报告目录
【固收】债劵深度报告：花开堪折直须折——2023年中期债券市场展望（李一爽）
【电子】领益智造(002600)公司深度报告:横向布局纵向整合，打造一站式精密制造龙头（莫文宇）
【金工】金工专题报告：权益市场资金流向追踪W20——北向资金周度净流出近180亿元，大金融、大消费流出居多（于明明）
【电子】半导体行业专题报告：AI驱动半导体周期拐点或前置，产业链各环节交替受益（莫文宇）
【电子】行业点评报告：英伟达FY24Q1业绩点评——数据中心营收创纪录，生成式AI推动计算需求快速增长（莫文宇）
【传媒互联网及海外】恺英网络(002517)公司点评报告：恺英网络拟收购浙江盛和29%股权，作价5.70亿元收购估值仅为2x（冯翠婷）
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财经新闻
国家统计局：4月份装备制造业利润明显恢复
国家统计局发布数据，4月份，受新动能产业发展较好、同期基数较低等因素作用，装备制造业利润同比大幅增长29.8%，实现由降转增，拉动规模以上工业利润增长6.4个百分点，是拉动作用最大的行业板块。装备制造业利润占规上工业的比重为34.3%，较3月份提高1.5个百分点，带动工业利润行业结构改善。装备制造业利润普遍回升，其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5%，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%，增速明显加快。
国家统计局：4月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长36.5%
据国家统计局数据，电气水行业利润持续快速增长。4月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长36.5%，增速较3月份加快8.9个百分点。其中，随着经济运行向好，用电需求增加，电力生产持续加快，带动电力行业利润增长45.3%；燃气生产和供应业、水的生产和供应业利润分别增长7.3%、17.4%。
神舟十六号完成全区合练各系统准备就绪
5月28日，神舟十六号载人飞船发射任务组织全区合练。目前，发射任务各系统已经完成了相关功能检查，并做好发射前的各项准备工作。
2023年全国林草科技活动周启动首批57个国家林草科普基地公布
2023年全国林草科技活动周启动仪式于5月28日在北京中国林业科学研究院举行。活动仪式上，三江源国家公园、河北省塞罕坝机械林场、中国林科院木工所木材科普中心等被授予首批国家林草科普基地。首批57个国家林草科普基地中，有场馆类23个、教育科研类12个、自然保护地类22个。
北京市药监局副局长周立新：将围绕支持疫苗、基因药物、细胞药物、人工智能、进口替代等领域提供审批前置服务
北京市药监局副局长周立新表示，将围绕支持疫苗、基因药物、细胞药物、中药、儿童用药、临床急需用药等创新药品以及人工智能、进口替代、临床急需等创新医疗器械，提供一对一审批前置精准服务，推进审评审批机构和企业对接。
中国工程院院士郭剑波：预测风光发电量2060年占比超过50%成为电量供应主体
在2023年5月28日的2023中关村论坛上，中国工程院院士、国家电网一级顾问郭剑波表示，预测2060年全社会用电量约15.7万亿千瓦时，电源装机将超过67亿千瓦。其中，风光装机将超过40亿干瓦，装机占比超过60%，发电量占比超过50%，成为电量供应主体，而化石能源电量占比小于7%。
北京朝阳区将每年投入不少于1亿元支持互联网3.0产业建设
在2023年5月27日举行的中关村论坛-互联网3.0：未来互联网产业发展论坛上，中关村朝阳园管委会主任杨洪福表示，从2023年起，朝阳区将每年投入不少于1亿元的专项资金，用于支持互联网3.0产业生态体系建设。根据《朝阳区互联网3.0创新发展三年行动计划(2023年-2025年)》，目标到2025年将朝阳区打造成为具有全国引领性的互联网3.0产业高地。
证监会副主席王建军：推动全面实行股票发行注册制走深走实
