【摘要】
牧原股份是我国生猪养殖一体化龙头，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的猪肉产业链。
近几年公司持续通过扩大规模提升营收，2015-2022年营业总收入CAGR约为59.5%。2015-2023年，公司归母净利润虽然受生猪价格影响而有所波动，但依然保持一定规模的盈利。2015-2023年，公司生猪出栏量CAGR高达55%，占全国生猪出栏总量的比例由0.3%提升至8.8%，市场占比不断上升。公司的产能利用率也由2022年的25%提升至46%。
为提升公司经营效率和核心竞争力，公司探索研发出智能养猪专家、智能健康管理系统、智能屠宰等多种智能产品，推动生产效率不断提高。在新质生产力培育过程，就是生产力的数字化、智能化和绿色化，对于传统养殖业，AI的赋能将改变原有的养殖模式和经营模式，推动公司通过降本增效，提升盈利能力。今年中央一号文件强调，“加快推进种业振兴行动”，加快生物育种产业化步伐，持续推进种业创新攻关。公司自主育种体系，不仅能提升公司的养殖业务提供支持，还增强了公司的技术壁垒，提升公司的核心竞争力。
中国生猪行业具有明显的周期性特征，一般3年-4年为一个周期。2021年全年生猪产业大幅亏损，价格低迷，带动养殖端去产能，2021年年底新一轮周期开启。按照周期跨越时间简单计算，未来一轮周期将在24年或25年初开。农业农村部日前将24年能繁母猪正常保有量由4100万头下调到3900万头，引导生猪产能继续去化，这将推动周期拐点提前到来，而二级市场的启动时间要比猪周期的启动时间提前3-6个月。2024年3月中旬，生猪价格连续2旬上涨，仔猪价格持续上涨，对于周期拐点而言，是一个比较积极的信号。
23年是生猪养殖行业的周期性底部，养殖行业普遍处于亏损状态。公司预计2023年实现净利润-47亿元至-39亿元，下降幅度为-135.43%至-129.40%。2023年度公司经营业绩出现亏损，主要系报告期内生猪价格较去年大幅下降。根据相关预测数据显示，2024年公司不仅扭亏，还将全面超越2022年。营收增速比2022年增长18%，净利润增速比2022年增长23%，每股收益也将达到2.96元，比2022年的2.42元增长18%。
二级市场股价自2022年7月开始调整，2023年10月跌至最低31.17元，回调幅度最高超50%，估值风险基本出清。随着23年业绩见底，24年行业景气修复下，生猪价格有望逐步回升，股价自23年11月逆势上涨。上周股价放量上涨突破年线压制后，进入新的上涨空间，当前依托5日均线稳健运行。当前股价安全边际较高，在行业景气和业绩增长的推动下，估值修复行情有望展开。
公司基本信息
| 25日收盘-元 |
42.04 |
市盈率 |
23.18 |
市净率 |
3.58 |
|
|
| 总市值-亿元 |
2297.63 |
总股本-亿股 |
54.65 |
流通比例 |
66.99% |
|
|
公司主营业务
公司主营业务为生猪的养殖销售、生猪屠宰。主要产品为商品猪、仔猪、种猪及白条、分割品等猪肉产品。公司采用垂直一体化的经营模式，现已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，覆盖整个生猪产业价值链。公司屠宰肉食业务已在全国20个省级行政区设立60余个服务站，已服务农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户13000余家。
公司经营分析
收入规模保持正增长
随着生猪养殖规模的扩大，公司营业收入保持正增长，2015-2022年营业总收入由30.03亿元增长至1248.26亿元，CAGR约为59.5%。2023年前三季度，公司实现营业总收入829.69亿元，同比增长2.72%。归母净利润方面，2015-2023年，公司归母净利润虽然受生猪价格影响而有所波动，但依然保持一定规模的盈利。
图：公司营业总收入及其同比增速（亿元，%）图：公司归母净利润及其同比增速（亿元，%）
估值风险基本出清
公司预计2023年实现净利润-47亿元至-39亿元，下降幅度为-135.43%至-129.40%。2023年度公司经营业绩出现亏损，主要系报告期内生猪价格较去年大幅下降。2023年是生猪养殖行业的周期性底部，养殖行业普遍处于亏损状态。二级市场股价自2022年7月开始调整，2023年10月跌至最低31.17元，回调幅度最高超50%，估值风险基本出清。随着23年业绩见底，24年行业景气修复下，生猪价格有望逐步回升，股价自23年11月逆势上涨。
生猪出栏占比上升
2015-2023年，公司生猪出栏量除2019年小幅回落外，其他年份均保持较快增长。2023年，公司生猪出栏量已达到6382万头，同比增长4.3%。2015-2023年，公司生猪出栏量CAGR高达55%，占全国生猪出栏总量的比例由0.3%提升至8.8%，市场占比不断上升。截至2023年6月末，公司生猪养殖产能已超过7800万头/年。
公司生猪出栏量占国内生猪出栏总量的比例（%）
产能利用率提升至46%
