内销与军贸都在2022年迎来恢复。
2022年11月8日-13日举行的珠海国际航展，吸引了来自43个国家的740余家企业以线上、线下方式参展。
今年的珠海航展，中国可谓一枝独秀，不仅一向低调神秘的歼-20大方地摆起各种POSE，还一次性展出了四百多件武器装备，令广大军迷大呼过瘾。
当然，不要问谁最过瘾，问就是中东土豪。
“头顶一块布，地球我最富”，中东买家沙特在此次航展依旧是“六亲不认”、壕气冲天，有媒体报道沙特不仅包圆了一条TB001远程察打一体无人机生产线、300架无人机，还买了新式的激光防御系统。
武器和生产线打包带走，订单总额近40亿美元，创下了本届航展无人机采购纪录。
军贸大单品！
要知道，沙特对于彩虹系列无人机青睐已久，而这方面恰恰是我国航空的优势领域。
隐身无人机是战略级信息保障和高价值目标打击的尖端航空装备，在现代无人化战争场景中扮演着关键角色。近年来国产无人机在空气动力、隐身等硬核性能方面又有了进一步提升，涌现出一批高精尖无人机。
以此次航展上亮相的彩虹-7无人机为例，其定位是高性能隐身无人战机系统，为了具有良好气动和隐身性能选择了飞翼式布局，具备全向隐身能力。
此外，彩虹-7无人机还具有反辐射作战（主要是反雷达）能力，利用其携带的反辐射导弹精确攻击敌方雷达，使高价值目标成为“瞎子”，在夺取制空权过程中对敌一击致命。
还有专门针对复杂海洋环境研制的彩虹-5海洋应用型无人机，可在常年海雾缭绕及海面杂波的影响下精准投放声呐浮标，可谓是搜寻潜艇行踪的“利刃”。
这些性能出色、性价比高的无人机系列产品，都已成为我国军贸中的抢手货。
军贸利器，无人机与机载导弹研制龙头
那么，备受中东土豪青睐的彩虹系列无人机是由哪家单位研制的呢？
彩虹系列无人机的研制单位为航天彩虹（002389.SZ，公司），公司是中国航天科技集团第十一研究院控股的上市公司，前身是浙江南洋电子薄膜有限公司。
彩虹系列无人机已出口多个国家，航天彩虹也是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的公司。
公司于2010年在深交所中小板上市，2017年12月完成重大资产重组，通过发行股份购买资产的方式收购彩虹公司100%股权以及神飞公司84%股权。
2018年公司更名为航天彩虹无人机股份有限公司，正式确立以无人机为主业。
目前公司拥有特种飞行器（即无人机）和新材料两大主业，2022H1，无人机贡献的收入占比为55%，新材料收入占比为42%，公司的新材料产品主要是功能聚酯薄膜、光伏背材基膜、光学薄膜等。
公司的无人机主业依托十一院空气动力技术传统优势，经过二十余年发展，形成了覆盖“大、中、小”型、“远、中、近”程的完整无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5等为代表的一系列尖端产品。
（来源：公司官网）
同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，公司的部分成果获得国家科学技术进步二等奖、国防科技进步一等奖、中国航空学会科学技术一等奖等殊荣。
凭借机弹一体集成设计优势和较高性价比，“彩虹”无人机已经是我国最具实战经验的成熟军贸产品之一，在国际市场上具有较强竞争力。
据Aviation Week 2021年5月报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机市场的占有率约为8%，与国产翼龙系列无人机一起占据全球26%的市场份额。
在国际特种无人机市场上，中国位居第二，仅次于美国。
（来源：AviationWeek）
有媒体报道，此次珠海航展上沙特采购的300架无人机是彩虹-4B察打一体无人机，该消息未经公司证实。
（来源：互动易）
要知道公司目前的无人机产能约300架，如果该消息属实，那么仅沙特的一笔订单就足以让公司达到满产满销。
（来源：2022年4月投资者关系记录表）
2022Q1-Q3，公司营收21亿元，同比增长27%，归母净利润0.9亿元，同比增长4%。看起来整体有增长，但还没达到让人惊艳的程度。
（来源：公司2022三季报）
公司解释称，营收的增长主要得益于无人机业务销售增长较高，但由于新材料业务销售有所下降，以及原材料价格上涨的综合影响，导致合并利润增幅低于收入增幅。
（来源：公司2022三季报）
值得注意的是，以往公司的无人机业务收入确认主要集中在第四季度，分季度来看，近四年公司的收入具有明显的季节性，每年的第四季度是全年收入确认的高点。
这样一来，对于公司业务的变化、收入的增长态势，我们还不能急于下结论，要做出判断还需要寻找一些前瞻性指标。
关联交易额调增，内销、军贸迎来复苏
从过往的收入变化来看，2017年由于公司的光学膜产能尚处于建设中，收入结构以无人机及相关服务为主。
随着光学膜在2018年开始投产，无人机与新材料产品（主要为光伏背材基膜与光学膜）在收入中基本各占一半。
公司的无人机业务在2017-2019年间增长明显，贡献的收入由12亿元增至16亿元，但2020、2021两年收入规模有所下降，分别为14.7亿元及14.5亿元。
