来源 :兽药信息资讯2025-06-09
纵观生猪养殖行业，2024年对主要企业而言，普遍迎来了扭亏为盈的转折点。我们计划分几期来梳理这些企业的状况，首期聚焦行业龙头——牧原股份，其市场地位毋庸置疑。
2024年，牧原股份的营业收入不仅强势反弹，更创下了历史新高，这一增长势头在2025年第一季度得以延续。驱动增长的核心在于生猪养殖与屠宰两大主业，均实现了较快扩张；相比之下，饲料及其他业务则有所收缩。不过，由于不同业务体量悬殊，增长板块的贡献远超下滑部分。值得注意的是，因两大核心业务间存在大规模关联交易，表面上看占比极高，但若按常规比例估算，实际占比需打上约两折才更为贴近真实情况。
深入养殖业务：销量增幅为12.2%，远低于该业务营收25.9%的涨幅，核心推手无疑是2024年生猪均价的抬升。屠宰及肉食业务同样受到价格波动的显著影响。数据为证：2023年全国生猪年均价15.40元/公斤，2024年升至16.72元/公斤，同比上涨11.62%。虽然涨幅温和，但对猪企盈利的提振效果却相当显著。
牧原的净利润走出了不规则的“波动”轨迹，仅在2023年录得亏损，其余年份均保持盈利。这在同业普遍经历艰难期的背景下，表现堪称亮眼，所受冲击相对有限。2024年净利润水平虽不及2020年峰值，但也仅次于彼时，标志着公司已彻底走出低谷。
分季度看：营收下滑仅出现在2023年下半年。2024年上半年恢复低速增长后，下半年便以高速增长“报复性”收复了失地。进入2025年一季度，即便基数已不低，仍能维持近40%的同比增幅，表现可圈可点。亏损主要集中在2023年全年及2024年首季，仅有一个季度微利。截至2025年一季度，公司已连续四个季度实现可观盈利。尽管环比增速显露疲态，持续增长动力存疑，但能维持当前盈利水平已属不易。
盈利能力剖析：毛利率波动剧烈，自2021年以来，仅2023年跌至3.1%的低谷，其余年份均稳定在15%-20%区间。对牧原而言，此区间足以支撑稳健盈利，这一优势是多数同行难以企及的。2024年及2025年一季度，其销售净利率与净资产收益率（ROE）均表现优异，“ROE显著高于毛利率”的独特优势重现，高达25%的ROE在当前经济环境下尤为突出，不仅领先农业领域，甚至让众多科技企业（如芯片业）也难以望其项背。主要驱动力是生猪毛利率的暴增，屠宰及肉食业务毛利率虽也有增长，但增幅有限且绝对水平仍极低。若非为促进生猪销售，牧原经营此项低毛利业务的必要性本身存疑。
聚焦主营业务： 2023年的亏损，核心在于主营业务亏损近6个百分点，根源正是毛利率下滑。2024年，主营业务盈利空间（超12个百分点）已反超前三年，主因是毛利率回升，加之营收增长与期间费用管控得力（费用占比下降约1个百分点）。2025年一季度表现稍逊于2024年，但单季度数据代表性有限。
非经常性收益：政府补助等对牧原规模可观，2024年净收益超30亿元。在盈利承压年份，这笔收入作用关键，但在盈利良好时重要性相对降低。
季度盈利韧性： 2023年全年及2024年一季度共五个季度中，仅中间一个季度毛利率相对较好且实现了主营业务盈利，其余四个季度均为主营亏损，尤以2024年一季度触底时最为严峻。最近四个季度（特别是2024年下半年）则表现亮眼，毛利率突破30%，主营业务盈利空间高达四分之一，重现行业繁荣期景象。2025年一季度表现是否受季节性影响尚待观察，长期维持2024年下半年超高盈利水平并不现实。
现金流与投资：经营活动现金流表现稳健，近年业绩波动对其影响有限。固定资产投资规模曾极其庞大（2020-2021年合计超800亿），但经调整，2024年投资额（124亿）已低于折旧额。若不再激进扩张，公司正步入稳步发展阶段。近四年经营活动现金流持续高于净利润，固定资产折旧是主因。自2022年起，存货、应收应付等营运资本波动对现金流影响趋弱，这也是增长放缓、企业步入成熟期的标志之一。
资产与产能：经营性长期资产及固定资产规模约在2022-2023年见顶后回落。折旧资产仍在创造价值，而每年百亿级的投入（部分用于维持，部分用于新增产能）意味着牧原仍保有显著挤压中小对手的实力——甚至无需主动施压，只需在渠道策略或价格调整时机上稍作文章，就足以让中小同行承压。
财务杠杆与效率：高ROE的“代价”是偿债能力不可能太强。但需注意，生猪作为高流动性资产，变现问题不大（主要受价格波动影响），因此速动比率略低风险可控。存货规模仍在增长，运营效率在2021年后虽有提升但近年波动，更多源于营收增速放缓。随着猪价正常化，存货运营效率有望持续温和提升，但空间和速度将受限。有息负债规模偏大且持续增长，与其持有巨额现金（236亿）并存。这种策略建立在高速增长、能有效利用杠杆的基础上，但这样的“红利期”还能持续多久？估计最长不超过十年。
总结与展望：作为行业龙头，牧原整体表现优异。在此轮漫长的下行猪周期中，其显著受影响的季度仅四个，这远超绝大多数同行。其优势未来能否持续？我们持审慎乐观态度。然而，农业问题复杂，后续政策环境料将面临较大变数。