2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，年屠宰产能达到2900万头。目前公司屠宰业务已分布于11省（区）22市26县（区）。2023年，公司屠宰生猪达到1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。
大力拓展全国销售网络
截至2023年上半年末，公司屠宰肉食业务已在全国20个省级行政区设立60余个服务站，已服务农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户13,000余家，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。
公司核心优势
市场份额多年保持第一
从统计数据看，2019-2022年进年的时间，前20大养殖企业市场份额均有提升。牧原股份不仅多年保持市场份额第一，从2019年的3.4%增长至2022年8.74%。公司市场占有率的提升，不仅可以通过规模降低成本，还可以通过本身推动养殖行业的集中度提升。
图： TOP20企业2019-2022年市场份额
智能化赋能生猪养殖
公司以实现生产无人值守为主要方向，持续开展科技创新，利用大数据、5G、人工智能等前沿技术，探索研发出智能环控、智能饲喂、智能养猪专家、智能健康管理系统、智能屠宰等多种智能产品，逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进，推动生产效率不断提高。在新质生产力培育过程，就是生产力的数字化、智能化和绿色化，对于传统养殖业，AI的赋能将改变原有的养殖模式和经营模式，推动公司通过降本增效，提升盈利能力。
自主育种体系优势突出
公司于1998年开始建立自主育种体系，公司生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用需求，形成了遗传性能稳定、杂交优势明显的独特轮回二元育种体系，为公司快速发展奠定基础，为种猪供应、生猪产能恢复提供有力支撑。今年中央一号文件强调，“加快推进种业振兴行动”，加快生物育种产业化步伐，持续推进种业创新攻关。公司自主育种体系，不仅能提升公司的养殖业务提供支持，还增强了公司的技术壁垒，提升公司的核心竞争力。
成本控制处于行业领先
公司坚持一体化经营，集中采购、统一管理，减少中间环节交易成本，并凭借在智能化、育种、营养、疫病防控等方面的技术优势及管理优势，成本控制能力处于行业领先水平。2023年以来，公司生猪养殖完全成本整体呈下降趋势，1-9月平均成本为15.0元/kg，其中，一季度为15.7元/kg，二季度为15.0元/kg，三季度为14.5元/kg；2023年全年约为15.0元/kg，较2022年全年的15.7元/kg明显下降。
图：公司与行业平均PSY（头/年）
PSY：是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。PSY=母猪年产胎次×母猪平均窝产活仔数×哺慎改乳仔猪成活率。
行业整体状况
养殖业目前正处于新周期的拐点
中国生猪行业具有明显的周期性特征，一般3年-4年为一个周期。当猪肉价格上涨，养猪户增加，生猪供大于求，价格下降；当价格下跌到一定程度，部分养猪户退出，产能出清，供不应求，价格上涨，循环往复。2021年全年生猪产业大幅亏损，价格低迷，带动养殖端去产能，2021年年底新一轮周期开启，按照周期跨越时间简单计算，未来一轮周期将在24年或25年初开，目前正处于周期拐点。而二级市场的启动时间要比猪周期的启动时间提前3-6个月。
图：2002-2023年猪周期
养殖行业集中度较低，有望改善
以生猪出栏量作为衡量行业集中度的标准，2023年我国生猪出栏量72662万头，前五大猪企牧原股份、温氏股份、新希望、双胞胎集团、正大股份生猪出栏量分别为6382万头、2626万头、1768万头、1352万头和1000万头（来自新猪派调研），占全国生猪出栏量的比例分别为8.8%、3.6%、2.4%、1.9%和1.4%，占比合计为18.1%。行业去产能加速，以及行业越来越规模化集中化，这将推动供给和需求平衡，猪价的波动更趋于平稳，养殖企业经营也会趋于稳健。
图：我国生猪养殖企业生猪出栏量占比（%）
调降能繁母猪存量，引导去产能
自2023年1月开始，我国能繁母猪存栏量逐步回落。2024年1月末环比2023年12月末下降了75万头至4067万头。农业农村部日前印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，方案中提到，能繁母猪正常保有量由4100万头下调到3900万头，也就是从供给端进行调控。方案的修订整体指向引导生猪产能继续去化，或带动行业继续淘汰低效产能；若后续配套有环保、资金政策，效果或更佳，预计产能持续去化或仍是未来1个-2个季度的主旋律。
图：我国能繁母猪存栏量（万头）
生猪供给回落，肉价将小幅上涨
