来源 :中信建投证券研究2021-12-10
12月8日，公司发布调价公告，自2021年12月25日起主要产品价格上调4%-10%。
调价目的：原料成本是主因，基本可以覆盖成本压力
2021年上半年，公司营业成本中直接材料占比73%，较2020年上升2个百分点。公司预调鸡尾酒业务直接成本是各类基酒、各种果汁、糖等，以及玻璃瓶、易拉罐和纸箱等包装物。
从直接材料结构来看，2014年公司包装材料占比约80%，其次为基酒占比约10%。经历产品结构调整，公司经典瓶占比已大幅下降，微醺等灌装产品则明显提升。考虑到铝罐的采购成本较玻璃瓶低，假设目前包装材料占直接材料比重为60%。
2021年以来玻璃、铝合金、瓦楞纸等价格急剧上涨。中国玻璃价格指数（截至5月末）同比上行73%，创2010年以来的历史新高。国产A356铝合金价格（截至12月8日）同比上涨21%。瓦楞纸价格（截至11月底）同比上涨23%。我们以经典瓶、灌装产品收入占比赋予包装材料中玻璃与其他包装物成本权重，同时以2021年初至今均价涨幅为测算值，可以得到2021年初至今包装材料涨幅约30%。
考虑到公司的规模优势，在采购环节具有较强的议价能力，假设其采购成本低于行业平均涨幅5-10个百分点，对应直接材料成本上涨12%-15%，营业成本上涨8%-10.5%。如果要保持2020年毛利率水平，在销量保持稳定的前提下公司至少需要提价8%-10.5%。该理论提价幅度基本落于本次实际上调幅度4%-10%区间内。同时，考虑到经典瓶与其他灌装产品的成本结构差异，前者成本上涨幅度更大，因此我们认为其调价幅度更接近10%上限。
调价潜力：从本轮啤酒提价周期看百润
啤酒与预调酒在成本结构上具有相似性，包装材料都占据约一半左右的原材料成本，其差异在于酿造物料方面前者主要为麦芽与啤酒花，后者则是基酒与果汁。2021年三季度以来，重啤、青啤、华润等酒企纷纷在不同品牌、区域、产品提价，幅度4%-10%左右，啤酒行业迎来一轮的集体性提价。与啤酒相比，百润此次提价虽然幅度相仿，但有三点显著差异：（1）我国麦芽进口依赖度高，啤酒企业面临的成本不确定性和压力更大；（2）从竞争格局来看，预调酒被百润寡头垄断，啤酒则同时存在几家全国化企业；（3）百润受益规模效应拥有更低的成本优势，相比竞品仍有较大价格空间，此外即使上调价格后仍然处于啤酒中档价格带（7-14元/瓶）。而啤酒则受到产品调性及不同价格带的压制。
我们曾在《股权激励方案出台，如何理解考核目标》报告中承认，疫情后低度酒市场热度明显提升，并且有更多的企业参与到市场竞争中来。本次产品调价可能对公司当期销售造成影响，我们不据此调整未来盈利预测，在考虑提价效果时需要持续关注渠道动销以及价格传导情况。
调价时点：旺季备货时间充裕，21年有望圆满收官
需要关注的是新价格自2021年12月25日开始执行。不同于通常情况下的次日涨价，公司此次给经销商、销售终端留下了充足的调整时间，同时也考虑了春节提前备货需求，有望为12月动销带来动能。
风险提示：疫情反复风险；预调酒市场竞争加剧风险。