证监会副主席王建军在中国上市公司协会年会暨2023中国上市公司峰会上发表讲话。他表示，提高上市公司质量，既要抓好增量优化，也要抓好存量提升。要推动全面实行股票发行注册制走深走实，严格把好市场入口关，不断增强制度适应性，引导市场资源更多向科技创新企业倾斜，更好服务国家创新驱动发展战略。优化并购重组、股权激励等制度安排，支持优质上市公司发展壮大。切实落实“两个毫不动摇”，加强与国资委、地方政府等的合作，落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力;营造公平竞争的市场环境，支持民营上市公司发展壮大，充分激发各类经营主体活力。深化分类监管，巩固风险公司压降成效。严格退市监管，持续畅通多元化退出渠道。
一季度全国新设外商投资企业同比增长7.6%
市场监管总局于5月26日发布数据显示，一季度，全国新设外商投资企业1.1万户，同比增长7.6%。特别是3月，全国新设外商投资企业4818户，单月同比增长44.0%，企稳向好势头明显。
我国科学家实现千公里无中继光纤量子密钥分发
中国科学技术大学潘建伟、张强等与清华大学王向斌、济南量子技术研究院刘洋、中国科学院上海微系统与信息技术研究所尤立星、张伟君等合作，通过发展低串扰相位参考信号控制、极低噪声单光子探测器等技术，实现了光纤中1002公里点对点远距离量子密钥分发，不仅创下了光纤无中继量子密钥分发距离的世界纪录，也提供了城际量子通信高速率主干链路的方案。
报告摘要
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
债劵深度报告：花开堪折直须折——2023年中期债券市场展望
市场回顾：非典型的资产荒。在市场预期悲观状态下，上半年债券却意外走强，这样的强势在国内资产整体定价复苏受阻的环境下发生。但在4月底前国内信用债表现强于利率债，“资产荒”似乎再度出现。
传统上的资产荒一般都发生在流动性环境宽松、实体融资需求不振、同业链条大幅扩张的环境中，而当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差异。今年以来资金利率中枢有所抬升，社融增速大幅上行。但去年末短端利率已经对资金利率重回政策利率充分定价，社融增速的走高更多反映政策推动，影响并未在实体经济显现，甚至银行间的行为差异导致部分中小行缺资产、债券配置需求反而增大。
在这样非典型资产荒的影响下，信用利差离去年的低点已相去不远，非典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了极致。市场的行情继续发展需要利率给出更加明确的方向。而从4月末以来的市场已经选择了方向，利率开始接续信用使行情进入了新的阶段。
宏观利率：政策休养生息下，市场重估基本面。之前市场争论的焦点在于债券市场并未对2-3月社融、社零、出口、GDP数据的超预期有明显反应，甚至有观点认为利率与基本面相背离。但我们认为，2022年末债券市场的调整已将经济复苏的预期定价在内，由于疫情对基数的扰动，市场对于数据的预期更加模糊，因此尽管数据超预期，但若并未显示出强劲向上的动能，那么超预期对市场的影响明显减弱。
从需求的各个分项来看，尽管防疫政策优化后经济秩序逐步恢复常态化，但由于居民收入增长乏力，消费仅温和扩张，耐用品消费增速偏弱。春节后地产销售一度有所改善，但更多受到积压需求释放的影响，4月后再度走弱；开发商信心不足，拿地与新开工增速仍然偏弱。尽管基建增速依然维持高位，但相较于2022年仍有所下滑，建筑链条微观数据的表现更弱，制造业投资增速同样持续回落，指征设备投资的微观数据依然低迷。3-4月出口高增受到春节和疫情对于基数扰动的影响，外需回落的态势并未改变。外需回落的过程尚未结束，5月后出口大概率仍将转负。国内外大宗商品价格均偏弱，复苏几乎从未在大宗商品如此弱势的情况下出现。疫情后供给快速恢复，需求相对温和，核心CPI维持低位，市场担忧通缩而非通胀。因此，随着积压需求逐步释放完毕，经济动能在二季度以来明显放缓。
在这样的背景下，当前的政策维持温和。4月政治局会议指出恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在，但强调的更多是政策激励市场主体而非替代市场主体，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患，我们认为重回强刺激的概率有限。这背后可能反映了疫情扰动下数据含义的变化。