我国2023年生猪出栏量同比有所提升，预计2024年生猪供给有望逐步回落。2023年12月末，我国生猪存栏量达到43422万头，同比下降4.1%。展望2024年，根据生猪养殖周期，生猪供给约滞后能繁母猪供给约10个月左右的时间，根据2023年能繁母猪存栏量趋势进行推算，预计2024年生猪供给有望逐步回落，猪肉价格有望维持小幅上涨。
图：我国生猪存栏量与出栏量累计同比增速（%）
猪价达近4旬最高，仔猪价格上涨
国家统计局官网2024年3月24日消息，2024年3月中旬与3月上旬相比，生猪价格14.7元/千克，环比增加0.4元，上涨2.8%，连续2旬上涨，为近4旬最高。生猪价格的上涨一方面体现在供给端的去库存，一方面体现在下游食品加工及消费需求的增长。另外，最近一段时间以来，仔猪价格持续上涨，较2023年底累计上涨超30%。仔猪价格上涨对于周期拐点而言，是一个比较积极的信号。
图：猪肉平均批发价
豆粕价格预期下降，成本回落
2023年，我国玉米、豆粕现货价由年初的高位有所回落,2024年价格回落延续。截至2024年3月14日，玉米现货价2590元/吨，较年初下跌6.16%；豆粕现货价3810元/吨，较年初下跌10.77%。根据农业农村部2024年2月中国农产品供需形势分析报告，预计2023/24年度国内玉米产区批发均价和大豆销区批发均价中枢有望下移，有利于养殖企业降低成本，提升盈利能力。
图：玉米及豆粕价格
盈利预测
根据相关预测数据，2024年公司不仅扭亏，营收增速比2022年增长18%，净利润增速比2022年增长23%，每股收益也将达到2.96元，比2022年的2.42元增长18%。在控存栏，加速去库，以及养殖成本的回落，预计2024年生猪头均盈利有望缓慢回升。通过预测数据，牧原股份2024年不仅将扭转23年整体业绩下降的局面，还将全面超越2022年。
图：牧原股份2024-2025年盈利预测
同业对比
2023年以来，猪肉价格大部分时间都在15元/公斤左右浮动，生猪养殖企业普遍亏损。申万行业分类为生猪养殖的10家上市猪企中，8家亏损。牧原股份出现上市以来的首亏。通过与其他9家上市公司进行对比可知，牧原股份每股收益预测值保持较高的增速。受行业景气影响，尽管ROE为负值，整体仍优于其他上市公司。自2019年以来，公司持续进行规模扩张，但资产负债率在同类型公司中较低，而且牧原成本低，现金流好，偿债能力较强。
图：同业公司业绩对比
| 排序 |
公司 |
每股收益 |
市盈率PE |
ROE(%) |
资产负债率(%) |
| TTM |
24E |
25E |
TTM |
24E |
25E |
| 1 |
牧原股份 |
1.81 |
2.96 |
5.23 |
23.3 |
14.24 |
8.08 |
-2.68 |
59.65 |
| 2 |
温氏股份 |
-0.95 |
1.08 |
1.97 |
-20.06 |
17.71 |
9.71 |
-12.19 |
60.31 |
| 3 |
新希望 |
-0.57 |
0.49 |
1.22 |
-16.47 |
19.54 |
7.68 |
-15.23 |
72.76 |
| 4 |
*ST正邦 |
-0.92 |
- |
- |
-2.92 |
- |
- |
- |
162.61 |
| 5 |
巨星农牧 |
-1.27 |
1.57 |
3.68 |
-210.36 |
22.47 |
9.46 |
-9.81 |
56.59 |
| 6 |
神农集团 |
0.01 |
0.78 |
2.53 |
2842.29 |
44.47 |
13.66 |
-4.79 |
22.27 |
| 7 |
新五丰 |
-0.55 |
0.26 |
1.12 |
-17.96 |
37.46 |
8.77 |
-26.49 |
70.15 |
| 8 |
天邦食品 |
-0.93 |
-0.02 |
0.27 |
-3.7 |
-173.35 |
15.52 |
-49.99 |
87.03 |
| 9 |
罗牛山 |
-0.07 |
- |
- |
-74.63 |
- |
- |
-3.95 |
63.57 |
| 10 |
东瑞股份 |
-1.47 |
0.32 |
2.77 |
-15.16 |
87.75 |
8.86 |
-14.35 |
47.82 |
资金分析
牧原股份(3月17日-3月24日)当周累计涨幅达10.03%。从增量上来看，3月18日至3月22日间牧原股份获深股通增持981.89万股，持股市值增加4.01亿元。从存量上来看，截至当前最新持股量1.53亿股，最新持股市值64.7亿元，深股通持股量占A股总股本比例为2.80%，占流通股股本比例达4.21%。
图：牧原股份北向资金
操作建议
养殖行业正进入去库的最后加速阶段，结合供给需求的变动，预计猪价短期仍将震荡上行，行业将迎来景气拐点。公司24年预计扭亏并在营收和净利方面全面超越2023年，当前安全边际较高，在行业景气和业绩增长的推动下，估值修复行情有望展开。二级市场上，牧原股份股价放量上涨突破年线压制后，进入新的上涨空间。操作方面，可将41元作为止损，44.50元附近作为止盈。