冬浅风清 不负流年
“2026年，中国经济仍处于修复式增长的过程中，内需扩张、政策持续宽松以及物价回升将共同支撑经济增长。”
“从经济增长和产业发展的角度来看，AI与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎。”
“我们预计2026年A股市场风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从‘流动性’转向‘价格盈利’。”
2026年，中国经济迈入“十五五”开局之年。“十五五”规划建议为未来五年中国经济发展擘画蓝图，在这一图景之下，2026年的中国经济将会呈现哪些变化，其增长动能主要来自哪里？在此背景下，随着内外因素变化，大类资产配置的主线将指向何方，投资者该如何布局自己的资产配置图谱？围绕这些问题，《金融博览·财富》杂志专访了西部证券首席宏观分析师边泉水。
2026年宏观图景呈现四大变化
记者：我们关注到，您用“革故鼎新”作为2026年宏观年度报告的标题。请问，如何理解“革故鼎新”的具体含义？
边泉水：是的，我们2026年宏观年度报告叫作《革故鼎新：修复式增长下的再平衡与新动力》。“革故鼎新”的字面意思指变化，我们借此想强调2026年宏观经济增长、行业发展和政策层面上的一些新变化。
这些变化，主要表现在如下四个方面。
第一，名义经济增长明显改善。从宏观基本面判断，由于通胀回升，名义GDP增速将明显加快，将对居民部门、企业部门和政府部门的收入提升带来正面影响。PPI（生产者物价指数）已出现企稳迹象，动力来自“反内卷”政策和扩大内需政策，这些因素有助于价格修复。我们预计2026年PPI跌幅将明显收窄，在猪周期改善和核心通胀回升带动下，CPI（居民消费价格指数）增速有望转正。在实际GDP增速基本持平的情况下，通胀回升将推动GDP平减指数改善。
第二，新旧行业更替。过去几年，行业发展出现了去旧迎新、转换赛道的局面，旧行业对经济增长的贡献在下降，新的行业在上升。这种行业层面的变化在2026年可能将更加明显。旧行业在出清与转型，房地产行业仍在调整过程中，从“金融属性”向“居住属性”回归，市场进入筑底阶段，经济发展的新引擎从传统行业过渡到新质生产力。2024年，我国新产业、新业态、新商业模式的“三新”经济增加值占GDP比重已经超过18%，未来其贡献将持续上升。
第三，经济再平衡。从宏观经济的内外部再平衡来看，内需是经济发展的战略基点。近年中国经济呈现“供强需弱”的特点，外需对中国经济增长起到了显著的拉动作用，并缓解了一定的内需压力，但这种外需拉动模式能持续多久？不确定性决定了其难以成为经济长期稳定增长的基石，扩大内需是应对外部不确定性、实现发展自主性的根本。2025年中央经济工作会议将“坚持内需主导”置于首位，强调深入实施提振消费专项行动，并提出制定城乡居民增收计划，基于此，我们预计2026年消费将有所回升。
第四，从政策层面来看，宏观政策在短期和长期的平衡中，将更加注重短期和长期兼顾。从短期经济来看，由于经济仍处于修复式增长格局，财政政策需要更加积极，货币政策仍然需要保持适度宽松态势。从长期来看，无论是实现经济再平衡发展内需，还是促进新兴产业和未来产业的发展，长期政策的重要性不言而喻。考虑到人口总量下降和老龄化程度上升对潜在增长率形成的长期约束，“十五五”时期经济下行压力相较“十四五”后期有所上升，但“十五五”规划建议明确要求经济增长保持在合理区间。因此，在宏观政策布局上，要兼顾短期政策和长期政策的平衡，侧重于长远发展。
我们期待，2026年的这些新变化，不仅将为居民、企业和政府部门的收入改善带来积极影响，也将提振社会各方面对经济增长的长期信心。
AI与新质生产力成未来经济的关键引擎
记者：正如您刚刚提到的，高质量发展取得显著成效，经济增长保持在合理区间是“十五五”时期经济社会发展的首要目标。在这个发展目标之下，您认为2026年中国经济增长的动能主要在哪里？
边泉水：2023年新冠疫情防控放开后，中国经济增长很难用典型的经济周期式复苏框架定义，而是呈现一种修复式增长的形态，居民、企业、地方政府三大经济主体部门受新冠疫情后遗症以及房地产市场调整等因素的影响，均面临压力。2025年前三个季度GDP累计同比增长5.2%，尽管第四季度面临高基数和外部冲击压力，但在政策加力支持下，全年将实现5%左右的增长目标。