在疫情扰动减弱后，当前GDP回升、失业率回落更多反映了潜在产出的变化，而以工业为代表的周期行业以及大宗商品价格的下跌反映了产出缺口仍在恶化，而在潜在产出回升的背景下，政策对于产出缺口的变化反应有限。考虑二季度基数偏低的状态持续，政策短期发力的概率仍然相对有限，大概率将维持温和基调。
央行态度也相对谨慎，并不追求社融的持续高增，后续社融增速大概率将维持在10%附近。央行强调对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，对于不确定性相对谨慎，尚在通过调整存款利率上限的方式降低企业融资成本，短期降息的概率下降。一季度资金面波动加大后，二季度有所缓和，这可能是由于央行回归了传统的操作框架，资金面在高超储率下进入新常态。隔夜利率中枢偏低的状态或仍将维持一段时间，但在税期、跨月等时点波动可能仍将存在。后续同业链条大概率将回归平稳，市场的走势似乎将回归对基本面的定价。
随着信用利差压缩至低位，投资者担心未来是否存在调整风险。但回顾近年来信用市场的表现，触发信用利差低位反转的主要因素还是超预期信用风险事件和政策转向。但考虑到信贷环境相对宽松，且地方政府保城投债刚兑的意愿较强，短期内政府仍有一定的协调和资源腾挪能力，城投债短期打破刚兑的概率较低，我们认为短期内信用债市场发生超预期的实质性风险事件的概率不高。而根据上文的分析，政策短期内出现转向的概率同样相对较低。展望下半年，考虑基本面环境对债市仍然有利，但信用利差压缩的空间受限，信用债市场或由“快牛”进入“慢牛”。
信用市场：回归小确幸。春节后，城投利差也快速修复，部分投资者通过信用下沉增厚收益，但下沉主要集中在AA和AA(2)，投资者对AA-依旧比较谨慎，AA-和AA(2)评级利差整体依旧处于高位。不同区域、不同行政级别的城投利差修复幅度也存在差异，分化格局仍未改变。
2022年地方政府的财政能力受到了显著冲击，今年前四月，房地产市场有所回暖，但土地市场仍然相对低迷，城投基本面面临的压力并未显著缓解，高债务率区域或者涉隐平台债券融资仍然受到较大限制。对于江浙以及中部省份中高资质平台来说，尽管基本面恶化，但其仍可以通过信贷、非标等途径满足再融资需求。但西北或云贵等部分区域平台非标及票据违约等风险事件不断发生，部分区域已经逐步丧失了再融资能力，其面临的融资环境仍未显著改善。
在分化格局下，部分平台现金流压力增大，但又有保公开市场债券刚兑的现实需求，这就造成了城投商票和非标债务逾期的现象增多。但目前出现商票和非标债务逾期现象的区域相对集中，且主体行政级别较低，尚未出现大面积蔓延的现象。部分弱区域平台为了力保公开债券的刚兑，还通过协调区域国企资源、金融资源，举办恳谈会，甚至通过对银行贷款等进行局部债务重组来力保公开债券刚兑。由于不同区域面临的问题和禀赋存在一定的差异，因此相关的措施也展示出了不同的效果。
从短期来看，尽管政府力保城投公开债的刚兑并协调相关资源可以提振市场信心，但如果这更多是依靠“拆东墙补西墙”的方式缓解短期压力，未从根本上解决区域发展乏力和债务还本付息压力大的问题，部分区域利差仍然相对偏高甚至部分区域再融资能力受限的问题还是得不到彻底的解决，未来仍然需要系统性的债务风险化解方案。
另一方面，二永债流动性强、存在条款利差，理财赎回压力冲击之后，中高评级二永债仍深受投资者青睐，利差出现快速修复。但23年来，部分弱资质商业银行资本充足率较低，二级资本债不赎回案例仍时有发生，投资者对弱资质，尤其是长久期弱资质二级资本债依旧比较谨慎。
转债市场：如何应对转债估值压力。2023年转债基本跟随正股反弹，但小幅不及正股，高企的转债估值成为全市场普遍担忧的问题。一方面，对于可在全市场配置的投资组合而言，转债高企的估值降低了其相对于权益的吸引力，使转债越来越成为投资范围受限的投资者之间互相博弈的资产，但是随着权益市场调整带来的赚钱效应下降，以固收+产品为代表的主要转债投资者的负债增速在2022年后开始逐步下滑，此外，2022年后部分“固收+”产品在基金投资范围中将可转债视作权益资产范围，部分新成立的二级债基基金合同中也出现了明确的可转债的投资上限，这些约束进一步削弱了对可转债的需求。
