昔日国产奶粉龙头贝因美，如今走到“卖壳”悬崖。控股股东小贝大美控股负债率近93%，质押率逼近99%，法院已受理预重整；若债转股+战投落地，创始人谢宏持股或骤降至5%以下，控制权易主进入倒计时。
主业萎缩、副业未成、现金流紧绷，贝因美能否在巨头补贴战火中全身而退，还是沦为资本重组标的？一场关于国产奶粉老炮儿命运的终极拷问，正在上演。
01
一纸预重整引爆控制权“地雷”
7月23日，浙江省金华市中级人民法院一纸《通知书》，将贝因美控股股东小贝大美控股正式纳入预重整程序。这家仅持有上市公司12.28%股份、却质押冻结98.85%的股东，已公开承认“流动性枯竭、到期债务无力偿付”。
资本圈最关注的是：一旦进入重整，12%股权将首当其冲被“债转股+战投”方案稀释。按业内测算，谢宏家族持股最低可被压缩至5%以下，触发实控人变更；若重整失败，司法拍卖随时可能把贝因美送入“无主之地”。
02
从60亿到27亿
国产奶粉“第一股”十年坠落
2013年贝因美营收61亿元，市场份额8.2%，稳居行业第三；2024年营收仅27.73亿元，净利润1.03亿元。十年间，体量腰斩、市值蒸发逾200亿元。
亏损年份高达5次，最惨的2017年净亏10.57亿元；连续业绩“变脸”26次。退市警报、变卖资产、创始人回归……剧情反复，却始终没能扭转颓势。
03
主业失守、副业迷航
新生儿数量持续下滑，婴配粉进入存量残杀。行业头企今年先后掏出12亿—16亿元生育补贴，直接砸向终端。贝因美全年营收不足对手一次补贴的2倍，遭遇王牌产品正面碾压。
2018年起，贝因美提出“母婴生态圈”，随后升级为“全生命周期健康管理”，先后布局成人奶粉、中老年营养品、特医食品及宠物食品。
现实是：2024年奶粉业务仍贡献90.43%营收，新业务合计不足10%。特医食品曾被寄予厚望，却已被雀巢、飞鹤反超；宠物奶粉则被指“猫狗乳糖不耐受，需求天花板极低”，且伊利、雀巢早已卡位。
资源分散、管理层两年四换、供应链整合不力，导致“多线出击”变为“多线失血”。
04
资金断链：11亿短债压顶
控股股东占款前科再曝光
截至2025年一季度，贝因美短期借款11.09亿元，流动负债占总负债97.84%。控股股东非经营性占用上市公司近4800万元虽在当年归还，但已留下诚信污点。
随着小贝大美控股进入预重整，银行授信、债券交叉违约条款随时可能被触发，贝因美融资渠道将进一步收窄。
05
行业视角：老炮儿能否
借“壳”重生？
香颂资本执行董事沈萌指出，预重整的核心是“时间换空间”，若战投方为乳业巨头或大型私募，贝因美有望获得渠道、品牌、资金三重输血，甚至成为区域奶源整合平台。
但风险同样尖锐：若新主仅把上市公司当“壳”，剥离奶粉资产、注入新概念，贝因美品牌恐被边缘化。
乳业分析师王丁棉提醒，“贝因美缺的不是产品线，而是真正能在消费者心中占据一席之地的超级大单品。低价策略救不了品牌，必须回到产品力与信任重建。”
06
下一步剧本：三条路、两种结局
路径A：债转股+战投成功，产业资本入主，谢宏让渡控制权，公司获得资金与渠道，重新聚焦低线市场200—300元价格带，用“极致性价比”打回下沉渠道。
路径B：重整失败，12%股权被分拆拍卖，贝因美沦为无实控人状态，触发新一轮资产重组甚至“壳交易”。
路径C：战投迟迟不到，现金流断裂，上市公司启动债务重整，品牌、渠道、配方资产被巨头分食，国产奶粉第一股正式谢幕。
无论哪条路径，留给贝因美的时间都已进入读秒阶段。国产奶粉江湖，从来不缺新故事，但没人会等待一个掉队者。