公司的无人机系列产品在2020年以前以出口为主，国内知名度反而不如国外高，属于墙里开花墙外香。
（来源：2021年9月投资者关系记录）
最近两年主要受疫情影响，无人机出口业务有所降低，导致无人机收入下滑明显。
公司利润端的变化趋势与收入端一致，2017-2020年，净利润整体保持增长，2021年主要受收入规模下降影响，净利润同比减少19%至2.4亿元。
2021年由于是十四五开局之年，国内无人机采购计划有所延迟，进入2022年，预计公司的无人机业务正取得改善。
（来源：2021年9月投资者关系记录表）
军工产品选用注重继承性。公司在为国内军工集团提供无人机产品时，会形成一定比例的“关联交易额”：一般情况下，下游需求稳定，关联交易额变动较小；当下游需求增大时，关联交易额会随之扩大。
2022年9月1日，公司公告拟与航天长征签署某无人机产品意向销售协议，意向协议总价约6亿元。航天长征为航天科技集团下属军贸公司，该订单的签订表明公司的军贸出口业务正在复苏。
2022年10月26日公司发布公告，将上调向关联方航天科技集团内部成员单位的关联交易销售额，在年初已披露预计金额22亿元的基础上再增加5亿元。
（来源：公司公告）
2021年，公司与航天科技集团内部成员单位的关联交易销售额共计约12亿元。2022年1月至10月末，公司已发生关联交易额11亿元。
预计2022年全年公司的关联交易额将大幅增长，这也表明下游需求旺盛，公司订单饱满。
毛利率下滑趋势迎来拐点？
横向与中无人机（688297.SH）对比，2019-2021年公司无人机产品的毛利率都要高于中无人机的毛利率。
2021年公司无人机产品的毛利率同比下降了约10个百分点，为25%，水平与中无人机接近，但仍远高于其他主机厂毛利率。
（来源：中无人机招股书）
公司自述，无人机毛利率的下降主要是由无人机业务结构变化所致。
（来源：公司2021年业绩预告）
盈利能力方面，出口的无人机毛利率一直高于内销，2020年以前公司的无人机以出口为主，2020年出口与内需持平，二者的收入比约为1:1。
（来源：投资者关系记录表）
2021年公司加大了国内市场拓展，成功进入“国内某领域”，使得国内收入与国外收入的比例达到近5:2，从而导致无人机毛利率出现下降。
（来源：2021年9月投资者关系记录表）
再看公司的新材料产品则受益于规模效应与光伏背材行业的持续景气，该类产品毛利率在2021年为23%，同比提高了7个百分点。
两类核心业务毛利率一增一减，使得公司的综合毛利率变动幅度不大，2021年为24%，同比仅有小幅下滑。
整体来看，公司的盈利模式摆脱了像中直股份（600038.SH）这样的主机厂所实行的“成本加成”模式的限制，而随下游景气程度波动。
公司预计：2022年国外业务回归正常、交付量增加，毛利率将有所提升；国内无人机毛利率在无重大供应链价格上涨的前提下，应该也不会再下行，公司无人机业务的毛利率有望好于2021年。
（来源：2022年4月投资者关系记录表）
倘若公司的展望如期发生，那么公司的经营利润率也有望在2021年8.5%的低位出现恢复。
研发项目有增无减，研发强度持续加大
单从研发费用投入来看，2020、2021两年公司的研发费用率与中无人机相当，而远高于各期其他主机厂的研发费用率平均水平线。
（来源：中无人机招股书）
不过与中无人机将研发投入全部费用化不同，公司针对部分研发项目已取得专利权证书并将相应技术用于相关产品生产及销售，而选择将2021年研发投入中的48%进行资本化处理。
（来源：2021年报问询函回复）
以研发支出占营收的比例来衡量公司的研发投入强度，则2021年受研发项目增多影响，公司的研发支出占营收的比重达到10.5%，较2020年提高了4个百分点。
资金利用效率提高，现金流表现不佳
2017年以来，公司的现金循环周期改善明显，一轮完整的购存销所用时间由258天缩短至2021年的160天，显示公司的资金利用效率有了大幅提高。
现金流方面，2021年受国内外军方付款进度较慢、备货增加等因素影响，公司的经营性现金净流入大幅减少。
（来源：2021年报问询函回复）
与此同时资本开支保持较大规模，导致自由现金流在2021年转为负值。无人机产品的高技术属性决定了公司需要进行持续的资本投入以保持其技术领先，由此导致公司在沉淀自由现金流方面整体表现不佳。
自由现金流无法沉淀，意味着股东回报能力无法建立，上市12年以来，公司累计募资70亿元，累计现金分红仅约2亿元。
（来源：一点就有的“市值风云”APP）
彩虹无人机与翼龙无人机是国产无人机双雄，二者在国际特种无人机市场上攻城略地，已进入国际一流阵营、竞争力十足。
现代无人化战争场景决定了对于无人机的需求处于持续增长态势，再加上民用领域的需求拓展，国产彩虹无人机与翼龙无人机面对的市场前景可谓光明。
2020、2021两年，航天彩虹受军贸业务萎缩影响，盈利能力出现下滑。
进入2022年，无人机业务在内销和军贸两方面都迎来转机，盈利能力也有望在2021年的基础上有所恢复。
