新能源电池极片是电池充放电反应的核心载体，其质量直接影响电池的容量、循环寿命和安全性。随着锂电池下游应用市场的持续扩张，锂电池生产企业不断加大投资扩产及产线改造力度，带动了对锂电池制造设备的市场需求。
深圳市尚水智能股份有限公司 (以下简称“尚水智能”)主要从事锂电池极片制造设备的研发、生产与销售。公开资料显示，公司创业板上市申请于2025年6月19日被受理，近日已完成深交所第二轮审核问询。颇为凑巧的是，尚水智能的竞争对手 无锡理奇智能装备股份有限公司 (以下简称“无锡理奇”)也在冲刺创业板IPO，审核进度略慢一筹，11月中旬披露了首轮审核问询函回复文件。
相较2022年循环式高效制浆系统(设备)市场占有率高达89%，尚水智能2024年在这一细分领域的市场份额下滑近三成，至60%，究其本质恐怕还是技术壁垒并没有那么坚固。加之，股东客户 比亚迪 向无锡理奇大量采购、与大客户 宁德时代 的合作降至“冰点”，公司技术先进性及业务成长性恐怕需要打个问号。
另外，尚水智能毛利率碾压同行平均水平近20个百分点，存货周转率却不及同行均值一半，2023年末、2024年末经营现金流量净额连续为负，这些略显矛盾的财务指标，让尚水智能的真实经营状况愈发扑朔迷离。
2023年税收优惠占利润三成，循环式高效制浆系统市占率快速下降
2022年、2023年、2024年及2025年1-6月(以下简称“报告期”)，尚水智能录得营业收入3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元、3.98亿元，2023年及2024年同比增长率分别为51.46%、5.99%；各期扣非归母净利润0.85亿元、2.19亿元、1.48亿元、0.94亿元，2023年及2024年同比增长率分别为156.95%、-32.59%。
虽然2023年业绩增速十分亮眼，但是2024年营业收入较上一年增加3600万元，扣非归母净利润却缩减七千多万元，将公司拖入了增收不增利的境地。
尚水智能对利润骤降解释称：一方面是受增值税即征即退影响，公司部分2022年增值税费延缓至2023年缴纳，使得2023年收到增值税退税金额较高；另一方面是受产品毛利额变动影响。
招股说明书显示，公司报告期内增值税即征即退金额分别为106.48万元、5336.13万元、1154.87万元、455.97万元，合计达7053.45万元。而这也传递出一个信号，税收优惠在尚水智能利润构成中占据了一定比例。
包括增值税即征即退、企业所得税优惠等，报告期各期，公司享受的税收优惠总额分别为1096.68 万元、8262.87 万元、2720.18 万元、 1269.25 万元，占当期利润总额的比例分别为9.82%、30.53%、15.86%、11.42%。2023年显著较高，若未来税收优惠在利润总额中的比重再度攀升至三成及以上，则需警惕利润结构的健康性。
将目光移至产品毛利额这一因素，尚水智能表示，受市场竞争加剧影响，为巩固循环式高效制浆行业第一的市场地位，公司在获取订单时逐渐下调报价，主营业务毛利率由2023年的57.08%降至48.72%，虽然收入规模小幅增长，但2024年主营业务毛利较上一年减少了3268.14万元。
据悉，尚水智能新能源电池极片制造设备包括循环式高效制浆系统、薄膜高速分散制浆系统、涂布辊压分切系统、新型制浆系统等。报告期内，循环式高效制浆设备销售收入占公司营业收入的比例在90%左右，该设备即是应用了公司自主研发的循环式高效制浆技术。
然而，从市占率变化情况来看，尚水智能降低利润的策略并未让其保持原有的市场份额。
锂电池制浆设备行业技术路线主要有三种，双行星搅拌技术、双螺杆制浆技术、循环式高效制浆技术。具体到循环式高效制浆技术路线，2022年尚水智能市场占有率为89%，2024年跌至60%。而同行业可比公司 宏工科技 ，该技术路线设备的市场占有率从2022年的11%上升至2024年的35%(下图)。
招股说明书中，尚水智能表示循环式高效制浆系统为其全球首创，对传统的制浆工艺进行了根本性变革，从原理上解决了诸多行业痛点。可作为全球首创者，2022年89%的市占率是其报告期内巅峰，此后短短两年时间便被对手切去近三成的市场份额，除市场竞争激烈这一因素外，该技术是否具备较高壁垒也让人产生怀疑。
透过尚水智能与 宁德时代 的合作，循环式高效制浆系统的当下竞争力或被进一步祛魅。
2022、2023年 宁德时代 均是尚水智能的第三大客户，2024年突然从前五大客户名单中消失。据审核问询回复披露， 宁德时代 向尚水智能采购的主要商品即是循环式高效制浆系统。
伴随竞争对手积极布局循环式高效制浆系统，尚水智能“全球首创”光环逐渐褪去光芒，公司2023及2024年未能取得 宁德时代 规模订单就是因为竞争对手报价更低。
