来源 :国信研究2023-08-14
深耕传动部件四十载，专精齿轮研发与制造。双环创立至今40余年专精机械传动领域，是国内头部齿轮制造商。公司齿轮产品实现车、机器人、工程机械等领域覆盖。复盘看，我们认为双环已抓住两轮升级机遇，第一轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第二轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定主机厂订单实现深度绑定，夯实市场份额。2022年实现净利润5.8亿元，同比+78%。
内核：高精齿轮工艺生产Know how为核，车与机器人双环共振。车：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来行业升级、需求放量与格局重塑的机遇。双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，客户与订单持续突破（国内大功率新能源车齿轮市占率70%+）；商用车方面有望充分受益于国内重卡AMT渗透率提升；机器人：公司RV减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约16%）。后续随下游工业自动化需求提升，公司减速器业务有望持续放量；同时谐波减速器多型号产品已批量供货并获客户认可，后续有望逐步车+机器人有望实现共振增长。
展望：全球化战略推进与品类矩阵延展打开增长空间。当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间（测算25年全球新能源车齿轮空间约300亿元）；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器+工程机械齿轮等产品加持的平台化供应体系，保障增长动力，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
催化：降本增效与智能制造推进，盈利能力有望持续提升。前期高资本开支压制利润释放，后随订单陆续量产，公司产能利用率逐步提升改善利润率；后续叠加持续的技术升级、工艺优化、管理提升等降本增效方式推进（齿轮原材料成本占比约50%，给予降本增效空间），公司盈利能力有望逐步提升。
盈利预测与估值：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，预计23/24/25年净利润8.05/10.39/13.53亿元，给予2024年34-35倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，维持“买入”评级。
风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。