白酒江湖，风云突变。曾经稳坐“茅五洋”铁三角的 洋河股份 ，在2025年第三季度给出了一份亏损的季报。
据2025年三季报， 洋河股份 在Q3单季度录得归母净利润-3.69亿元，同比降幅达到了158.38%。
在白酒这个高毛利、高现金流的黄金赛道，作为一家年营收超300亿的龙头企业， 洋河股份 的单季巨亏，着实让投资者意外。
这份三季报一出炉，雪球等 股吧 平台炸锅了。在 洋河股份 的个股页-公告一栏，三季报公告底下的评论就接近500条。可见讨论之激烈。
01
亏损从何而来？
为什么说 洋河股份 三季报让投资者意外？
我们先看营收。2025年Q3单季度营收32.94亿元，同比2024年Q3（46.40亿元）下滑-29.01%；
再看利润。2025年Q3单季度归母净利润-3.69亿元，而去年同期为盈利6.31亿元。
在三季报中，洋河对业绩下滑做出的解释是：主要受白酒销售市场行情影响，产品销售量和销售收入下降所致。
行情这个原因，大家懂得都懂，就不用再强调了，这个是行业共同面临的困境。
至于产品销售量和销售收入下降，我们可以拆开来看。
1、产品端的压力。当前 洋河股份 的产品面临双重挑战：
1）次高端“夹心层”竞争激烈。白酒行业已进入存量博弈，次高端（400-1000元）成为主要战场。这个价位段既没有茅台的金融属性，又缺乏口粮酒的刚需韧性。
数据显示，2025年上半年，洋河的“中高档酒”营收暴跌-36.52%，远超同期普通酒-27.24%的跌幅。
而一直以来，以“梦之蓝”系列的次高端产品，是洋河的利润支柱。个中压力，可想而知。
2）光瓶酒“救火”却侵蚀利润。
为应对消费降级和去库存压力，洋河近年大力推广低价位的光瓶酒。
据北京商报提供的行业数据显示，10—50元光瓶酒毛利率通常为40%—50%，远低于白酒行业平均67.32%的毛利率。而洋河主推的光瓶酒定价大概在59元左右。
也就是说，这些光瓶酒很大概率不能给洋河带来像样的利润。
今年第三季度， 洋河股份 毛利率为53.52%，同比下降12.72个百分点，环比下降19.8个百分点；净利率为-11.32%，较上年同期下降24.84个百分点，环比下降30.16个百分点。
今年前三季度， 洋河股份 毛利率为71.10%，同比下降2.71个百分点；净利率为21.90%，较上年同期下降9.26个百分点。
光瓶酒这些低端产品虽然贡献了销量和部分现金流，但其毛利率远低于梦之蓝，导致整体的高利润结构被稀释。
2、去库存带来的副作用。
1）去库存短期影响营收利润表现。
在2025年半年报中，洋河坦承今年在“多方式帮助市场去库存、促动销”。而“去库存”最直接的举措就是控制产量。
洋河2025年半年报数据显示，2025年上半年，白酒销售量为7.82万吨，同比下降32.35%。
但同期白酒生产量仅为4.89万吨，同比降幅达到了51.63%。
这是什么概念？洋河上半年卖出的酒（7.82万吨）比它生产的酒（4.89万吨）多出了近3万吨。
主动控制产量，一定程度上会影响营收利润的表现。
2）洋河经销商体系的全国化战略受挫。
截至2025年6月30日，洋河经销商总数为8609家，同比净减少257家。
其中，省外经销商较2024年年末减少268家至5599家，省内经销商较2024年年末仅微增11家至3010家。
这是洋河自2015年启动全国化扩张以来，首次出现经销商数量净减少。
而曾经作为洋河对抗行业周期的核心引擎——省外市场，今年也增长乏力。而在江苏大本营，洋河的优势正在被 今世缘 等区域强势品牌不断蚕食。
2025年上半年，洋河省外市场营收73.92亿元，同比降幅达42.68%，远超省内市场25.79%的降幅。
02
高投入换不来高产出
从报表数据来看，别看如今洋河业绩一言难尽，这背后的投入可是一点都不少。
在白酒行业，营业成本（主要是粮食和包装）相对刚性。真正的费用大头，是销售费用（主要指广告费和促销费）。
而销售费用是衡量企业市场投入效率的关键指标。
由于洋河没有披露单季度的销售费用的数据，我们根据2025年三季报和半年报推算：
2025年Q3单季度销售费用为12.51亿元（前三季度34.00亿-上半年21.49亿）。而2025年Q3单季度营收32.94亿元。
这意味着， 洋河股份 三季度单季度销售费用率高达12.51亿/ 32.94亿= 37.99%！
接近38%的销售费用率，在白酒行业中已经处于一个非常高的区间。
它意味着洋河每卖出100元的酒，就要花掉38元去做广告和渠道促销。这还不包括营业成本、税金和其他费用。这几乎是过去10年 洋河股份 三季度单季度销售费用率的最高水平。
而从2025年前三季度的数据来看，在同一个口径之下（当年度前三个季度），洋河的销售费用率不仅创下近10年新高，同样也是TOP5中最高的。
在市场收缩期，与同行相比， 洋河股份 陷入了“高投入换不来高产出”的困局。
这背后其实反映了两个问题：
1）洋河的品牌影响力不如行业其他头部公司。
茅台就不用说了，销售费用率只有3.4%。即便同为第二梯队的 五粮液 、 山西汾酒 和 泸州老窖 ，销售费用率也在10%左右的区间。
当一个消费品牌需要靠不断加码的渠道费用和促销活动才能“推”动销售时，说明其自身的品牌吸引力正在减弱。
2）渠道掌控力下降。
正如第一部分所述，洋河的渠道库存高企。为了帮助经销商去库存，洋河不得不投入更多的费用进行市场支持。这种为了“去库存”的投入，自然无法转化为当期的有效增长。
03
奇怪的合同负债
事实上，市场对洋河交出这份史上最差三季报感到诧异的地方还在于， 洋河股份 在合同负债上的表现。
2025年第三季度， 洋河股份 的合同负债为64亿，同比增长幅度达29.4%；环比也增长9.4%。
数据或许可能直观地反映 洋河股份 合同负债的变化情况。
如图所示，2025年前三个季度，洋河每个季度的合同负债表现，都优于2023年和2024年的前三季度。
我们知道，在白酒行业，“合同负债”（即经销商的预付款）是衡量渠道信心的晴雨表，更是判断渠道库存最核心的先行指标。
换句话说，如果只是从账面上看，今年经销商对 洋河股份 的信心正在逐步恢复。
也正因为如此。在洋河巨额亏损三季报刚刚发布的时候，不少雪球的用户也提出了自己的疑问。
图源：网络
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要不说还是高手在民间。
按照球友们的观点， 洋河股份 的三季报确实表现不佳，但又没有像数据表现出来的那么差，很大可能是因为洋河刚刚换了新的董事长。
今年7月， 洋河股份 换帅，顾宇接棒张联东出任董事长。
当然，洋河的三季报，是否有调节的嫌疑，这个我们不做评说。
04
结语：
从这次 洋河股份 三季报业绩亏损，投资者讨论之激烈就能看得出来。
从曾经的TOP3到如今的TOP5，又在今年三季度交出了TOP5中唯一一份亏损的三季报，洋河的经营质量，明显不如TOP5中的其他4家。
增量时代看的是行业beta，存量时代要看企业的alpha。
就这点而言，市场显然对新管理层是有更高的期待的。
在同样的下行周期里，企业之间的竞争，是内功的竞争。这就要求，洋河和新管理层需要在管理上下功夫。
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