需要注意的是，报告期各期，尚水智能前五大客户合计销售金额占营业收入的比例均在90%左右，而同行业可比公司 宏工科技 、 先导智能 、 金银河 、无锡理奇，2022-2024年该数据平均值在49%-71%的范围。进一步观察发现，尚水智能客户集中度远高于同行，与大客户 比亚迪 销售占比较高有直接关系。
2022年至2024年，尚水智能来自 比亚迪 的收入分别为 1.94亿元、2.91亿元、4.19亿元，占各年营业收入比例分别为49.04%、48.39%、65.78%，对应的销售毛利占总毛利的比例分别为54.48%、48.70%、66.67%。事实上， 比亚迪 不仅贡献了5-7成营收/毛利，还直接持有尚水智能7.69%的股份，双方间的交易属于关联交易。
鉴于 比亚迪 对尚水智能业绩的重大影响力及股东身份，相关交易的公允性及持续性备受关注。
2022年末至2024年末，尚水智能持有的 比亚迪 在手订单金额分别为9.82亿元、7.09亿元、4.77亿元，2023年末、2024年末分别同比下降27.84%、32.67%。更加不妙的是，包括 比亚迪 在内，公司各年末在手订单总金额也呈下降趋势，分别为19.53亿元、17.69亿元、14.75亿元。
也就是说，2022年-2024年，虽然尚水智能营业收入及从 比亚迪 获得的收入呈上升趋势，但是公司各年末的在手订单是下滑状态，未来收入增量空间其实是收窄的。
对于各年末持有 比亚迪 在手订单金额呈萎缩之势，尚水智能解释称，一方面是新能源电池行业整体进入短期盘整期，行业头部客户包括 比亚迪 等在扩产方面趋于理性，向市场释放订单较少；另一方面是公司持续提升产能，向 比亚迪 交付验收产品较多，在手订单随之减少。
但经查询公开信息可知，同行业可比公司无锡理奇2023年、2024年、2025上半年向 比亚迪 实现销售收入分别为0.46亿元、8.19亿元、3.20亿元。 比亚迪 向市场释放订单真的“较少”么？
对比2022年至2025上半年，尚水智能来自 比亚迪 的销售收入1.94亿元、2.91亿元、4.19亿元、1.44亿元，三年半累计10.48亿元，远不及无锡理奇两年半对 比亚迪 实现11.84亿元收入。可见，尽管 比亚迪 是尚水智能的股东，但在工艺、技术指标及设备成本等综合考量下，其股东身份也并不能完全确保合作的稳固性与排他性。
据悉，尚水智能与无锡理奇部分产品同属前段极片制造设备，无锡理奇制浆设备中也包括循环式高效路线，该公司目前也在冲刺创业板。不细分技术路线情况下，2022-2024年锂电池制浆设备企业市场占有率及排名中，无锡理奇均位列第一，2024年其市场占有率高达43%，尚水智能虽然排名第三，但市场份额仅为13%(。
整体来看，尚水智能总市占率不及无锡理奇，引以为傲的细分技术路线(循环式高效制浆)市场份额又被 宏工科技 快速抢夺，直接持股7.69%的股东客户 比亚迪 似乎也并不“偏爱”，公司技术先进性有待进一步考察。
毛利率碾压同行却周转失灵，存货与应收账款双高
招股说明书显示，2022年至2025上半年，尚水智能主营业务毛利率分别为48.10%、57.08%、48.72%、53.65%，虽然起伏较大，但长期远超同行业可比公司各年34.87%、33.26%、32.10%、28.89%的平均值。
毛利率较高意味着企业产品受市场的欢迎程度高，存货周转速度往往也相对较快，但尚水智能的情况却并非如此。报告期各期，公司存货周转率分别为0.48次/年、0.34次/年、0.37次/年、0.19次/年，总体处于下滑态势，且始终落后于各期1.33次/年、1.38次/年、1.07次/年、0.52次/年的同行均值。
需要注意的是，报告期各期末，尚水智能存货账面价值分别为6.18亿元、8.79亿元、8.85亿元、10.37亿元，占流动资产的比例从48.13%上升至63.42%，资金占用情况愈发严重。
上述各项数据，都透露出公司存货管理效率较低，产品销售可能存在一定压力的信号。
高存货与高应收账款往往两弊交织在一起。报告期各期末，尚水智能应收账款及合同资产余额分别为1.68亿元、2.95亿元、2.65亿元、3.18亿元，占营业收入比例分别为42.41%、49.16%、41.57%、39.95%，始终在四成左右。
受以上因素影响，报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.93亿元、-7256.58万元、-1539.59万元、6662.34万元，2023年末和2024年末均为负数。
尚水智能主营毛利率远超同行，看似风光，实则暗藏隐忧。再加之上文提及，公司引以为傲的全球首创技术壁垒几乎被打破、核心产品在细分赛道市占率大幅走低等问题，其未来业绩增长潜力、盈利水平恐将面临较大挑战。