面对转债的估值风险，可以从以下两个角度去应对。首先，由于转债投资在存量投资者中博弈的特征越来越明显，往往出现估值的快速扩张以及快速收缩，因此可以结合对权益市场的判断，通过择时应对估值压力。其次，从中观角度来看，不同的绝对价格、不同的平价区间、不同的行业的转债估值来源不同，其压缩的风险也不同。弹性品种估值更多受正股表现影响，底仓品种的估值更多受债性影响，而正股质地较好、享受一定的估值溢价的稳健转债，可能会成为估值压缩最大的冲击对象。因此可以通过底仓+弹性券择券的方式规避估值调整带来的风险。
债券策略：花开堪折直须折，莫待无花空折枝。尽管在近期快速下行后，市场担忧后续政策变化等因素造成反转。但不论是从超长债成交占比，还是从债券与贷款利率以及权益市场利率的比价来看，当前长端利率的绝对水平并不极端。短期降息概率有限，短端利率在存款利率调降和资金利率偏低的影响下有超涨之嫌，短期或有调整风险，但考虑未来政策放松的可能性也不能排除，调整空间也相对有限，基本面环境偏弱或仍将是市场的核心矛盾，收益率曲线牛平的态势或仍将持续。
下半年利率债的表现可能好于信用债。我们认为前期30年国债利率的大幅下行是部分投资者为了迅速拉长久期而导致的结果，但基本面环境当前还是市场面临的核心矛盾，在超长债利率已经大幅回落之后，5年和10年的利率或仍是更好的配置选择。
信用方面：我们认为信用债投资宜保持组合的流动性，高等级品种可适当拉长久期，谨慎信用资质下沉，3-5年的二永债仍有配置价值。
转债方面：弱经济+结构性政策的组合下更利好成长，同时转债估值的中期压力可以依靠仓位择时以及规避稳健高估值标的来实现，建议聚焦TMT、新能源、中特估三条主线精选。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
领益智造(002600)公司深度报告:横向布局纵向整合，打造一站式精密制造龙头
公司简介：一站式精密制造龙头，战略布局潜力充足。2006年，子公司领胜电子成立，2012年，领益科技集团注册，2018年，领益科技借壳江粉磁材上市，更名为领益智造。公司于2019及2021年分别收购赛尔康及浙江锦泰，将公司业务体系扩展至新能源车和光伏领域。公司当前业务体系包括电子消费、新能源动力电池，光伏逆变器三大部分。
营收方面，2020、2021、2022年公司营收分别为281.4亿、303.8亿、344.8亿元，分别同比+18%、+8%、+13%，此外，2023Q1公司营收72.1亿元，同比+2%。归母净利润方面，2020、2021、2022年公司分别达到22.7亿、11.8亿、16.0亿元，分别同比+20%、-48%、+35%。此外，2023Q1公司归母净利润达6.5亿元，同比+115%。
消费电子：终端需求动能强劲，综合服务商多元布局。全球智能手机市场总体已是存量市场，但部分新兴市场成长性依然强劲。从精密制造零组件行业来看，随着终端应用场景多元化，定制化服务需求进一步提升。同时随着对技术、成本的要求持续提高，未来龙头效应或将加强。公司端三大优势显著：
公司优势#1：产品矩阵及工艺能力持续拓展，一站式解决方案能力拔升。公司产品矩阵不断丰富，持续提升一站式解决方案能力。公司产品矩阵不断丰富，按产品类型分类，现已形成精密功能键、结构件、模组、精品组装四大部类。
公司优势#2：垂直整合降本增利，盈利能力不断改善。2023以来消费电子行业景气低迷持续，行业整体Q1业绩压力尚未释放。但公司基本面韧性凸显，盈利能力大幅提升。2023年第一季度，公司销售毛利率及销售净利率分别为20.49%、8.95%，盈利能力明显改善。究其原因，我们认为主要有：第一，公司不断优化产品结构，除了减少附加值较低的组装业务外，不断向材料、模组拓展。第二，公司自动化水平提升，成本管控措施收到成效。第三，公司大客户战略精准，苹果业务波动性相对较小，一定程度有利于公司基本面韧性。第四，公司在其他领域的布局逐渐放量，第二成长曲线逐渐成型。
公司优势#3：大客户合作稳步推进，苹果MR有望落地打开想象空间。公司客户涵盖消费电子头部企业，深度绑定苹果。量的维度，苹果市场相较安卓系表现稳定，23Q1出货0.58亿部，份额同比+3.34pct，主要借助在新兴市场的强劲表现。价的维度，公司的单机价值量持续上升，同时苹果布局多年的MR有望落地，为公司再加成长动能。