展望2026年，中国经济仍处于修复式增长的过程中，内需扩张、政策持续宽松以及物价回升将共同支撑经济增长，实现“十五五”良好开局。
就具体增长动能而言，可以分以下几个方面来看。
外贸方面，中美元首会晤和经贸磋商取得阶段性成果，美方取消部分加征关税并延长“对等关税”暂停期，这有助于缓解中美贸易摩擦。尽管美国在中国出口中的比重下降，但对其他国家和地区出口的增长弥补了对美出口的回落，使整体出口保持韧性。预计未来一年中美贸易摩擦将进入相对缓和阶段，有利于全球经济和外需修复。
消费方面，随着通胀回升、名义GDP增速改善，以及育儿补贴、免费学前教育等政策逐步落地，居民收入增速有望回升，服务消费增长潜力有望进一步释放。我们预计2026年社会消费品零售总额增速将较2025年小幅改善。
投资方面，2025年第四季度以来，稳投资政策明显加力，政策性金融工具和地方政府债务额度集中投放，对基建和重点项目形成支撑。2026年房地产投资仍可能继续调整，但其占比下降后对整体投资的拖累将逐步减弱。预计2026年制造业和基建投资增速回升，固定资产投资有所改善。
从经济增长和产业发展的角度来看，AI与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎，“十五五”时期新兴产业与未来产业将成为经济增长的新动能。
A股动力犹存，
在股债再平衡中寻找结构性机会
记者：2026年，大类资产价格会呈现什么样的走势，您的判断是什么？尤其是，很多投资者比较关心2026年牛市是否能够延续，您的观点是什么？
边泉水：展望2026年国内权益市场，“价”或仍是贯穿权益市场的主线，预计配置上较2025年更为均衡。展望2026年价格端，虽然CPI偏弱的格局较难完全扭转，但是在“反内卷”政策下，PPI稳步回升，对企业盈利的传导较为确定。另外，在高基数下，M1和M2提升的空间有限，但是考虑到完全走出低通胀仍需货币政策与财政政策配合，流动性对A股将持续形成支撑。从基本面来看，地产周期对增长的拖累收窄，叠加居民“存款搬家”和资金形成正反馈，预计2026年A股向上动力仍然存在。从结构上来看，2025年成长板块明显受益于流动性改善，我们预计2026年A股市场风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈利”，除了景气成长外，周期反转也值得关注。
“反内卷”相关的行业中，顺周期与高端制造行业景气已经开始回暖。相较于2025年，有几类“反内卷”行业实现了景气的明显改善，一是与农林牧渔相关的养殖业、饲料、农化制品，更多来自困境反转；二是顺周期板块中的普钢、水泥、塑料、玻璃玻纤和工程机械。此外，我们也观察到偏高端制造的元件、电池、风电、电机和专用设备，以及医疗服务行业也出现了ROE（净资产收益率）的改善。相比之下，部分消费相关（休闲食品、厨卫、装修建材、造纸等）、光伏设备等行业景气与固定资产周转率仍在下滑或者探底过程中。从盈利修复节奏来看，非金属材料、电子化学品、化学制品、军工电子、教育、普钢、焦炭等行业处于盈利周期底部区间，后续在“反内卷”背景下景气有望企稳回暖。
中债收益率存在上行空间，震荡中可寻找结构性机会。回顾2025年，债市主要面临“弱现实”和“强风偏”交织的影响。前者一方面受到猪肉价格影响，CPI在“反内卷”形势下并未超出市场预期，另一方面工业品价格也并没有实现强势反弹。相较之下，随着中美经贸关系的修复、市场竞争秩序持续优化政策的落地，股债“跷跷板效应”不断加强。尤其是随着股票的相对收益较债市出现明显提升后，居民“存款搬家”进一步加剧了该现象。展望2026年，名义GDP的回升、供给端“反内卷”对企业盈利端的推升、股市分流带来的流动性缓解，以及地缘政治风险缓解仍是主要方向，对应债市继续存在小幅压力。
