来源 :安信证券研究2022-05-26
■本土时尚珠宝龙头，回归主业业绩高增：1）发展历程：1996年成立，主要从事“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”的运营。2010年于深交所上市。近年来，公司停止对外收购项目，回归珠宝和女包两大主业，扩展加盟业务，以数字化转型为推手改善终端零售业绩。2）股权结构：股权较为分散，去家族化管理成效显著。3）经营情况：营收复苏，利润大增，2021年营业收入为46.36亿元/+44.20%，归母净利润实现3.51亿元/+151.03%。
■珠宝行业：保持稳定增长，疫情加速行业集中度提升。1）市场空间：全球最大市场，2021年我国珠宝首饰市场规模达7642亿元；人均消费水平位居世界12位，居民收入增加有望为行业总量带来上升空间。市场空间驱动要素一：从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂：悦己需求风起，千禧一代和Z世代成为消费主力；各珠宝企业加大渠道下沉，低线城市人口红利、消费潜力将进一步被开发。驱动要素二：金饰品工艺创新+国潮兴起驱动珠宝首饰消费新潮。驱动要素三：直播电商打开珠宝首饰线上新市场。2）产业链：利润率呈微小曲线分布，上游高度垄断，中游产品同质化严重，下游渠道成为必争之地。3）竞争格局：外资品牌、港资品牌、陆资品牌三足鼎立。高端市场基本被国际品牌垄断；中高端市场竞争激烈，主要由港资品牌和陆资品牌占据。行业集中度低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。
■箱包行业：人均消费提升空间大，国产品牌有望整合中低端市场。1）市场空间：全球最大箱包市场，未来5年CAGR约为5.56%。2）竞争格局：市场分散，参与主体大多为加工制造商，缺乏国产成熟大品牌。
■潮宏基：时尚设计提升产品力，渠道下沉加速扩张。1）产品力：定位K金差异化竞争，高研发投入有望提升设计溢价。以K金珠宝首饰作为差异化竞争的突破口，目标客群为25-35岁的都市白领女性。产品矩阵丰富，高质中价。近年来，通过传统文化元素、“花丝镶嵌”非遗工艺及时尚跨界和IP联合来提升产品时尚度。此外，公司坚持原创设计，组建了自有时尚情报收集系统、设计团队和珠宝首饰设计室，于2013年开始举办彩金珠宝潮流趋势发布会，紧跟市场动向。未来看点：高研发投入有望提升公司设计溢价，增加客单价。2）渠道：拓展加盟业务，品牌互补性+充分让利+数字化运营吸引加盟商。早期实行“重自营轻加盟”的渠道策略。2019年，调整渠道策略：自营店提质增效，加盟店加速下沉。截止2021年末，潮宏基门店总数达到1076家，其中自营门店365家，加盟店711家。根据公司规划，2022-2025年有望保持每年250-300家的加盟净开店速度，预计三到五年达到总规模2000家。相较于其他珠宝品牌，潮宏基吸引加盟商的优势在于：K金珠宝定位差异化，吸引年轻客群优化未来布局；投资风险低，充分让利加盟商；数字化管理赋能加盟店日常运营。3）FION女包：商誉减值风险弱化，调整转型后抖音增效显著。为应对百货渠道下行、品牌形象老化等经营困境，女包业务年轻化品牌形象、布局智慧云店和直播电商，同时配合公司渠道策略，进行门店出清和加盟拓展。未来看点：发力线上渠道，抖音直播贡献未来增量。4）数字化转型：公私域流量融合，智慧云店实现全场景消费。智慧云店作为实体门店的延伸，通过引流、打破时间和物理空间、提升管理效率提升门店业绩。同时，公私域流量双向发力，直播带货常态化。
■投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，我们预计公司在2022-2024年加盟店净开店200家/225家/250家，自营店2022-2024年单店收入增速分别为6%/10%/4%，加盟店的单店收入增速为5%/6%/6%。测算得到公司2022-2024实现营收53.93/65.55/77.74亿元，同比+16.31%/21.55%/18.60%；预计实现归母净利润4.1/4.9/5.9亿元，同比+15.63%/20.38%/20.52%。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为5.52元，对应2022年12xPE。
■风险提示：商誉减值风险、开店不及预期、单店数据不及预期、行业竞争加剧等。