公司优势#4：切入人工智能前沿领域，未来有望量产人形机器人。2021年中国智能机器人市场规模突破250亿，发展前景广阔。多领域对无人化、自动化、智能化的需求旺盛，机器人产业呈现健康走势。领益智造旗下全资子公司深圳领鹏与香港汉森机器人签署谅解备忘录，双方将展开合作。未来随着领鹏优化量产，有望成为汉森智能机器人的主要授权制造商。
汽车：新能源车增势平稳，动力电池出货高速增长。公司收购锦泰电子，切入动力电池精密件。随着电动汽车行业发展，电池结构件市场规模日益增长。公司通过收购加政府合作，积累优质项目资源，与特斯拉、奔驰、宝马等头部企业建立长期业务关系，并建成湖州、苏州、溧阳、福鼎及成都等生产基地，与荆门、崇州政府签署投资协议，投资精密结构件业务并建立生产基地。
光伏：海外龙头代工商，发力逆变器市场。海内外装机量走高，分布式光伏发电系统是趋势。按出货量计，弗若斯特沙利文全球光伏逆变器预期于2026年将达到579.3GW，自2022年至2026年的复合年增长率预期为22.6%。微型逆变器是分布式光伏系统的核心部件，公司通过收购赛尔康印度基地，为光伏逆变器全球龙头Enphase代工，整合国内外资源，未来有望持续放量。
投资建议：我们预测2023E/2024E/2025E公司营业收入分别为388.74、443.45、501.61亿元，分别同比+12.7%、+14.1%、13.1%。同时，公司净利润分别为20.00、24.92、31.34亿元，分别同比+25.3%、24.6%、25.8%。综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，选取了长盈精密、飞荣达、科达利、徕木股份作为公司可比公司，截止5月24日，公司股价对应2023E/2024E/2025E的PE分别为21.40x/17.15x/13.63x，低于可比公司均值，成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：消费电子行业需求不及预期风险、电动车销量下行风险、VR/AR发展不及预期风险、商誉减值风险、光伏业务需求不及预期风险。
金工：于明明
首席分析师
S1500521070001
金工专题报告：权益市场资金流向追踪W20——北向资金周度净流出近180亿元，大金融、大消费流出居多
北向资金周度净流出近180亿元，大金融、大消费流出居多。本周市场情绪相对低迷，金融风格跌幅较深带动中特估板块整体下挫；前期涨幅回吐后，股债性价比已重回相对有利位置，仍需谨慎关注经济预期及市场情绪变化。本周外资单周净流出额度创年初以来之最，北向资金当周共计净流出约178.88亿元，其中沪股通净流出约58.88亿元，深股通净流出约120.00亿元，流出方向以外资相对重仓的大金融、大消费板块为主。短期外资大幅流出可能受到人民币汇率波动、美国债务上限问题以及日本、印度等国股市替代效应等因素的影响。
公募：截至2023/5/26，主动权益型平均测算仓位86.54%。普通股票型、偏股混合型、配置型基金平均测算仓位88.71%、87.09%、84.70%。主动权益型基金行业配置方面：本周食饮、电新等行业测算仓位下降。低仓位基金方面：最新“固收+”基金测算仓位22.95%。受市场行情等因素影响，2022年主动权益型基金发行数量及规模不及以往，2023年新发可期。
私募：截至2023年4月底，私募证券投资基金规模5.94万亿元。截至2023年4月底，华润信托阳光私募股票多头指数成份基金平均股票仓位67.32%，较3月底下降1.91pct。
保险：4月估算仓位12.92%，较3月略微回升。
信托：2022Q4估算仓位4.43%，持平2022Q1。
大中小单：主力流出力度再度扩大。行业方面：主力大幅流出电子、机械等行业。分歧个股：（1）主力（超大单+大单）净流入中小单净流出：浪潮信息、中兴通讯、C航天等。（2）主力（超大单+大单）净流出中小单净流入：东方财富、科大讯飞、三六零、昆仑万维等。分歧行业：（1）主力（超大单+大单）净流入中小单净流出：-（2）主力（超大单+大单）净流出中小单净流入：电子、机械、电力设备及新能源、医药等。主动资金方面：2023W20周主买净额-1372亿元，传媒、金融流出居多。（1）个股：主动资金更看好剑桥科技、浪潮信息、胜宏科技、贵州茅台等标的，中国平安、工商银行、中国建筑、东方财富、工业富联等标的遭大幅净流出。（2）行业：主买净额居前的行业有：-流出较多的行业有：传媒、非银行金融、银行、计算机、建筑等。
