4月28日，湖南老牌上市药企汉森制药（002412.SZ）的最新财报，交出了一份业绩分化明显的成绩单。
一方面，2026年一季度归母净利润录得超240%的同比增幅，似乎在宣告主业走出低谷；另一方面，其经营性现金流净额从去年同期的净流入4940万元，骤变为净流出1042万元，同比降幅高达121.10%。
值得关注的是，其账面利润的靓丽，很大程度上仰赖于其参股的湖南三湘银行业绩反弹带来的投资收益减亏。
在中国医药行业深度调整的当下，这家以四磨汤口服液为市场熟知的企业，究竟经历了什么？其业绩暴增的成色几何？未来将如何应对核心产品增长乏力与创新转型能否成功的双重考验？
01
净利润暴增的“含金量”：谁在撑起业绩？
年报显示，2025年全年，汉森制药实现营业收入10.39亿元，同比微增3.41%，但归母净利润却下滑10.05%至1.98亿元。这种“增收不增利”的疲态，在一季度被彻底扭转。
核心推手并非主业，而是一项“看不见”的收益。
拆解一季报，最大的变量来自“投资收益”。该科目本期为-1098万元，看似亏损，但相较上年同期的-4528万元，实际减亏3430万元，变动幅度高达75.74%。公司解释称，这主要得益于按权益法核算的长期股权投资收益增加。
这笔投资收益来自哪里？答案指向汉森制药持股15%的湖南三湘银行。回溯2025年年报，三湘银行当年净利润仅1583万元，较2024年的1.32亿元断崖式下滑，这直接拖累汉森制药2025年投资收益大幅缩水。而2026年一季度，该行经营状况显著回暖，使得汉森制药的“出血点”大幅收窄。
这意味着，一季度净利润暴增的“戏份”，相当一部分是由联营企业的业绩反弹贡献的，而非公司自身主营业务的内生性爆发。
当然，主营并非毫无亮点。一季度，在营收微降2.25%的背景下，公司扣非净利润达到3608万元，同比大增295.83%。这表明，剔除投资收益等非经常性损益后，公司主营业务的盈利能力确实有所修复。
这背后的原因，与2025年年报中揭示的成本结构改善有关——年报显示，公司营业成本同比下降3.0%，其中四磨汤口服液、天麻醒脑胶囊两大核心产品的毛利率分别提升了1.24和2.30个百分点。成本端的优化，正在逐步释放利润空间。
然而，市场可能忽略了另一个关键信号——这种“降本增效”的红利，是否足以对冲更令人担忧的现金流风险？
02
现金流“断崖”：是季节性波动，还是风险信号？
如果说利润表的故事尚可接受，那么现金流量表的异常，则足以让任何理性的投资者提高警惕。
今年一季度，汉森制药经营活动产生的现金流量净额为-1042.28万元，而去年同期为+4940.71万元，同比降幅高达121.10%。公司给出的解释是“销售商品收到的现金减少”。
这不是一个小数。翻开2025年年报，公司全年经营活动现金流净额高达2.45亿元，同比大增87.62%，是上市以来最好的水平之一。从年度净流入近2.5亿，到单季净流出超千万，如此剧烈的反差，似乎不是能用一句“季节性波动”轻松带过。
答案恐怕没那么简单。结合资产负债表和利润表交叉验证，可以发现一季度末公司应收账款余额为3.62亿元，较年初的2.82亿元大增8000万元，增幅接近30%。与此同时，合同负债（即预收客户款项）较年初增加101万元，增幅虽达125%，但绝对金额仅为182万元，与应收账款的增长规模完全不在一个量级。
公司产品卖出去后，收回来的现金少了，挂在账上的赊销款却多了。 这要么是公司为刺激销售，主动放宽了对经销商的信用政策；要么是下游终端动销不畅，客户回款意愿和能力均在下降。无论是哪种情况，对于一家以OTC和处方药销售为主的公司而言，这都是值得重视的经营风险信号。
此外，公司在一季度大力购买银行理财产品，导致投资活动现金净流入197万元，而上年同期为净流出8878万元。这虽然部分对冲了经营性现金流的缺口，但这种“用理财回笼资金补贴经营失血”的模式，显然不可持续。
03
四磨汤“老将”迟暮，新增长极能否接棒？
抛开短期的财务波动，从更长远的视角审视汉森制药，其核心产品结构正面临深刻的“换代”压力。
年报显示，公司绝对主力产品四磨汤口服液实现营收5.58亿元，同比增长仅1.27%，增速已近乎停滞。更关键的是，其占公司总营收的比重仍高达53.73%，这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的结构性风险，几年来并未得到实质性缓解。如果这一核心品种遭遇集采降价、竞争加剧或需求下滑，对公司整体业绩的冲击将是颠覆性的。
好在，接棒者已现雏形。 公司的第二大产品——天麻醒脑胶囊，2025年实现营收2.56亿元，同比大增15%，连续六年保持两位数增长，成为公司最强劲的增长引擎。年报中，公司明确提出了“以四磨汤口服液、天麻醒脑胶囊形成双轮驱动”的战略。如果天麻醒脑胶囊能延续当前的增长势头，未来两到三年内有望分担四磨汤营收占比过大的风险，真正形成“第二极”。
此外，公司正在积极推进中药1类新药“坎蓉颗粒”的研发，并开展四磨汤新增胃食管反流病适应症的临床试验，试图构建技术壁垒，向创新研发驱动转型。但众所周知，药品研发周期长、风险高，短期难以贡献业绩，更多的是为未来三到五年后的产品梯队进行储备。
值得关注的另一个隐忧是并购“后遗症”。公司早年收购的云南永孜堂，其账上商誉原值高达2.05亿元，截至2025年末已累计计提减值准备1.87亿元，账面价值仅存1466万元。
年报商誉减值测试报告显示，2025年虽未新增计提，但这是建立在对其未来五年收入增长和利润率的一系列假设之上的。一旦业绩不达预期，未来仍有减值风险。同时，子公司汉森健康产业的坏账风险在一季度仍在增加，这些历史遗留问题，并未完全出清。
主编观察
汉森制药2026年一季报交出的这份超高速利润增长答卷，无疑给投资者带来了惊喜。主业盈利能力的恢复性增长，是这份财报最大的价值所在。然而，我们不能忽视经营性现金流净额由正转负这一重大警示信号，它揭示了这份“开门红”成绩单背后的脆弱性。
对于投资者而言，需要持续观察的是：经营现金流的逆转向好能否在二季度显现？天麻醒脑胶囊的高增长叙事能否持续？以及历史并购遗留的减值风险是否已彻底出清？
前有核心产品增长乏力的压力，后有研发阵痛和并购旧账的牵绊，未来汉森制药要实现从“营销驱动”到“创新驱动”的华丽转身，还有很长的路要走。