导语：一家被创始人抛弃的公司，一个既是客户又是股东的“金主爸爸”，一组触目惊心的财务数据。当深交所的问询函揭开尚水智能的遮羞布，我们看到的不是一家高科技企业的光鲜，而是一场充满内讧、依赖与恐慌的资本大冒险。如果你正在考虑打新，建议你先看看这篇深度调查。
一、创始人“不看好”公司，在IPO前夜仓皇跑路
你见过哪家拟上市公司，创始人在上市前因为“不看好公司发展”而清仓退出的？尚水智能做到了。
根据深交所问询函回复披露，尚水智能三位创始人金旭东、闫拥军、张曙波早在2012年共同创立公司。然而，就在公司冲刺资本市场的关键期，闫拥军和张曙波却在2020年9月突然辞去董事、总经理职务，并将全部股权清仓转让。
原因惊人地直白：不看好公司后续发展前景。这不是小道消息，是公司自己承认的事实。
更诡异的是，当保荐机构试图访谈这两位创始人时，他们竟拒绝配合。闫拥军通过中间人表示“已完全退出，不愿再介入任何事项”；另一位关键人物黄思洪则称“与公司不存在任何关系，概不了解情况”。这种创始人避之不及的态度，在IPO项目中极为罕见，直接引发了交易所对公司“内部存在纠纷或潜在纠纷”的质疑。
深挖黑历史：这场“分手”的根源是2016年的一次战略分歧。金旭东主张押注尚处于市场开拓初期的“循环式高效制浆系统”，而闫拥军力主推广成熟产品。2019年，新产品推广受阻，订单暴跌，公司出现经营亏损，直接触发了对赌回购条款。最终，两位创始人因“资金实力有限且不看好前景”，被迫将股权转让他人，黯然离场。
这意味着什么？最了解公司的人，在上市前夜选择清仓跑路，这是对公司前景最悲观的实名投票。而今天招股书里的华丽数据，正是建立在创始人“不看好”的同一套业务体系上。
二、 比亚迪 “金主爸爸”：既是最大客户，又是重要股东，关联交易占比近50%
如果说创始人的离去是内伤，那么对 比亚迪 的极端依赖就是一颗随时会引爆的外雷。
数据显示，尚水智能对 比亚迪 的销售收入占比从2020年的31.73%飙升至2024年上半年的65.78%。前五大客户销售占比更是长期保持在90%左右，2022年达到91.48%。
更致命的是， 比亚迪 在2022年9月通过增资和受让老股，成为持股7.69%的股东，持股比例超过5%，构成法定关联方。于是，公司近半收入来自“关联方”，这不再是简单的客户依赖，而是深度的利益 捆绑 。
深交所首轮问询直指核心：这种“客户即股东”模式，交易定价是否公允？是否存在 利益输送 ？公司经营的独立性如何保证？
数据背后的真相：虽然公司声称 比亚迪 作为战略投资者是“市场行为”，但一个无法回避的事实是——当最大客户成为股东，上市公司的议价能力将荡然无存。2025年上半年，公司计提坏账准备5207.5万元，已超过2022-2024年全年计提总额。应收账款占营收比例长期维持在40%以上，且账龄逐年拉长，一年以内账龄占比从2022年的46.6%暴跌至2025年上半年的31.33%。
悲观展望： 比亚迪 随时可以调整采购策略，或者压价、或者延长账期、或者更换供应商。而届时，尚水智能不仅失去最大收入来源，股价还将因“核心股东变脸”而崩盘。这不是假设，这是单一客户依赖到极致的必然风险。
三、财务 地雷 阵：应收账款黑洞、税务依赖、现金流告急
尚水智能的财务报表，堪称一部“如何制造财务风险”的教科书。
1.应收账款陷阱：报告期各期末，应收款项账面价值分别为8356万、2.08亿、2.00亿和1.75亿，占总流动资产比例长期超过38%。更恐怖的是，3年以上账龄的应收账款占比从13.26%攀升至19.73%。这意味着，近20%的应收款已成“僵尸账”，收回希望渺茫。