外资：北向资金当周共计净流出约178.88亿元，其中沪股通净流出约58.88亿元，深股通净流出约120.00亿元。年初以来北向资金累计净流入约1710.10亿元，5月以来净流出超104亿元。行业方面：2023W20周北向大幅流出大金融、大消费。
两融：两融交易活跃度提升，融资余额稳步上行。截至2023/5/25，沪深两市两融余额16104亿元，其中融资余额15190亿元。行业方面：W20周食品饮料行业单向融资买入额有所提升。
一级首发：2023M5以来沪深上市新股共计26只，首发募资金额约455.69亿元。
限售解禁：2023M5沪深限售解禁金额预计约3400亿元。
产业资本：2023M5以来重要股东净减持约275亿元。
风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
半导体行业专题报告：AI驱动半导体周期拐点或前置，产业链各环节交替受益
AI主线引领投资热情，半导体板块趋势向上。在AI投资主线拉动下，年初至今（2023/5/26）费城半导体指数涨幅33.4%，中国台湾电子指数涨幅23.5%；A股方面，半导体（申万）指数年初至今涨幅1.9%，年初至今最高点涨幅22.3%，受到部分个股Q1业绩不及预期和制裁担忧影响，半导体板块进入短期折返阶段。我们认为，此轮调整已基本消化风险，且费半指数的大幅提升对国内半导体板块具有前瞻指引意义，AI主线仍将驱动板块持续上行。
海外龙头指引景气提升，AI需求强劲拉动增长。（1）英伟达FY24Q1数据中心业务收入42.84亿美元，占比为59.6%，业务增长系Hopper和Ampere架构市场反馈不错，企业、消费互联网平台和云服务商对GPU的需求强劲。公司披露，由于数据中心需求强劲，公司已经提高了下半年对供应商的采购量。（2）台积电自4Q22以来，高性能计算已超过智能手机成为公司最主要的收入来源，公司表示，AI需求高增，有望驱动库存去化，看好HPC等高性能计算产品与AI强需求共振，同时公司预计，23H2业务情况将比23H1有所好转。
全球半导体销售额下降幅度放缓，行业周期拐点或初现。根据SIA统计，2023年3月全球半导体销售额为398.3亿美元，同比下降21.3%，下行幅度已跌破2019年以来的最低值；环比来看，3月微增0.3%。我们认为，当前时点半导体行业库存去化显著，且Q2开始终端需求逐渐回暖，部分产品订单量回升，同时AI为行业带来新的增长动能，相关产业链持续受益需求增长，行业整体下行阻力增大，此轮周期拐点或将提前显现。
AI相关产业链：算力为核心，景气度上下游传导构成闭环。AI掀起新一轮科技产业革命下，以算力和服务器为中心，受益方向持续向上游和下游传导。AI算力相关个股关注度大幅上升，寒武纪、芯原股份、景嘉微、海光信息、龙芯中科等涨幅较大。同时，高性能计算芯片国产化的趋势或将助推上游芯片制造、半导体设备和材料等环节的国产化进程，而终端应用创新及AI赋能或带来新的增长需求点，半导体全产业链有望持续受益于AI带来的产业革命。
IC设计：存储周期底部渐明，模拟下游景气逐季回暖。（1）存储IC：供给收缩叠加需求复苏，下半年有望见到价格拐点。存储市场通常3-4年一个波动周期，根据历史规律，当前或处于周期底部。供给端看，各大原厂已经开启实质性减产，我们预计全年产能降幅约为20%-30%。需求端看，AI服务器对DRAM和NAND均有更高的需求，AI有望成为存储需求长期增长的强劲驱动力。价格端看，根据TrendForce数据，23Q1DRAM价格跌幅近20%，NAND价格跌幅为10%~15%，TrendForce预测23Q2价格跌幅将有所收窄，DRAM跌幅13%~18%，NAND跌幅8%~13%。我们预计，2023H2或见存储价格的拐点。（2）模拟IC：库存去化效果显著，23Q1或为全年低点。由于2022年消费电子等终端需求疲软，设计厂商和渠道商存货水位上升，2022年国内模拟IC设计公司业绩有所分化，2023Q1景气度延续，叠加海外大厂价格策略影响，模拟IC设计板块业绩显著下滑，我们预计Q1或为全年低点，伴随库存去化、下游消费等需求逐渐回暖、晶圆代工成本改善，龙头企业有望实现持续成长。
