投资要点
国内市场：
长高电新以“隔离开关”起家，聚焦输变电设备制造和电力设计与工程服务。公司起源于1965年的水电家属工厂，2007年中标中国首条特高压交流，2010年A股上市，2011年开始研制GIS，2015年220kV GIS完成型式试验，2016年收购长高华网（进入电力设计、电力工程总包），2022年研产550kV GIS，2024年研发363kV/750kV GIS和500kV GIL。
新能源发电和人工智能负荷双重冲击电网，电网投资景气度有望进一步提升。根据lowcarbon，2024年，全球、中国、美国、德国、英国、巴西的风光发电量占各自发电量比例分别为15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。新能源发电渗透率超过10%，系统成本快速提升，新能源发电渗透率分别为15%、25%时，系统成本约为10%的2.4、4倍。同时，人工智能动态负荷对电网存在潜在冲击。人工智能的负荷特性是高度可变、突发性，而传统计算负荷是稳定的。
电网成为能源转型的瓶颈，电网开始进入成长周期。2020年中国新能源发电渗透率为9.4%（接近10%的临界点），同时，2020年开始电网投资强度开始提升，2024年电网基本建设投资完成额为6083亿元，同比+15.3%。2025年国网计划电网投资超6500亿，南网计划固定资产投资1750亿元。
商誉风险基本消除+订单充裕+产品持续开发：（1）2023年投资湖北华网的商誉净值归零，同时长高电气和长高森源经营稳定；（2）公司2023-2024年在国网的订单分别为9.8、15.2亿元；（3）募资扩产+技改，进一步丰富公司的成熟产品品类和提升智能制造水平，同时利用自有资金新建GIL装配厂房，公司持续向新产品开拓。
GIS是电网的关键设备，公司GIS产品有效开拓。根据data电力，2023年国网输变电设备招标713.2亿元，同比增长30.2%，其中GIS占比24.2%，累计中标172.3亿，同比增长49.3%。2023年公司在国网GIS中标7.4亿元，同比+37.1%。
盈利预测与评级
我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.5/21.0/25.2亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.3亿元，三年归母净利润CAGR为28.9%，以当前总股本6.2亿股计算的摊薄EPS为0.42/0.55/0.70元。公司2025年2月28日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/13/11倍，参考可比公司估值，考虑到GIS和配网设备业务持续突破，首次覆盖，给予“买入”评级。
一
商誉减值风险基本消除，盈利能力持续提升
1.1 聚焦主业，持续丰富电力设备产品
公司以“隔离开关”起家，聚焦输变电设备制造和电力设计与工程服务。公司起源于1965年的水电家属工厂，2007年中标中国首条特高压交流，2010年A股上市，2011年开始研制GIS，2015年220kV GIS完成型式试验，2016年收购长高华网（进入电力设计、电力工程总包），2022年研产550kV GIS，2024年研发363kV/750kV GIS和500kV GIL。
公司目前的主要产品包括GIS、隔离开关、成套电器设备等，其中GIS由断路器、隔离开关、接地开关、电流互感器、电压互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成。
公司实际控制人是马孝武，马晓是其一致行动人，截止2024Q3，两人合计持有股份15.91%。
员工持股计划落地，彰显公司信息，有望加强公司凝聚力：公司2024员工持股计划包括89人核心管理人员、核心技术骨干。
1.2 盈利能力持续提升，商誉减值风险基本消除
整体来看，长维度业绩稳健：2007-2023年公司营收和归母净利润CAGR分别为9.7%、8.1%。2024Q1-3，公司营收和归母净利润分别为11.3、1.8亿元，同比分别+6.3%、10.4%；根据公司业绩预告2024年归母净利润2.4~2.7亿元，同比+40.4%~+56.0%。
2018年历史业绩下滑的主要原因：公司工程服务板块营业收入锐减，业绩亏损，同时，因华网电力经营业绩的大幅下滑，计提商誉减值1.8亿元。
商誉减值风险基本消除。2023年投资湖北华网的商誉净值归零，同时长高电气和长高森源经营稳定。
2024Q1-3公司毛利率和净利率分别为36.1%和16.0%，同比分别+1.4、+0.7pcts，主要系（1）自制率提升（2）产品结构中高毛利产品占比提升。
存货周转率与应收账款周转率整体有所增快。存货方面，2024Q3公司存货规模为4.4亿，同比增长18.8%；应收账款方面，2024Q3公司应收账款8.0亿，同比下降15.7%。
低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至2024Q3，公司资产负债率为30.4%，剔除预收账款/合同负债后的资产负债率为29.2%，整体财务风险处于较低水平。
