，处置不动产以及股票预计现金回笼合计约2.2亿人民币，短期来看会形成非经常性损失（出售不动产预计产生资产处置损失4255万元），但大部分售出不动产的取得途径为公司作为债权人获得的抵债资产（即“工抵房”）以及为获取抵债资产而配套购买的资产，所以折价出售资产实际是以非经损“短痛”换取资产负债表与现金流“长稳”、出清历史包袱，我们认为长期来看有助于公司提升经营质量与抗风险能力，也为核心业务与全球化扩张腾挪资源与财务弹性。
4.2 费用把控力显著提升，减值风险加速释放
●盈利能力承压，减值损失略增，期间费用率显著下降。25年前三季度，公司毛利率同比下降3.94pct至25.19%（其中Q3单季毛利率为24.80%，同/环比分别下降4.12/1.91pct），毛利率下滑主要市场价格竞争较为激烈以及产品结构变化（如毛利相对较低的特种砂浆、墙面辅材等新品类收入占比提升），净利率同比下降1.99pct至3.82%，降幅小于毛利率降幅。具体来看，1）费用管控成效显现，25年Q1-3公司期间费用率同比下降1.96pct至16.61%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-1.71/+0.12/-0.27/-0.10pct，销售费用率降幅最大，主要得益于公司积极推进组织架构调整、人员优化及费用管控。2）减值损失拖累利润，集中释放后风险有望降低。公司23、24年每年确认资产+信用减值损失10-11亿元，25年Q1-3继续确认减值损失6.88亿元，同比增加6.7%，占收入比例同比上升0.4pct至3.3%；结合公司持续处置工抵房，并将根据准则计提较为充分的减值准备，我们预计25年整体减值损失规模仍维持在10亿元左右，但未来随着地产尾部风险逐步出清+应收账款和工抵房存量下降，公司减值压力有望显著缓解、实现轻装上阵。
4.3 收入端拐点已现，利润降幅逐季改善
● 25Q3单季收入增速转正、净利润降幅进一步收窄。在下游地产端深度下滑、基建端增速放缓的背景下，公司通过扩张品类、渠道变革及布局海外等手段积极对冲周期下行，2025年前三季度实现营业收入206.01亿元，同比减少5.1%，但25Q3单季实现营业收入70.32亿元，同比增长8.5%，为连续7个季度同比下滑后首次转正，收入实现逆势提升。利润端来看，近年来由于行业竞争激烈导致价格战加剧以及计提减值等因素，公司利润端更为承压，2025年前三季度实现归母净利润8.10亿元，同比减少36.6%；分季度看，25年Q1、Q2、Q3单季归母净利润分别同比减少44.7%、37.5%、26.6%，利润降幅逐季收窄，呈现筑底改善迹象。
4.4 实控人质押比例大幅下降，治理风险显著降低
●25年来实控人密集解除质押，质押比例已降低较安全水平。据中登统计，截至2026/1/13公司质押股权分别占A股合计、流通A股比例为9.1%、11.35%，较25年来最高点18.35%、23.14%的水平显著下降。25年来实控人密集解除质押，截至2025/10/16，实控人李卫国及其一致行动人李兴国的累计质押股份数量占其所持股份比例、占公司总股本比例已由2024年底的77.98%、17.34%降至42.86%、8.89%，实控人质押风险已明显缓解。融资余额来看，截至2025/9/23，实控人未来一年内到期的融资余额剩余9.02亿元（对比2024年底余额为15.83亿元）。
五、盈利预测与估值
5.1 关键假设及盈利预测
1）防水卷材及涂料业务：近年来随着下游需求承压及监管提标、环保趋严等因素，防水行业落后产能加速出清、竞争格局优化，我们认为公司作为行业龙头，在研发实力、产品服务综合竞争力及品牌影响力等方面具备显著优势，且在下游客户对品质要求提高、相关政策落地趋严的背景，竞争力更为凸显，叠加公司持续渠道下沉扩大产品触达区域，未来份额有望加速提升。盈利端看，我们认为25年6-7月防水行业掀起的集体提价潮标志着低价竞争时代走向终结、企业心态发生转变，未来防水材料价格有望走出底部。综上，我们预计2025-2027年公司防水卷材、防水涂料收入增速为-3%/+10%/+5%、-10%/+10%/+5%，25年仍略有承压，26、27年底部向上趋势渐显；预计2025-2027年公司防水卷材、防水涂料的毛利率为22.8%/24.0%/25.0%、35.0%/36.0%/37.0%，盈利能力稳步恢复。
2）砂浆粉料业务：公司积极扩张砂粉业务作为第二成长曲线，25年产能已跃升至千万吨级、产销量同比高增50%，迈入规模快速释放阶段；此外，公司切入上游砂矿行业、打造物流基地降低制造及运输成本，且积极投产特种砂浆高毛利品种，未来砂浆粉料业务盈利能力有望进一步上行。综上，我们预计2025-2027年公司砂浆粉料业务收入增速为+10%/+20%/+15%、毛利率为27.5%/28.0%/28.5%。
3）工程施工业务：公司利用防水主业优势拓展下游防水工程施工业务，虽然下游领域施工需求仍存在一定压力，但我们认为公司有望凭借防水龙头地位、利用产品协同效应稳固一定下游市场规模。综上，我们预计2025-2027年公司工程业务收入增速为-30%/+0%/+0%，毛利率同比24年有所下降，维持在7.0%。
4）其他主营业务：公司积极扩张品类对冲主业需求下行压力，当前多品类的阵营已然集结完成、多元化发展战略加速推进，未来有望进一步发挥渠道、客户、品牌资源协同性为防水周边基辅材等业务助力，打造新的动力源和增长极。综上，在整体基数较小、市占率提升空间较大的前提下，且25H1收入同比高增47%，我们预计2025-2027年公司其他主营业务收入增速为+50%/+50%/+20%、毛利率维持在14.3%（同25H1水平）。
综上，我们预测公司2025-2027年实现营业收入274.7/314.5/340.1亿元，毛利率为25.7%/26.3%/26.9%。
5.2 相对估值
● 我们预测公司2025-2027年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元、对应EPS为0.46/0.71/0.96元。选取防水行业上市公司科顺股份以及建材各细分行业龙头三棵树、北新建材、伟星新材这4家企业作为可比公司，截至2026/1/13收盘价，可比公司26年一致预期PE均值为19.81倍。我们认为公司作为防水行业市占率第一龙头，短期受益于行业盈利修复预期下的估值重估、经营质量改善，中长期受益于扩品类多元化战略提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板，基于此我们给予公司26年25倍PE，对应目标价17.73元/股，维持“买入”评级。
六、风险提示
1）宏观环境与行业政策变化风险：防水行业下游广泛覆盖房地产、基础设施、旧改、零售等领域，尤其受宏观经济环境与政策导向影响。若房地产或基建投资持续下滑，或直接影响公司需求和基本面修复进度。此外，若未来建筑材料行业的环保和绿色标准更为严格，可能倒逼企业加大投入、增加成本或限制部分业务开展，增加未来业务及盈利的不确定性。
2）原材料成本波动风险：公司主要原材料为石油化工产品（如沥青、SBS改性剂、聚酯胎基等），受国际原油价格及化工品市场波动影响大。如出现大幅原料涨价，将直接影响公司毛利率及盈利能力。
3）海外运营风险：公司正加快海外工厂建设及市场拓展，若海外布局地面临地缘政治、合规、人员、供应链、管理体系等风险，可能对公司海外运营产生不利影响，此外汇率波动亦可能影响收益水平。