半导体设备及材料：Q1业绩亮眼，国产替代加速进行。2022年半导体设备行业高景气，国内晶圆厂维持高位资本开支，国产化程度不断提升，23Q1设备是半导体唯一实现正增长的细分板块，国内各大前道设备企业Q1营收保持高速增长。我们认为，在下游代工厂资本开支维持高位情况下，国产关键设备交付可能性大，带动代工厂扩产落地，2023年国产设备企业有望继续保持业绩高速增长，看好自主可控加速带来板块性机会。
IC制造及封测：下游景气度持续向上传导，稼动率有望回升。2022年上半年受益晶圆厂扩产带来的产能释放，IC制造板块仍保持强劲增长态势，下半年开始，下游需求疲软逐渐向上传导，晶圆厂产能利用率逐季下滑，以中芯国际为例，2023Q1等效8英寸产能利用率仅有68.1%，环比下降11.4pct。我们认为，下游景气度回升将逐渐传导至上游制造和封测环节，伴随需求回暖，制造和封测企业业绩或将在下半年修复。
投资建议：AI驱动半导体行业需求修复，此轮半导体周期拐点或将前置。我们认为，由AI所带来的科技产业革命将持续传导至半导体各个环节，投资机遇交叠出现，叠加行业周期触底，半导体板块长期成长趋势明确，AI算力核心、行业周期复苏和国产替代三大逻辑共振，建议关注：（1）AI算力及其上游：寒武纪-U、芯原股份、景嘉微；（2）存储周期复苏（兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份）；（3）设备及材料国产替代（中芯国际、中微公司、北方华创、拓荆科技、精测电子、兴森科技）。
风险因素：半导体国产替代进程不及预期；中美贸易摩擦进一步加剧风险。
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
电子行业点评报告：英伟达FY24Q1业绩点评——数据中心营收创纪录，生成式AI推动计算需求快速增长
事件综述：英伟达发布 FY24Q1 财报显示，当季营收为 71.9 亿美元（YoY-13%，QoQ+19%）；GAAP 毛利率为 64.6%（YoY-0.9pct， QoQ+1.3pcts）；GAAP 净利润为 20.4 亿美元（YoY+26%，QoQ+44%）； GAAP 稀释 EPS 为 0.82 美元（YoY+28%，QoQ+44%）。展望 FY24Q2，公司给出营收指引区间为 107.8-112.2 亿美元，中值为 110 亿美元； Capex 指引区间为 3.0-3.5 亿美元。公司披露，由于数据中心需求强劲，公司已经提高了下半年对供应商的采购量。
经营亮点：FY24Q1，公司游戏业务推出 4060 GPU、4070 GPU，DLSS 支持游戏数增加 33 个至 300 个；数据中心业务推出 4 个推理平台（L4、 L40、H100、Grace Hopper），Google Cloud 成为第一家提供 L4 Tensor Core GPU 的 AIGC 云服务商，AWS、Google Cloud、Azure、Oracle Cloud Infrastructure 开始提供 H100 Tensor Core GPU 的云服务产品（DGX）；专业可视化业务宣布推出 Omniverse Cloud，Omniverse 将接入 Microsoft 365，并推出 6 款新 RTX GPU；汽车与自动驾驶业务提出汽车定点未来 6 年内将增长至 140 亿美元，高于一年前的 110 亿美元，且比亚迪新车型将使用 Orin。
财务指标：FY24Q1，公司实现营业收入 71.92 亿美元（YoY-13%， QoQ+19%），此前指引区间为 63.7-66.3 亿美元；GAAP 毛利率 64.6%（YoY-0.9pct，QoQ+1.3pcts），此前指引区间为 63.6%-64.6%；Non-GAAP 毛利率 66.8%（YoY-0.3pct，QoQ+0.7pct），此前指引区间为 66.0%-67.0%；GAAP 净利润 20.43 亿美元（YoY+26%，QoQ+44%）； Non-GAAP 净利润 27.13 亿美元（YoY-21%，QoQ+25%）；GAAP 稀释 EPS 为 0.82 美元（YoY+28%，QoQ+44%）；Non-GAAP 稀释 EPS 为 1.09 美元（YoY-20%，QoQ+24%）。