美股持续震荡向上的格局并未扭转。回顾2025年，尽管市场对估值高位、通胀上行风险和就业下行风险的担忧持续存在，美股仍不断创新高，背后主要还是由人工智能革命和巨额财政支出所推动。截至2025年10月，2025年以来美股收益率达到20.2%，主要由企业盈利贡献，其中企业盈利增长为12.5%、估值增长为5.5%、分红回报增长为1.3%。展望未来，从企业盈利来看，人工智能应用和一揽子“大而美法案”带来的税收优惠等多重利好，叠加2025年下半年企业盈利基数较低，支撑美股进一步上行，但是，仍需警惕美联储降息未能刺激实际增长或通胀预期变得脱锚的情况下，估值过高及政策不确定性可能引发阶段性下跌。
美债收益率中枢小幅下行，预计先下后上。展望2026年，美债收益率在短期降息驱动利好之余，仍然面临回升风险：其一，高利率和高债务的矛盾依然会贯穿未来的货币政策选择；其二，在特朗普施压下，新任美联储主席是否能够捍卫货币政策独立性，即美联储是否会为了抑制通胀而及时停止降息。综合来看，美债市场政策尾部风险仍未解除，投资者需要谨慎平衡久期风险。
自主可控是长期主题投资
记者：回顾2025年资本市场，科技板块无疑是最热门的投资主线。一方面，科技自立自强被列为“十五五”时期主要发展目标，AI、机器人等新动能不断积聚；另一方面，在经历了过去一年显著上涨后，AI泡沫的提法与日俱增。对此，市场声音出现分歧，投资者也难免产生疑问：科技板块在新的一年将如何演变？
边泉水：从趋势来看，海外AI基础设施的建设呈现一定资本密集特性，进而引发一定的泡沫担忧。对于美国来说，AI已经成为了经济增长的核心驱动力之一。与AI投资相关的产业（信息处理系统和软件等）对美国GDP增长的拉动幅度约为1个百分点，并呈现出高资本开支的前置投入特征。近年来海内外科技巨头的AI资本开支持续扩张，我们跟踪的8只美股科技股龙头2025年CAPEX（资本性支出）预计达到4000亿美元以上，同比增长近70%，较前两年明显提速。
对于国内而言，DeepSeek叙事引发中外科技预期差的缩小。在中国AI产业生态中，DeepSeek的崛起成为一个标志性事件。DeepSeek大模型能力突破带来中国科技股价值重估，这一认知转变推动中国科技板块出现明显上涨。面对全球性的AI能源瓶颈，中国在能源系统（年度发电量超10万亿千瓦时）和战略布局（国家产业基金、产业集群发展、“东数西算”等工程与政策支持）方面具备较大优势。相比美国的AI“缺电”叙事，国内更倾向于交易“缺芯”逻辑，自主可控是长期的主题投资。
多因素推动金价易涨难跌
记者：黄金市场也是2025年投资市场最受瞩目的领域之一。随着2025年11月俄罗斯央行宣布出售国家储备的实物黄金，不少观点认为黄金市场迎来了拐点。您怎么看2026年的黄金市场？
边泉水：回顾2025年，黄金的上涨主要受到三方面因素的推动，即“流动性宽松和滞胀摇摆”“地缘政治和全球贸易秩序变动”“高利率带来的公共债务攀升”。数据显示，截至2025年6月，外国央行持有的黄金占国际储备的比重为24%，已经超过了外国央行持有美债占国际储备的比例（23%），这种变化反映了黄金作为储备资产的吸引力不断增强，而美元的主导地位相对减弱。
美元指数预计在2026年并不弱。回顾2025年，美元指数震荡回落后保持区间内震荡，往后看，预计美元指数在2026年或保持区间内波动。Fedwatch（美联储观察）显示市场预期2026年美联储降息2次，而欧央行似乎接近暂停降息，这使得欧美利差对美元存在一定的抑制。但改变预期的因素仍然存在，无论是欧美通胀的分化进一步拉大（对应美国通胀黏性增加、欧元区通胀下行风险增加），亦或是非美国家的地缘政治不确定性都或对美元形成阶段性支撑。
从历史数据来看，黄金价格和美元指数通常呈现出负相关的关系，但是，美元对金价的约束力近几年在减弱，我们认为在地缘政治和全球贸易不确定性背景下，对黄金的多元化配置需求维持较强的水平。从短期来看，金价突破新高意味着投资者可能会存在高位止盈、获利了结的行为，但是在滞胀的格局下，减少仓位带来的回调压力相对有限。从长期来看，全球主要国家债务占GDP的比重不断上升。IMF（国际货币基金组织）的数据显示，到2027年全球公共债务可能达到GDP的117%，不断升级的地缘经济不确定性使得主要国家通过增加支出来推高公共债务，特别是在国防领域，且这种债务风险积重难返，使得市场随时为新的信用风险做定价，进而促使金价易涨难跌。