2.坏账计提暴增： 2025年上半年计提坏账5207.5万元，超过往年全年。这不仅是会计处理，更是客户信用恶化的明确信号。即便主要客户是 比亚迪 、 亿纬锂能 等“信用卓著”的行业龙头，回款情况依然惨不忍睹。
3.税务优惠成瘾：报告期内，公司享受的税收优惠占利润总额比例分别为9.82%、30.53%和15.86%。2022年，近三分之一的利润来自政府减税。一旦优惠取消或公司失去高新技术企业资格，利润将直接腰斩。
4.迪链凭证暗藏风险：公司大量使用 比亚迪 的“迪链凭证”结算。这种类似商业承兑汇票的金融工具，虽然融资成本仅2.37%，但本质上是将现金流压力转嫁给上游供应商。报告期各期末，迪链凭证余额最高达1.12亿元。一旦 比亚迪 资金链紧张，整个体系将瞬间崩塌。
5.存货高企：存货余额巨大，且随着产能扩张持续增加。在下游锂电池行业进入结构性调整、需求增速放缓的背景下，高额存货面临巨大减值风险。
四、公司治理乱象：高管如走马灯，资金拆借疑云
一家拟上市公司，治理结构应该稳定规范。但尚水智能恰恰相反。
1.高管团队“快闪”：多名董监高入职时间极短，近两年董事、监事频繁离职。一个连核心管理层都坐不稳的公司，如何让人相信其战略执行力？
2.独董分身乏术：独立董事刘剑洪同时在多家企业担任重要职务，能否有足够精力履职存疑。这不符合证监会对独董独立性和履职能力的要求。
3.资金拆借混乱：公司存在向小贷公司借款并转借给浩能科技的情形，实控人曾在浩能科技任职。此外，还存在关联方资金占用、资金拆借等不规范情形。这些行为直指内控失灵，甚至涉嫌体外资金循环。
4.诡异的外包供应商：劳务外包人数逐年增加，部分外包供应商成立当月即与公司合作。这种“闪电合作”模式，涉嫌通过外包规避劳务派遣监管，甚至存在 利益输送 嫌疑。
五、技术单一与行业寒冬：雪上加霜
尚水智能的核心产品“循环式高效制浆系统”收入占比已从36.33%飙升至95.98%。产品结构极度单一，相当于把所有鸡蛋放在一个篮子里。
而下游锂电池行业已从高速扩张进入结构性调整阶段，行业增速断崖式下跌。公司自身营收增速也从2023年的51.45%骤降至2024年的6%。在需求放缓和技术迭代的双重压力下，高度依赖单一产品的尚水智能，成长性从何而来？
募投项目风险：公司计划通过IPO募资扩大产能，但从轻资产转向重资产模式后，折旧摊销将大幅增加。在行业寒冬中扩产，无异于烈火烹油，一旦产能消化不及预期，巨额折旧将直接吞噬利润，导致业绩变脸。
六、悲观展望：一场注定失败的资本游戏？
综合来看，尚水智能的IPO是一场充满瑕疵的资本冒险：
内部：创始人清仓跑路，核心团队不稳，公司治理混乱，资金内控存疑；
外部：深度绑定 比亚迪 ，议价能力丧失，应收账款高企，坏账风险积聚；
财务：税务依赖严重，现金流紧张，存货减值风险大；
行业：下游需求放缓，技术迭代风险高，募投项目前景不明。
更致命的是，这些问题并非新问题。公司早在2023年就尝试科创板IPO，因同样的问题被监管层反复问询，最终被迫撤回。一年后换板再战，核心矛盾一个没解决，只是换了个“马甲”。
对投资者的警示：如果这家公司在创始人跑路、客户绑架、财务 地雷 三重暴击下还能成功上市，那将是A股注册制的一大讽刺。打新的散户们，你们准备成为谁接盘？
未来预测：即便侥幸上市，尚水智能也大概率在上市后一年内业绩变脸，股价破发，成为又一家让投资者血本无归的“IPO 地雷 ”。当 比亚迪 的订单稍有波动，当应收账款的坏账真正爆雷，当税收优惠到期，这家公司脆弱的盈利基础将瞬间瓦解。
【写在最后】资本市场不相信眼泪，只相信真相。尚水智能的故事告诉我们：当创始人都不看好自己的公司，当大客户成为“爸爸”，当财务数据充满“艺术性”，离它远点，就是最好的投资策略。