分业务营收：FY24Q1，1）按终端场景看，数据中心业务收入 42.84 亿美元（YoY+14%，QoQ+18%），占比为 59.6%，业务增长系 Hopper 和 Ampere 架构市场反馈不错，企业、消费互联网平台和云服务商对 GPU 的需求强劲，但通用网络解决方案收入环比、同比下滑；公司游戏业务收入 22.4 亿美元（YoY-38%，QoQ+22%），占比为 31.1%，同比下滑系宏观经济放缓、渠道库存修正影响，环比增长系 40 系列产品销售额推动；专业可视化业务收入 2.95 亿美元（YoY-53%， QoQ+31%），占比为 4.1%，同比下滑系渠道库存下滑，环比增长系台式机和工作站需求推动；汽车与自动驾驶业务收入 2.96 亿美元（YoY+114%，QoQ+1%），占比为 4.1%，自动驾驶、智能座舱推动其增长；OEM 其他业务收入 0.77 亿美元（YoY -51%，QoQ-8%），占比为 1.1%。2）按部门看，公司计算与网络收入 44.6 亿美元（YoY+21%，QoQ+21%）；图像收入 27.32 亿美元（YoY-41%， QoQ+15%）。
FY24Q2 指引：FY24Q2，公司营收指引区间为 107.8-112.2 亿美元，中值为 110 亿美元；GAAP 毛利率指引区间为 68.1%-69.1%；Non-GAAP 毛利率指引区间为 69.5%-70.5%；公司预计 GAAP 运营费用 27.1 亿美元；公司预计 Non-GAAP 运营费用 19.0 亿美元；Capex 指引区间为 3.0-3.5 亿美元。同时，公司给出 FY24 Capex 指引为 11-13 亿美元，仍与上季度指引保持一致。
投资建议：我们坚定看好 AI 国产化趋势，高性能计算硬件的“基础设施”建设或成为关键。若以动态视角来看 AI 芯片及服务器相关上游的业绩弹性或存在超预期可能。建议持续关注 AI 算力板块与半导体国产化板块：（1）算力：工业富联/芯原股份/寒武纪/景嘉微/海光信息/沪电股份；（2）国产化方向：中芯国际/中微公司/北方华创/拓荆科技/精测电子；（3）核心零部件材料：兴森科技/茂莱光学/福晶科技/英杰电气/沪硅产业/富创精密。
风险提示：下游需求不及预期，研发不及预期，市场开拓不及预期。
传媒互联网及海外：冯翠婷
首席分析师
S1500522010001
恺英网络(002517)公司点评报告：恺英网络拟收购浙江盛和29%股权，作价5.70亿元收购估值仅为2x
事件：恺英网络发布公告，公司于2023年5月25日与金丹良先生、陈忠良先生签署《股权转让协议》，拟使用5.70亿元自有资金购买金丹良先生、陈忠良先生持有的浙江盛和29%股权。本协议签署生效，且相关监管部门同意后20个工作日内，受让方向转让方支付本次股权转让价款的50%；工商变更登记完成且公司取得新营业执照后的20个工作日，受让方向转让方支付本次股权转让价款的50%。据有关规定，本次交易已通过公司董事会审议批准范围，无需提交公司股东大会审议。本次交易完成后，公司将实现对浙江盛和的100%控股。
点评：
对应22年利润收购估值仅2xPE，上市公司优质资产注入，利好上市公司及中小股东权益。浙江盛和打造《蓝月传奇》《原始传奇》等知名爆款游戏。据评估机构北京天健兴业资产评估有限公司，浙江盛和股东全部权益价值25.56亿元，2022年净利润为11.89亿元，对应估值2.15x。29%股权评估价值对应7.41亿元，协商转让价格为5.70亿元。
投资建议：我们团队4-5月信达金股重点推荐恺英网络（3月发布首次覆盖报告），我们预计Q2公司将进入新的游戏产品周期，《石器时代：觉醒》、《永恒觉醒》分别获批4月-5月国产版号，《西行纪》6月初上线，Q2起进入游戏新产品周期。暑期有更多非传奇奇迹类产品国内上线，预计下半年有海外市场增量，23Q4有望上线《斗罗》手游+AI，今年或明年年中有望发布1-2款包含AINPC的新产品。不考虑本次收购，我们预计公司23-25年归母净利分别为13.43/17.68/21.20亿元，当前对应估值为26x/20x/16x，维持“买入”评级，重点推荐。
风险因素：本次交易尚需相关监管部门同意，有一定监管风险；新游上线进展及版号发放不及预期，行业竞争加剧等风险。
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