2024Q3，公司经营活动现金净流量为2.5亿，去年同期为1.2亿，公司回款情况改善。
公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司2015-2023年研发费用CAGR17.7%，技术人员数量占员工比例超25%。2024Q1-3，公司研发投入为0.5亿，研发投入占营收比为4.7%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。
1.3 产品持续扩容升级，订单持续增长
GIS是电网的关键设备，公司GIS产品有效开拓。根据data电力，2023年国网输变电设备招标713.2亿元，同比增长30.2%，其中GIS占比24.2%，累计中标172.3亿，同比增长49.3%。2023年公司在国网GIS中标7.4亿元，同比+37.1%。
公司持续提升GIS产品能力，产品电压等级持续提升，2023年在国网中标550KV GIS。
募资扩产+技改，进一步丰富公司的成熟产品品类和提升智能制造水平，如国网四套产品资质及其产线建设，具备组合电器全电压等级、环保型充气柜等产品的生产研发及装配能力。
自有资金新建GIL装配厂房，公司持续向新产品开拓。
配网产品的持续丰富，有助于开拓配网市场。2024年11月23日，公司户内环保气体绝缘金属封闭开关设备、非晶合金闭口立体卷铁心油浸式变压器、一二次融合成套柱上断路器等6项新产品在国家级鉴定中，2项产品达到国际领先，4项产品达到国际先进水平。
订单持续增长。公司2023-2024年在国网的订单分别为9.8、15.2亿元。
二
新能源发电+人工智能负荷双重冲击，电网成为能源转型的瓶颈
2.1 全球新能源发电渗透率进入15%时代+人工智能动态负荷冲击
根据lowcarbon，2024年，全球、中国、美国、德国、英国、巴西的风光发电量占各自发电量比例分别为15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。2020年，中国新能源发电渗透率为9.4%。
根据2025年1月出版的《抽水蓄能高质量发展》，新能源发电渗透率超过10%，系统成本快速提升，新能源发电渗透率分别为15%、25%时，系统成本约为10%的2.4、4倍。
人工智能动态负荷对电网存在潜在冲击。人工智能的负荷特性是高度可变、突发性，而传统计算负荷是稳定的。根据《The Unseen AI Disruptions for Power Grids: LLM-Induced Transients》，LLMs大语言模型，其低惯性、亚秒级的峰值、闲置功率波动、训练期间不可预测的中断及用户行为主导的推理功耗，给电网带来巨大挑战。
2.2 国网和南网投资强度持续提升
电网成为能源转型的瓶颈，电网开始进入成长周期。如上文，2020年中国新能源发电渗透率为9.4%（接近10%的临界点），同时，2020年开始电网投资强度开始提升，2024年电网基本建设投资完成额为6083亿元，同比+15.3%。2025年国网计划电网投资超6500亿，南网计划固定资产投资1750亿元。
三
盈利预测与投资评级
3.1 核心假设
输变电设备业务：随着电网进入景气周期，公司的产品持续丰富，我们预计公司输变电设备业务有望量价齐升，预计2024-2026年输变电设备业务收入分别为16.5、19.9、24.1亿，同比增长19.0%、21.0%、21.0%，预计毛利率分别为37.5%、38.0%、38.3%。
电力能源设计、服务预总包业务：虽然行业竞争激烈，但公司积极进行管理优化，有望稳定业绩，我们预计2024-2026年公司电力能源设计、服务预总包业务收入分别为0.9、0.9、1.0亿，同比-2.5%、+0.5%、+1.0%，预计毛利率分别为3%、10%、15%。
费用率假设：随着公司营收的增长，预计销售、管理费用率将有所降低，研发费用率预计维持稳定，预计2024-2026年公司销售、管理、研发费用率分别为5.9%、5.6%、5.4%；7.2%、6.9%、6.8%；5.0%、5.0%、5.0%。
3.2 主要财务数据预测
我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.5/21.0/25.2亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.3亿元，三年归母净利润CAGR为28.9%，以当前总股本6.2亿股计算的摊薄EPS为0.42/0.55/0.70元。
3.3 估值与评级
公司2025年2月28日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/13/11倍。我们选择思源电气、平高电气、中国西电作为参考。参考可比公司估值，考虑到GIS和配网设备业务持续突破，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、电网投资力度不及预期的风险：若电网投资力度无法匹配可再生能源的投资力度，则会影响公司的业绩。
2、公司的治理风险：公司聚焦主业，随着业务线的扩大，公司的治理难度提升，若公司不能有效提升治理能力，则会影响公司业绩。
3、原材料价格的波动风险：若原材料价格剧烈波动，则会影响公司业绩。